1月高位抱團(tuán)瓦解引發(fā)了資金連鎖反應(yīng)，節(jié)前市場(chǎng)流動(dòng)性壓力頂點(diǎn)已現(xiàn)；信用拐點(diǎn)尚需時(shí)間驗(yàn)證，年報(bào)預(yù)告不乏亮點(diǎn)，當(dāng)前是基本面預(yù)期的底；春節(jié)長(zhǎng)假效應(yīng)疊加海外風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，節(jié)前出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)集中過(guò)度釋放，情緒底也已經(jīng)出現(xiàn)。首先，1月初突如其來(lái)的抱團(tuán)瓦解帶來(lái)了集中調(diào)倉(cāng)和減倉(cāng)，外部負(fù)面事件加劇了資金反應(yīng)，節(jié)前效應(yīng)進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性壓力快速到達(dá)頂點(diǎn)，一系列穩(wěn)市場(chǎng)信號(hào)被延后至節(jié)后發(fā)酵。其次，穩(wěn)增長(zhǎng)政策合力正在路上，一季度經(jīng)濟(jì)或后程發(fā)力，疫情受損板塊利空落地，新能源領(lǐng)域龍頭業(yè)績(jī)預(yù)告超預(yù)期。最后，隨著受迫性賣出的消化以及被動(dòng)產(chǎn)品申購(gòu)量的抬升，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已充分釋放，國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋，海外貨幣收緊的情緒沖擊已度過(guò)頂峰，各類市場(chǎng)情緒指標(biāo)都已接近極值點(diǎn)，節(jié)前投資者恐慌情緒已過(guò)度釋放。政策底早已明確，“情緒底”和“市場(chǎng)底”共振下，A股的超調(diào)帶來(lái)了布局上半年的更好時(shí)點(diǎn)，建議圍繞兩個(gè)低位積極布局迎接行情起點(diǎn)。

高位抱團(tuán)瓦解引發(fā)了資金連鎖反應(yīng)，節(jié)前市場(chǎng)流動(dòng)性壓力頂點(diǎn)已現(xiàn)

1)突如其來(lái)的抱團(tuán)瓦解帶來(lái)了集中調(diào)倉(cāng)和減倉(cāng)，外部負(fù)面事件加劇了資金反應(yīng)。對(duì)過(guò)高估值以及基本面預(yù)期的擔(dān)憂下，年初高位賽道股抱團(tuán)瓦解誘發(fā)了投資者的“高切低”和減倉(cāng)行為。與此同時(shí)，1月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的鷹派程度大超市場(chǎng)預(yù)期，鮑威爾提到有足夠的空間提高利率，且不排除每次會(huì)議都加息的可能，議息會(huì)議還發(fā)布了縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模原則，受此影響，全球主要股票指數(shù)在1月出現(xiàn)共振下跌，加劇了國(guó)內(nèi)投資者謹(jǐn)慎情緒。此外，1月賽道股抱團(tuán)瓦解后大量活躍投機(jī)資金涌入中藥、新冠檢測(cè)及新冠特效藥板塊，中藥指數(shù)、新冠檢測(cè)指數(shù)及新冠特效藥指數(shù)相繼在1月中旬達(dá)到各自高點(diǎn)后迅速拐頭向下，全月跌幅分別達(dá)到-15%、-9%與-17%。熱門(mén)題材股炒作瓦解后，短線資金的快速離場(chǎng)擠壓了中小市值股票的市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)一步導(dǎo)致了量化基金的快速回撤并引發(fā)了一定規(guī)模的贖回，量化產(chǎn)品集中平倉(cāng)和降杠桿加劇了中小市值股票的無(wú)差異普跌，國(guó)證2000指數(shù)在1月后兩周跌幅達(dá)到-9.3%。

2)節(jié)前減倉(cāng)效應(yīng)導(dǎo)致流動(dòng)性壓力快速達(dá)到頂點(diǎn)，預(yù)計(jì)穩(wěn)市場(chǎng)信號(hào)將在節(jié)后發(fā)酵。通常A股在長(zhǎng)假前一周的成交都會(huì)萎縮20%左右，節(jié)前效應(yīng)導(dǎo)致資金對(duì)于超跌品種的抄底意愿不足，加劇市場(chǎng)流動(dòng)性壓力。以北上交易型外資為例，1月前三周大規(guī)模流入金融和傳統(tǒng)周期為代表的穩(wěn)增長(zhǎng)板塊，累計(jì)凈流入達(dá)到254億元，遠(yuǎn)超配置型外資(+188億元)，但最后一周交易型外資從穩(wěn)增長(zhǎng)板塊大幅凈流出225億元。事實(shí)上，節(jié)前一系列穩(wěn)市場(chǎng)信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)。公募基金出現(xiàn)“自購(gòu)潮”，單月計(jì)劃自購(gòu)規(guī)模達(dá)到了19.75億元，超過(guò)了去年3月(單月4.1億元)，我們估計(jì)僅今年1月的計(jì)劃自購(gòu)金額就能占到2021年全年總利潤(rùn)規(guī)模的約3~4%，達(dá)到2017~2020年全年的平均水平。同時(shí)，部分明星基金經(jīng)理放開(kāi)大額申購(gòu)，頭部量化基金自購(gòu)并重新放開(kāi)申購(gòu)。一系列穩(wěn)市場(chǎng)信號(hào)因節(jié)前減倉(cāng)效應(yīng)而被忽視，但預(yù)計(jì)節(jié)后會(huì)開(kāi)始發(fā)酵。此外，春節(jié)期間海外主要指數(shù)大幅反彈，或驅(qū)動(dòng)前期避險(xiǎn)資金在節(jié)后回補(bǔ)倉(cāng)位。

信用拐點(diǎn)尚需時(shí)間驗(yàn)證，年報(bào)預(yù)告不乏亮點(diǎn)，當(dāng)前是基本面預(yù)期的底

1)穩(wěn)增長(zhǎng)政策合力正在路上，一季度經(jīng)濟(jì)或后程發(fā)力。穩(wěn)增長(zhǎng)政策形成合力只是時(shí)間問(wèn)題，2月5日國(guó)家發(fā)改委再次強(qiáng)調(diào)宏觀調(diào)控重點(diǎn)要突出“穩(wěn)字當(dāng)頭”，強(qiáng)化政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，形成穩(wěn)增長(zhǎng)合力，政策的發(fā)力要適當(dāng)靠前。1月上旬國(guó)內(nèi)整體信貸投放不太理想一度引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的擔(dān)憂情緒，但1月中旬央行強(qiáng)調(diào)避免“信貸塌方”后，根據(jù)中信證券研究部銀行組高頻調(diào)研情況，1月下旬信貸投放開(kāi)始有發(fā)力跡象，票據(jù)市場(chǎng)銀承匯票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的漸次走高也反映了信貸市場(chǎng)供需關(guān)系的邊際改善，中信證券研究部宏觀組預(yù)計(jì)2022年1月新增人民幣貸款規(guī)模大概率較去年同期的3.6萬(wàn)億維持正增長(zhǎng)，有望達(dá)到3.9萬(wàn)億左右?？紤]到今年春節(jié)返鄉(xiāng)人數(shù)同比大幅增長(zhǎng)，節(jié)后返工預(yù)計(jì)會(huì)帶來(lái)工業(yè)生產(chǎn)較為明顯的環(huán)比改善；此外，若二季度散點(diǎn)疫情如預(yù)期進(jìn)一步得到控制，疫情精準(zhǔn)防控的操作更加普遍，疫情對(duì)服務(wù)業(yè)和消費(fèi)的負(fù)面影響預(yù)計(jì)也會(huì)逐步緩解。整體而言，經(jīng)濟(jì)在一季度或呈現(xiàn)明顯后程發(fā)力的特征。

2)疫情受損板塊利空落地，新能源領(lǐng)域龍頭業(yè)績(jī)預(yù)告超預(yù)期。從年報(bào)預(yù)告來(lái)看，零售等疫情受損板塊的巨虧標(biāo)志著利空已基本落地。市場(chǎng)此前對(duì)上市公司增長(zhǎng)的預(yù)期明顯偏高，但以年初一致預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)，已披露業(yè)績(jī)預(yù)告的公司符合預(yù)期的僅占31%。披露業(yè)績(jī)預(yù)告的全部樣本企業(yè)在預(yù)告發(fā)布次日平均漲跌幅為-0.6%，相對(duì)中證800的超額收益率為+0.1%。整體而言，隨著業(yè)績(jī)預(yù)告集中披露期的結(jié)束，投資者對(duì)基本面預(yù)期偏高的問(wèn)題已經(jīng)在此輪下跌過(guò)程中得到消化。但同時(shí)可以看到，新能源相關(guān)板塊依舊呈現(xiàn)了超預(yù)期的特征，包含電動(dòng)車、光伏、風(fēng)電行業(yè)在內(nèi)的新能源賽道公司在業(yè)績(jī)預(yù)告披露次日的平均漲跌幅為+0.3%，相對(duì)中證800指數(shù)的平均超額收益率為+1.3%，明顯好于全部樣本公司。新能源相關(guān)的設(shè)備投資繼續(xù)維持高景氣，12月戶用光伏裝機(jī)超預(yù)期，1月披露的海上風(fēng)電裝機(jī)指引維持高復(fù)合增長(zhǎng)，相關(guān)行業(yè)指數(shù)也在月中提前見(jiàn)底回升。

長(zhǎng)假效應(yīng)疊加海外風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，節(jié)前出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)集中過(guò)度釋放，情緒底也已經(jīng)出現(xiàn)

1)隨著受迫性賣出的消化以及被動(dòng)產(chǎn)品申購(gòu)量抬升，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已充分釋放。1月下旬小盤(pán)股的大幅下跌顯示市場(chǎng)出現(xiàn)了大量受迫性賣出，全月國(guó)證2000、中證500和滬深300分別下跌-11.1%、-10.6%和-7.6%，缺乏期指對(duì)沖工具的小盤(pán)股在下旬跌幅明顯更大。滬深300和中證500指數(shù)期貨的基差變化亦反映出量化產(chǎn)品因回撤而被動(dòng)平倉(cāng)和降杠桿的行為，1月中旬滬深300和中證500期指一度出現(xiàn)了相對(duì)現(xiàn)貨的升水。不過(guò)在1月最后一周，期指基差迅速回落，套保單開(kāi)始增加，顯示受迫性賣出現(xiàn)貨的壓力已經(jīng)明顯緩解。各類ETF在1月也迎來(lái)逢低買(mǎi)入的凈申購(gòu)資金，寬基、周期、消費(fèi)、醫(yī)藥、TMT和金融類ETF在今年1月累計(jì)獲得凈申購(gòu)資金224、99、38、61、67和71億元，較為罕見(jiàn)地出現(xiàn)了所有品類ETF同時(shí)凈申購(gòu)的情況，4只MSCI中國(guó)A股互聯(lián)互通ETF在1月累計(jì)凈流入17億元，存量產(chǎn)品份額也回到去年11月高點(diǎn)附近。

2)國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋，海外貨幣收緊的情緒沖擊已度過(guò)頂峰。國(guó)內(nèi)地產(chǎn)領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)處置已經(jīng)步入正軌。隨著政策對(duì)于市場(chǎng)化并購(gòu)的支持力度不斷提升，相關(guān)房地產(chǎn)企業(yè)積極自救，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商集中違約風(fēng)險(xiǎn)正不斷下降。去年12月以來(lái)，離岸中資美元債信用利差已經(jīng)開(kāi)始明顯收斂，并且吸引大量資金開(kāi)始流入相關(guān)ETF。截至1月末，iShares亞洲高收益?zhèn)鵈TF的凈資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到25億美元，是信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)前規(guī)模的10倍，份額環(huán)比12月增加36%。海外貨幣收緊預(yù)期已經(jīng)階段性度過(guò)頂峰。海外投資者已經(jīng)充分預(yù)知了美聯(lián)儲(chǔ)至少在上半年的操作思路，加息五次的隱含概率也已飆升至27.4%，從歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際加息次數(shù)遠(yuǎn)低于議息會(huì)議“點(diǎn)陣圖”公布的隱含加息次數(shù)。中信證券研究部海外策略組認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)階段性達(dá)到了控制通脹預(yù)期的目的，大概率不會(huì)有比市場(chǎng)預(yù)期更鷹派的表述。

3)各類市場(chǎng)情緒指標(biāo)都已接近極值點(diǎn)，投資者恐慌情緒釋放進(jìn)入尾聲。根據(jù)中信證券渠道調(diào)研情況，春節(jié)前最后1周中小型私募產(chǎn)品倉(cāng)位延續(xù)之前一周的下降趨勢(shì)，目前已降至75%以下。我們基于各類寬基指數(shù)投機(jī)程度計(jì)算得到的“市場(chǎng)溫度指數(shù)”也也在1月顯著降低，1月末上證50、滬深300、中證500、創(chuàng)業(yè)板指和中證1000對(duì)應(yīng)的溫度指標(biāo)分別處于2018年至今的53%、47%、2%、9%和35%分位，部分指數(shù)的交投熱度已經(jīng)降至2018年底時(shí)的水平。根據(jù)中信證券研究部量化配置組測(cè)算的投資者情緒指標(biāo)，滬深300、中證500、創(chuàng)業(yè)板指反映的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好程度自去年12月快速下滑，目前上述三大指數(shù)對(duì)應(yīng)的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好分別位于2019年以來(lái)的9.8%、10.1%和36.6%分位，位于過(guò)去4個(gè)月以來(lái)的“波谷”，預(yù)示著市場(chǎng)情緒已經(jīng)達(dá)到低位。

雙底共振，圍繞兩個(gè)低位積極布局迎接行情起點(diǎn)

“政策底”已經(jīng)明確，穩(wěn)增長(zhǎng)政策正在形成合力，高位抱團(tuán)股瓦解帶來(lái)的情緒釋放已經(jīng)接近尾聲，“情緒底”在節(jié)前已經(jīng)出現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)隨著投資者對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策以及經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信心不斷強(qiáng)化，穩(wěn)增長(zhǎng)主線共識(shí)將不斷提高，對(duì)市場(chǎng)的信心以及情緒也將獲得提振，隨著資金恢復(fù)穩(wěn)步凈流入，“市場(chǎng)底”漸行漸近。我們建議繼續(xù)緊扣“穩(wěn)增長(zhǎng)”主線，圍繞“兩個(gè)低位”積極布局優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌，具體包括：1)基本面預(yù)期處于相對(duì)低位的品種，重點(diǎn)關(guān)注前期受成本問(wèn)題壓制的中游制造，如汽車、光伏風(fēng)電設(shè)備等，基本面預(yù)期仍處于低位的航空和酒店；2)估值仍處于相對(duì)低位的品種，建議關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商、建材和家居企業(yè)，經(jīng)歷中概股沖擊后的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭，以及具備新材料等新業(yè)務(wù)發(fā)力能力的精細(xì)化工企業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

全球疫情反復(fù)；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。

（文章來(lái)源：中信證券研究）