新年的鐘聲即將敲響，2022年的風(fēng)風(fēng)雨雨也將過去，隨著12月30日A股全年最后一個(gè)交易日凈值披露，公募基金年度排名大戰(zhàn)也塵埃落定。

數(shù)據(jù)顯示，截至12月30日，萬家基金黃海掌舵的萬家宏觀擇時(shí)多策略混合基金以48.56%的全年漲幅，一舉奪冠。同樣由他執(zhí)掌的萬家新利全年大漲43.66%，位列主動(dòng)權(quán)益基金全年漲幅榜第二，他也成為公募基金史上又一位一人包攬冠亞軍的基金經(jīng)理。

不同于過去幾年成長風(fēng)格基金經(jīng)理表現(xiàn)突出，今年“絕對(duì)收益型”選手大放異彩。早在今年年初，基于全年市場(chǎng)震蕩趨弱的整體判斷，黃海就果斷收縮戰(zhàn)線，將投資組合集中于煤炭及地產(chǎn)兩大板塊，分別對(duì)應(yīng)通脹、穩(wěn)增長兩大投資主線。

【資料圖】

“市場(chǎng)在下行過程中，能夠用來抵御下行的資產(chǎn)要比正常年份少得多，正如同站在冰面上，其他冰逐漸消融，只有腳下一塊是堅(jiān)固的，不能隨便走。因此，只有集中才能夠獲取超額收益、保全資產(chǎn)。”短短一句話，道出了這位資本市場(chǎng)“老將”多年絕對(duì)收益投資道路上的實(shí)踐精髓。

在公募基金2022年度業(yè)績榜單放榜之際，中國基金報(bào)記者也在第一時(shí)間采訪了黃海，聽他談?wù)剨Z冠感受、復(fù)盤這一年的投資，以及他的投資理念和對(duì)未來市場(chǎng)的最新研判。

以下，我們先分享一些來自黃海的投資“金句”：

1、通脹在2022年全年來看是全球性的問題，所以我們布局能源、地產(chǎn)，一個(gè)對(duì)應(yīng)著通脹、一個(gè)對(duì)應(yīng)著增長。

2、市場(chǎng)在下行過程中，好的公司和行業(yè)其實(shí)是越來越少的，只有集中才能夠獲取超額收益、保全資產(chǎn)。

3、今年全年有兩個(gè)市場(chǎng)低點(diǎn)，一是在二季度、二是在四季度，我都有對(duì)市場(chǎng)的變化作出反應(yīng)，二季度買入新能源中的海上風(fēng)電板塊及軍工板塊，四季度買入了白酒和銀行。

4、投資主要還是做定價(jià)而不是做選擇，當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)某類產(chǎn)品的定價(jià)嚴(yán)重偏離、價(jià)格嚴(yán)重低于價(jià)值的時(shí)候，我們要抓住市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)。

5、市場(chǎng)有很多時(shí)候會(huì)出現(xiàn)與常識(shí)、共識(shí)相悖的情況，我們還是會(huì)堅(jiān)守常識(shí)，因?yàn)闃闼氐恼胬碛锌赡軙?huì)在市場(chǎng)喧囂的時(shí)候隱藏起來，但最終還是會(huì)發(fā)揮作用。

6、冠軍具有偶然性，我們不追求短期的業(yè)績，還是要踏實(shí)做好基本工作，過程很重要，向下扎根、向上結(jié)果，結(jié)果不是我們能掌控的。

7、我在操作中偏謹(jǐn)慎，秉持著絕對(duì)收益的眼光，把估值的安全墊放在比較靠前的位置。

8、投資是一場(chǎng)精心策劃的戰(zhàn)役，你要事前調(diào)研、事中跟蹤、事后評(píng)估，所以這是一個(gè)很細(xì)致的過程。

9、明年二季度下半階段，估值可能會(huì)有上行的過程，我更看好明年下半年的走勢(shì)。風(fēng)格上，我還是比較看好價(jià)值股的風(fēng)格。

10、明年還是看好穩(wěn)增長主線中的投資機(jī)會(huì)，一是看好上游資源品、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、化工等，二是看好未來需求回暖的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)類公司，三是看好金融的周期輪動(dòng)。

最后附上黃海的采訪實(shí)錄，以饗讀者。

投資復(fù)盤：布局能源、地產(chǎn)

分別對(duì)應(yīng)通脹、穩(wěn)增長兩大投資主線

中國基金報(bào)記者：在您看來，今年以來業(yè)績排名靠前，主要得益于什么？

黃海：從戰(zhàn)略上，去年下半年，我們對(duì)市場(chǎng)自上而下的判斷是比較準(zhǔn)確的，整體上認(rèn)為是一個(gè)震蕩趨弱的市場(chǎng)，所以我們采用的策略就是弱市的思維。我們?cè)谛袠I(yè)上也進(jìn)行了精心的選擇。對(duì)照2008年，在那樣一個(gè)全球性庫存下行周期中，全球市場(chǎng)、包括A股都表現(xiàn)出一個(gè)特征：首先是通脹、后來是經(jīng)濟(jì)衰退，先脹后滯。

今年我們更多看到的是內(nèi)外的差異，外脹內(nèi)滯，國外的周期走在復(fù)蘇的后端、是一個(gè)通脹的過程，而國內(nèi)更多體現(xiàn)為滯的過程。在這樣一個(gè)大的歷史參照背景下，我們認(rèn)為通脹在全年來說還是一個(gè)全球性的問題，所以我們布局于能源、地產(chǎn)，一個(gè)對(duì)應(yīng)著通脹、一個(gè)對(duì)應(yīng)著增長，我們認(rèn)為這是全年問題的痛點(diǎn)。另外，我們認(rèn)為在弱市階段盡可能還是要集中，市場(chǎng)在下行過程中，好的公司和行業(yè)其實(shí)是越來越少的，只有集中才能夠獲取超額收益、保全資產(chǎn)。

從戰(zhàn)術(shù)上，我們也做對(duì)了一些事情。我們將能源劃分為兩塊，一類是高股息的動(dòng)力煤公司，分紅比例更高、價(jià)格波動(dòng)較小，相對(duì)比較穩(wěn)定，在風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的時(shí)候有防御性，當(dāng)然由于其業(yè)績?cè)谏险{(diào)，所以也有著一定的進(jìn)攻性。另外一類是現(xiàn)貨比例比較高的、與市場(chǎng)價(jià)格掛鉤緊密、或不受價(jià)格限制的焦煤，它與經(jīng)濟(jì)短期需求波動(dòng)有強(qiáng)相關(guān)性。在需求好的時(shí)候，比如今年一季度前兩月，它們具有較強(qiáng)的進(jìn)攻性。

在這兩類能源品類中，我們做了一些切換，一季度更多地配置焦煤，二季度動(dòng)力煤可能會(huì)多一些，當(dāng)然并不是全部切換，只是比例上有增加減少。另外，今年全年的兩個(gè)市場(chǎng)低點(diǎn)，一是在二季度、二是在四季度，其實(shí)我們都有對(duì)市場(chǎng)的變化作出反應(yīng)。二季度買入新能源中的海上風(fēng)電板塊及軍工板塊，四季度買入了白酒和銀行，這兩處布局也為組合貢獻(xiàn)了收益。

中國基金報(bào)記者：去年您的投資組合以地產(chǎn)為主，今年有所調(diào)倉，是出于怎樣的考量？

黃海：去年年底，我們做了自上而下的判斷和行業(yè)的選擇，其中地產(chǎn)調(diào)控的定力、地產(chǎn)行業(yè)供給出清的力度、地產(chǎn)行業(yè)下滑的程度超出了預(yù)期。在這種情況下，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的狀況受到影響，資產(chǎn)價(jià)格搖搖欲墜。我們?cè)举I入的邏輯是，供給出清，優(yōu)秀的公司會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)份額的提升而受益，但這是在行業(yè)處于正常調(diào)整的情形下。但現(xiàn)在急劇的行業(yè)萎縮似乎打破了這個(gè)框架，增加了不確定性，所以我們對(duì)此進(jìn)行了減持。

我們最終認(rèn)為，地產(chǎn)龍頭公司的價(jià)值最終取決于整體銷售的回暖，這需要一段時(shí)間的觀察，所以現(xiàn)階段，地產(chǎn)、家具龍頭的吸引力比能源小一些。我們不排除階段性持有部分現(xiàn)金的判斷，所以預(yù)留了部分現(xiàn)金買入之前超跌的銀行、消費(fèi)。

中國基金報(bào)記者：您從2021年3季度開始重倉持有煤炭股，前十大重倉股中有七個(gè)是煤炭，如此堅(jiān)定持有煤炭板塊的理由是什么？

黃海：如果從十年的維度來看，其實(shí)能源走出了一個(gè)大通脹的背景。全球能源、包括其他的資源品，過去十年的資本開支是比較低的，供給其實(shí)是受限的，而需求隨著經(jīng)濟(jì)的增長穩(wěn)步上升，這種情況下就會(huì)從過剩、到平衡、到緊平衡、最后出現(xiàn)缺口、缺口變化，這是一個(gè)長期的、全球性的問題。

從估值的角度上，去年年底買入的很多股票估值只有3倍左右、相對(duì)較低，而且低估值中還有低負(fù)債、高股息、高現(xiàn)金流的特點(diǎn)。在我認(rèn)為的通脹大背景下，這些特點(diǎn)還有持續(xù)性，即使在對(duì)市場(chǎng)謹(jǐn)慎的情況下，這些資產(chǎn)還是比現(xiàn)金的性價(jià)比好很多，所以這是我買入的理由。

具體到煤炭板塊，從2012年開始，煤炭產(chǎn)量的增速其實(shí)不大，但是需求上，發(fā)電量增速是高于煤炭、穩(wěn)步向上的，所以需求和供給不同步，供給增長嚴(yán)重落后于需求向上。具體價(jià)格上，煤炭價(jià)格在2015年以前，會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期大幅波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)周期向上時(shí)漲，經(jīng)濟(jì)周期下降時(shí)跌、甚至跌回原處。但我觀察到從2016年到2018年以來，煤炭整體的價(jià)格波動(dòng)幅度在縮小，而且波動(dòng)范圍在之前波動(dòng)范圍偏上的區(qū)間內(nèi)。2016年開始供給側(cè)改革，大量的落后中小產(chǎn)能被淘汰掉，后來“雙碳”目標(biāo)提出，資本開支的增幅得到了控制，這就導(dǎo)致了從2020年開始，煤炭出現(xiàn)了緊平衡的狀態(tài)，缺口從2021年開始體現(xiàn)，煤炭價(jià)格從底部幾百塊錢沖到了兩千多塊錢。

拉長來看，我們可以觀察到煤炭價(jià)格的波動(dòng)在偏上的區(qū)間內(nèi)收窄，供需格局出現(xiàn)了變化，這就是我們買入的邏輯。我們買入的很多股票的股息率很高，這類股票在A股中比較少見。

中國基金報(bào)記者：今年3季度，您重點(diǎn)加倉了油氣板塊，這樣做的主要依據(jù)是什么？

黃海：3季度我們將一些股票調(diào)出前十大，買入了石油天然氣公司。因?yàn)閲鴥?nèi)受宏觀調(diào)控影響，能源價(jià)格受限，但原先配置的有些個(gè)股是與全球定價(jià)掛鉤的，今年上半年海外煤價(jià)持續(xù)飆升，個(gè)股投資收益非常高，但是從穩(wěn)健的角度，海外煤價(jià)波動(dòng)比國內(nèi)劇烈得多，有可能會(huì)遭遇回撤。相反，一些石油天然氣公司的盈利預(yù)測(cè)建立在比較穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，所以我們加倉了估值較低的一些股票。這種動(dòng)態(tài)調(diào)整帶來了明顯的相對(duì)收益。

中國基金報(bào)記者：復(fù)盤今年的投資，您認(rèn)為做得最正確的地方是什么？碰到了哪些困難與挑戰(zhàn)？

黃海：其實(shí)我們對(duì)控制權(quán)益產(chǎn)品的回撤比較困惑，特別是當(dāng)一個(gè)品種處于底部、被嚴(yán)重低估的時(shí)候，從常理上說應(yīng)該拿住，等到它實(shí)現(xiàn)漲幅一倍、兩倍時(shí)再賣掉，但往往品種在最底部的時(shí)候波動(dòng)又特別大。比如煤炭股在去年三季度的回撤幅度有40%、50%，今年2月、4月、10月后都有很大的回撤。其實(shí)如果基于價(jià)值低估的角度去持有，這種回撤是沒法避免的，但是卻往往會(huì)被質(zhì)疑。

對(duì)于權(quán)益類產(chǎn)品，只要產(chǎn)品的凈值能不斷大幅持續(xù)地創(chuàng)新高，回撤在事后來看就只是其中一個(gè)很小的波動(dòng)，或許可以對(duì)底部階段的回撤容忍度更高一些。

對(duì)于集中度的問題，當(dāng)市場(chǎng)下行時(shí)，集中度可能是在被動(dòng)提升，因?yàn)槟軌蛴脕淼钟滦械馁Y產(chǎn)其實(shí)要比正常年份、震蕩年份、上行年份少得多。

萬家基金的投研團(tuán)隊(duì)堅(jiān)持做長期正確的事情，將投研文化建立在磐石之上。投資主要還是做定價(jià)而不是做選擇，當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)某類產(chǎn)品的定價(jià)嚴(yán)重偏離、價(jià)格嚴(yán)重低于價(jià)值的時(shí)候，我們要抓住市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)。

市場(chǎng)有很多時(shí)候會(huì)出現(xiàn)與常識(shí)、共識(shí)相悖的情況，我們?cè)谶@時(shí)還是會(huì)堅(jiān)守常識(shí)，因?yàn)闃闼氐恼胬碛锌赡軙?huì)在市場(chǎng)喧囂的時(shí)候隱藏起來，但最終還是會(huì)發(fā)揮作用，我們會(huì)堅(jiān)持做自己認(rèn)為對(duì)的事情，更多地是做定價(jià)、而不是做選擇。

談奪冠：年度冠軍具有偶然性

不追求短期業(yè)績，踏實(shí)做好基本工作

中國基金報(bào)記者：您覺得今年對(duì)您來說是怎樣的一年？您有想過自己會(huì)拿冠軍嗎？奪冠的光環(huán)對(duì)您而言是壓力還是動(dòng)力？

黃海：今年對(duì)我來說是意義很大的一年，拿到第一非常榮幸，這是團(tuán)隊(duì)共同努力和萬家投研實(shí)力累積的結(jié)果。萬家團(tuán)隊(duì)中年輕的基金經(jīng)理和中堅(jiān)力量都很勤奮，我要向他們學(xué)習(xí)。萬家權(quán)益團(tuán)隊(duì)是一個(gè)整體，今年的冠軍是給萬家權(quán)益團(tuán)隊(duì)七年以來不斷深耕的回饋。

我們內(nèi)部只問耕耘，不問收獲，結(jié)果不那么重要，更多還是過程更重要，堅(jiān)持做正確的事情，奪冠是市場(chǎng)對(duì)我們長期堅(jiān)持專注、向下扎根的肯定。無論業(yè)績與規(guī)模，團(tuán)隊(duì)中每個(gè)人都是重要的一員，也是普通的一員，大家都在扁平的環(huán)境下貢獻(xiàn)自己的聰明才智。

中國基金報(bào)記者：A股市場(chǎng)有“冠軍魔咒”的說法，前一年的冠軍往往第二年與冠軍失之交臂。您如何看待這種現(xiàn)象？您會(huì)如何應(yīng)對(duì)“冠軍魔咒”的挑戰(zhàn)？

黃海：我覺得A股市場(chǎng)的冠軍是有偶然性的，因?yàn)槭袌?chǎng)中的產(chǎn)品很多，有些人管了很多產(chǎn)品，產(chǎn)品間差異性很大，每個(gè)方向都很極致，總有一個(gè)方向會(huì)賭對(duì)，這是一種小概率事件。我們不追求短期的業(yè)績，還是要踏實(shí)做好基本性的工作，我們現(xiàn)在也在做行業(yè)數(shù)據(jù)庫、宏觀數(shù)據(jù)分析庫、公司模型，把基金經(jīng)理和研究員的成果放在平臺(tái)上，完善回顧機(jī)制，我覺得這些東西更重要。結(jié)果不是我們能掌控的，過程很重要，向下扎根、向上結(jié)果，相信我們走正確的道路，結(jié)出的果實(shí)不會(huì)太差，最重要的還是看長期的方法是否正確。

中國基金報(bào)記者：未來若是產(chǎn)品規(guī)模增長，會(huì)給您的投資帶來挑戰(zhàn)嗎？

黃海：我持倉比較集中，規(guī)模太大的確會(huì)對(duì)我的調(diào)倉有一些沖擊。從持有人利益優(yōu)先的角度，我們沒有過于追求規(guī)模，在今年業(yè)績領(lǐng)先的情況下公司也并沒有讓我發(fā)行新基金、拼命去路演，我們還是比較平常心，用更長遠(yuǎn)的視角去做長期正確的事情。

當(dāng)然，中國資管市場(chǎng)足夠大，如果規(guī)模大了，我也會(huì)根據(jù)規(guī)模調(diào)整自己的策略，慢慢去分散?，F(xiàn)在的集中也是階段性的，熊市階段沒有那么多好的選擇，但是當(dāng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)好，我們還是會(huì)選擇更多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的分散配置。

中國基金報(bào)記者：大家都說“只有時(shí)代的基金經(jīng)理，沒有基金經(jīng)理的時(shí)代”，您怎么看待這一說法？

黃海：記得2015年5月份的時(shí)候，我一度也非常踟躕。當(dāng)時(shí)身邊很多人去創(chuàng)辦私募，短短一兩月的時(shí)間就把業(yè)績做的非常好，而我當(dāng)時(shí)管理的專戶業(yè)績很一般。但是到了年底，這種情況完全逆轉(zhuǎn)了，有些曾經(jīng)跑在前面的私募甚至清盤了。短期業(yè)績并沒有那么重要，時(shí)間會(huì)拉平你的收益率，就像樸素的真理雖然有時(shí)候會(huì)隱藏起來，但終究會(huì)發(fā)揮作用，我們要遵循客觀規(guī)律。

投資理念：自上而下與自下而上相結(jié)合

秉持絕對(duì)收益眼光、看重估值安全墊

中國基金報(bào)記者：能否談?wù)勀膫€(gè)人從業(yè)經(jīng)歷、投資理念及投資特點(diǎn)？

黃海：我本科學(xué)習(xí)電子，研究生學(xué)習(xí)投資金融，以前在券商做集合理財(cái)，也做自營。2015年我來到萬家，最初我只管專戶，不管公募產(chǎn)品，但也是公司整體投資決策的主要制定者，2017年任職萬家基金副總經(jīng)理。

我在投資中，希望抓住市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)，重拳出擊，盡可能用絕對(duì)收益的眼光實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值。

方法上，我們采用自上而下和自下而上相結(jié)合的方式，自上而下是抓住經(jīng)濟(jì)庫存的周期，經(jīng)濟(jì)周期上行時(shí)配置的行業(yè)多一些，經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候少一些。

2012年以前，我們更多是抓住需求端的變化，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期上行時(shí)需求彈性很大；2012年以后，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度變小，變成存量經(jīng)濟(jì)，需求波動(dòng)不那么明顯了，所以我們更多地關(guān)注供給端行業(yè)格局的變化，包括政策主導(dǎo)的推動(dòng)、技術(shù)的創(chuàng)新，之前是貝塔的變化，現(xiàn)在是阿爾法的變化。我們有萬家資深的行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤、宏觀判斷的平臺(tái)，也有研究員、基金經(jīng)理自下而上調(diào)研的支持，形成了一個(gè)綜合的、自上而下和自下而上相互印證的體系。

投資特點(diǎn)上，我們?cè)谛袠I(yè)選擇中會(huì)下更多的功夫。一是會(huì)抓住經(jīng)濟(jì)中關(guān)注度最高的主流公司和行業(yè)：2016年主要是建筑、地產(chǎn)，2017年主要是地產(chǎn)，也參與了白酒、光伏的周期，2019年后主要是農(nóng)業(yè)和豬周期。

二是我們?cè)谛袠I(yè)中有著動(dòng)態(tài)持有、組合平衡的過程，不斷將一些風(fēng)險(xiǎn)收益比更高的公司置換進(jìn)來，風(fēng)險(xiǎn)收益比差的部分減倉。以萬家基金表現(xiàn)很好的基金經(jīng)理為例，他們更多的布局新能源，增加中游配置、到上游、再到下游汽車廠商進(jìn)行輪動(dòng)。我在地產(chǎn)中也有著從民企到央企，煤炭中從動(dòng)力煤到焦煤的根據(jù)實(shí)際變化而調(diào)整的過程。

三是我們?cè)诓僮髦衅?jǐn)慎，秉持著絕對(duì)收益的眼光。國內(nèi)資本市場(chǎng)比較復(fù)雜，我們始終把估值的安全墊放在比較靠前的位置。所以中長期的業(yè)績上，我們更看重久期比較短的資產(chǎn)，投資標(biāo)的一年期維度資產(chǎn)業(yè)績表現(xiàn)在整個(gè)選擇中的權(quán)重占比較高。所以我們基金表現(xiàn)好往往是在熊市、震蕩市、或是牛市前半段的時(shí)候。我們偏審慎地布局在低估值領(lǐng)域，在低估環(huán)境下的主動(dòng)出擊、選擇面反而會(huì)更多。

四是我們堅(jiān)持自上而下和自下而上相結(jié)合，宏觀、行業(yè)數(shù)據(jù)的推導(dǎo)一定要落實(shí)到上市公司具體的現(xiàn)金流、企業(yè)盈利、訂單上，宏觀中觀微觀一定要相互印證。

中國基金報(bào)記者：在您眼中，投資是一件怎樣的事情？您投資的底層邏輯是什么？

黃海：投資對(duì)我來說是一份工作，既有挑戰(zhàn)性，也很有意義。意義有兩個(gè)：一是對(duì)資產(chǎn)做合理定價(jià)，過去大家很多都是選賽道不選價(jià)格，但我們覺得重點(diǎn)還是在定價(jià)的計(jì)算上，從而引導(dǎo)社會(huì)資源的配置更加合理科學(xué)。二是居民的財(cái)富管理是一片藍(lán)海，中國投資的渠道有限，未來居民的資產(chǎn)配置需要會(huì)越來越多，我們作為公募基金為大眾居民理財(cái)服務(wù)，是有責(zé)任、有價(jià)值的，好的資產(chǎn)配置可以與持有者分享中國經(jīng)濟(jì)的成果，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)升值，這是非常有意義的。如果規(guī)模足夠大，也可以熨平市場(chǎng)的不合理波動(dòng)，低點(diǎn)時(shí)買入、漲高時(shí)賣出。

中國基金報(bào)記者：您如何看待價(jià)值投資及景氣度投資？

黃海：價(jià)值投資可以分為兩類：第一類是可以通過現(xiàn)金分紅方式判斷，港股中有些公司的分紅率平均有20%，而且有一定的持續(xù)性。高分紅的公司質(zhì)地是最硬的，而且往往出現(xiàn)在傳統(tǒng)行業(yè)中，它的估值較低，所以分紅率較高、股息率很高；且傳統(tǒng)行業(yè)的變化較少，雖然行業(yè)容量不大，但參與人不多，而公司又具有一定的優(yōu)勢(shì)、長期業(yè)績比較穩(wěn)定、分紅較高、沒有資本開支，這種公司是很穩(wěn)健的，持有它是真正的價(jià)值投資，只需要重點(diǎn)考慮公司的商業(yè)模式能運(yùn)轉(zhuǎn)下去、利潤沒有太大起伏。

第二類是用一級(jí)市場(chǎng)投資的眼光來看，選擇未來發(fā)展比較好的方向，比如科技中的人工智能、云計(jì)算等，這些行業(yè)按照國外的發(fā)展軌跡參考，國內(nèi)的市場(chǎng)空間或許還有十倍。再優(yōu)選行業(yè)中可能會(huì)成為龍頭的一些公司，隨著時(shí)間的推移就會(huì)貢獻(xiàn)非常高的回報(bào)，這也是一種伴隨企業(yè)成長的價(jià)值投資。

景氣投資也可以分為兩類：第一類是大部分人看到公司報(bào)表好轉(zhuǎn)的時(shí)候，你能更早地看到。比如說保險(xiǎn)，由于代理人、產(chǎn)品的原因調(diào)整了好幾年，現(xiàn)在看到邊際的變化、效率的提升、開門紅超預(yù)期等，這種變化又結(jié)合了股價(jià)長期的低迷，如果提前買入這種變化就會(huì)從股價(jià)中反映出來，雖然可能利潤會(huì)在未來體現(xiàn)出來，而且利潤如果持續(xù)體現(xiàn)，基金經(jīng)理可能還會(huì)調(diào)整加倉。

另一類需要警惕的是純粹的邏輯推演和事件驅(qū)動(dòng)，是比較短期的，只因?yàn)檎叱鰜砭统匆徊ā?/strong>

投資中還是需要第一類，提前把握市場(chǎng)尚未體現(xiàn)的變化，我們相信這些公司會(huì)兌現(xiàn)，只是早于業(yè)績顯現(xiàn)進(jìn)場(chǎng)，首先是估值修復(fù)，其次是業(yè)績?cè)鲩L。我們也可能會(huì)賺估值修復(fù)的錢，比如地產(chǎn)政策出臺(tái)和疫情政策優(yōu)化后，大家對(duì)明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心恢復(fù)，這就是估值修復(fù)。

中國基金報(bào)記者：您多次提到集中度的問題，您持倉的前十大個(gè)股占比較高，單一行業(yè)的比重也很大。您這種相對(duì)極致的風(fēng)格是怎么形成的？

黃海：我就是偏絕對(duì)收益的思路，這與我在券商經(jīng)歷有關(guān)。從國外來看，巴菲特他們也是非常集中，少即是多，少是因?yàn)樽銐蚴煜ぁ?strong>此外，我集中也是有客觀原因，在經(jīng)濟(jì)下行的熊市，最好是拿現(xiàn)金，熊市就仿佛站在冰面上，其他的冰都融化了，只有腳下的一塊是堅(jiān)固的，只能站在一兩塊覺得最安全的地方，不能隨便走。在經(jīng)濟(jì)上行的時(shí)候，可能有多個(gè)行業(yè)的多個(gè)公司可供選擇。

中國基金報(bào)記者：您擔(dān)任公募基金基金經(jīng)理以來，投資組合主要集中于煤炭、地產(chǎn)板塊，這是什么原因？

黃海：我從2020年底才開始做公募，之前一直在做專戶。從2020年底到現(xiàn)在的兩年里，2020年底的時(shí)候在我看來，市場(chǎng)的空間已經(jīng)不大了，已經(jīng)到了牛市尾端，所以采取了防御的策略。當(dāng)時(shí)2020年下半年到2021年上半年地產(chǎn)的銷售比較好，創(chuàng)了中國歷史以來的新高、突破18萬億元，所以采用地產(chǎn)來防御，2021年下半年開始配置能源板塊。做專戶的時(shí)候，我在低估值板塊也有配置，2015年擇機(jī)配置了銀行、券商、TMT，2016年有建筑、2016年、2017年有消費(fèi)和光伏，2019年以后是農(nóng)業(yè)。

中國基金報(bào)記者：您這種堅(jiān)定重倉的投資風(fēng)格也是源于您比較獨(dú)立、果斷的性格嗎？

黃海：性格上，我對(duì)很熟悉的東西比較容易下決心，如果不熟悉的東西就比較難下決心。投資是一場(chǎng)精心策劃的戰(zhàn)役，你要事前調(diào)研、事中跟蹤、事后評(píng)估，所以這是一個(gè)很細(xì)致的過程。投資中，前期要判斷公司行業(yè)是否長期下跌被冷落，是否發(fā)生邊際變化，邊際變化又是怎樣的，如果確實(shí)有邊際變化也很便宜，那就會(huì)有第一筆的投資，后續(xù)再不斷跟蹤，如果有逆轉(zhuǎn)可能會(huì)大規(guī)模的買入。如果這樣完整地想每個(gè)步驟，可能就不會(huì)太猶豫了，堅(jiān)定是因?yàn)樵谇捌谝呀?jīng)想過了風(fēng)險(xiǎn)、節(jié)奏的變化，這是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。

后市展望：看好明年下半年市場(chǎng)走勢(shì)

關(guān)注穩(wěn)增長主線中的投資機(jī)會(huì)

中國基金報(bào)記者：能否談?wù)勀鷮?duì)2023年資本市場(chǎng)的看法？

黃海：站在目前時(shí)點(diǎn)很難展望未來。基本面上，明年經(jīng)濟(jì)是一個(gè)弱復(fù)蘇的過程。地產(chǎn)的復(fù)蘇也是緩慢的、在過度出清背景下的復(fù)蘇，需要不斷消化。居民角度上，近三年居民的收入預(yù)期在趨于弱化，儲(chǔ)蓄增速很快，扭轉(zhuǎn)這一過程也需要時(shí)間。

積極方面，我們認(rèn)為庫存的周期還是比較有效的，明年二季度就應(yīng)該是庫存周期的底部，未來是向上走的趨勢(shì)，只是過程會(huì)比較緩慢。庫存周期從去年二季度開始就有一個(gè)筑底的過程，最終會(huì)在政策的發(fā)力下和穩(wěn)增長政策的累積效果下體現(xiàn)出來。穩(wěn)增長政策和庫存周期的疊加從過去幾年來看是一個(gè)牛市特征，但是消化還是需要一、兩個(gè)季度的時(shí)間。

估值方面，我們也要保持審慎的態(tài)度。今年是弱市，并不完全符合熊市的特征。一是從中位數(shù)的角度來說，調(diào)整幅度不是特別大，更多是一種結(jié)構(gòu)的熊市。二是從資金的流出來看，正常熊市中資金流出占比很大，但今年以來市場(chǎng)雖然下跌，但結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)非常多，更多地反映了經(jīng)濟(jì)不好時(shí)，股市中囤積了很多閑余資金，資金是比較充沛的，這些資金不斷在市場(chǎng)中尋找機(jī)會(huì)。

從情緒來看，真正到市場(chǎng)底部時(shí)，即使出現(xiàn)利好消息，還會(huì)下跌，因?yàn)榍榫w比較悲觀，但是今年跌倒3000點(diǎn)時(shí)，很多人非?？春茫J(rèn)為這是鐵底。所以這波調(diào)整反映出了強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)的情況。經(jīng)濟(jì)還是很差的，但是預(yù)期比較強(qiáng)，反映為資金比較充沛地囤積，價(jià)值的估值比較低，但成長和消費(fèi)的估值并沒有出現(xiàn)很大的下調(diào)。

未來一個(gè)季度，估值上我認(rèn)為不會(huì)大調(diào)，強(qiáng)預(yù)期可能把未來一兩個(gè)季度后的復(fù)蘇全部體現(xiàn)在了股價(jià)中。比如航空股前兩年巨虧，但是它的股價(jià)還是處于歷史高位水平，估值已經(jīng)反映了未來的預(yù)期。強(qiáng)預(yù)期下估值是否還有波動(dòng)也是值得討論的，我認(rèn)為未來的估值還會(huì)有波動(dòng)，但在明年二季度下半階段，估值可能還是會(huì)有上行的過程，我更看好明年下半年的走勢(shì)。

如果非要拿歷史上A股的某個(gè)時(shí)間段來對(duì)比，我覺得和2016年初的時(shí)候比較像，當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板大幅下跌，經(jīng)過一兩季度的橫盤震蕩才開始上漲，年初尤其是從結(jié)構(gòu)性上，估值偏貴的成長股還是會(huì)有沖擊的，但是二季度以后，整體會(huì)更加平穩(wěn)、緩慢上漲。

風(fēng)格上，我還是比較看好價(jià)值股的風(fēng)格。從過去十年看，以中證風(fēng)格指數(shù)為例，很多時(shí)候是以三四年為維度進(jìn)行切換，比如，中證金融指數(shù)在2012-2015年四年的時(shí)間是跑贏中證消費(fèi)指數(shù)的，2016年，兩者跑平了，2017年-2020年四年中證消費(fèi)就開始大幅跑贏了中證金融，2021-2022年兩者跑平，明年金融開始反超消費(fèi)的可能性更大些。

大類資產(chǎn)配置上，過去3年無論消費(fèi)還是科技的結(jié)構(gòu)性牛市導(dǎo)致了80%以上的主動(dòng)權(quán)益資金囤在了成長股中，對(duì)價(jià)值股的配置極少。價(jià)值股再平衡過程的持續(xù)時(shí)間至少在兩年以上，所以從長期來看，資產(chǎn)配置在低估值價(jià)值股的再平衡過程是有持續(xù)性的。今年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的過程中，低估值、高分紅、低負(fù)債、高現(xiàn)金流的公司很稀缺，會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)荒，所以它們理應(yīng)作為增量資金和存量資金增配的方向。

中國基金報(bào)記者：您如何判斷明年的通脹走勢(shì)？您對(duì)明年有色板塊的看法如何？

黃海：今年肯定是一個(gè)通脹的大年，明年上半年中國的需求還是一個(gè)緩慢復(fù)蘇的過程，國外的需求也在往下走，所以我認(rèn)為明年上半年通脹的壓力會(huì)有所緩解。但明年下半年中國經(jīng)濟(jì)開始緩慢復(fù)蘇，海外的經(jīng)濟(jì)可能在慢慢衰退，通脹的硬約束始終存在，供給始終是打不開的。一是逆全球化和貿(mào)易戰(zhàn)使得市場(chǎng)供給鏈碎片化，無形改變了以前全球化分工合作帶來的低通脹高增長模式；二是現(xiàn)在能源、金屬價(jià)格大漲的情況下，也沒有出現(xiàn)大規(guī)模的資本開支，這是和以前不一樣的；三是在全球經(jīng)濟(jì)因?yàn)橐咔槎滦械倪^程中，中國近兩年也會(huì)保持比較寬松的貨幣政策，寬貨幣也會(huì)推升通脹壓力。

我們很看好有色，但有色公司的估值、分紅、現(xiàn)金流似乎沒有能源公司更好。有些有色明年的供給也會(huì)提升，我們認(rèn)為有色板塊中還是要精選個(gè)股。A股市場(chǎng)的預(yù)期會(huì)提前反應(yīng)，未來半年、一年、甚至兩年的預(yù)期都提前體現(xiàn)出來，明年二季度以后可能化工、建材、地產(chǎn)鏈、基建鏈、中游鋼鐵水泥等都會(huì)有表現(xiàn)。

明年還是看好穩(wěn)增長主線中的投資機(jī)會(huì)，特別是在供給端偏緊或供給端出清比較徹底的行業(yè)中，在需求起來時(shí)，供給不足的行業(yè)就會(huì)有比較好的價(jià)格彈性。地產(chǎn)也是其中一類，如果地產(chǎn)的銷售起來，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的公司也會(huì)受到影響，所以一是看好上游資源品、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、化工等，二是看好未來需求回暖的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)類公司，三是看好金融的周期輪動(dòng)。

中國基金報(bào)記者：您覺得明年主流的行業(yè)投資機(jī)會(huì)在哪里？對(duì)于明年看好的行業(yè)，您會(huì)如何排序？

黃海：其實(shí)找年度主題很難，我們只能努力找主題，總體上還是偏穩(wěn)增長。首先在充滿不確定性的混沌期，還是選擇現(xiàn)金流高分紅的安全的公司，比如煤炭是稀缺的、穩(wěn)定的標(biāo)的，資源品還是最好的、估值很便宜；經(jīng)濟(jì)逐漸起來后，就可以買一些彈性中游的，比如化工、鋼材等。化工是中國制造業(yè)的代表，即占了需求端，又代表著轉(zhuǎn)型的方向。有些化工企業(yè)的業(yè)務(wù)分兩塊，一塊是傳統(tǒng)的、大宗品的部分，受益于中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，享受穩(wěn)增長帶來的需求上升；一塊是高端的、國產(chǎn)替代的部分，也能享受結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中技術(shù)升級(jí)的紅利。

若拿今明兩年對(duì)比，今年是弱市，可選的行業(yè)很少，可以選一兩個(gè)行業(yè)持有，再選一兩個(gè)行業(yè)階段性持有。但明年是一個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面筑底回升的過程，可以選擇的范圍更廣，比如上游資源品、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、化工、消費(fèi)、金融等。

明年上半年我還是偏謹(jǐn)慎，能源、煤炭、油氣還是排在關(guān)注度比較靠前的位置，明年二季度以后還需要看到時(shí)候的具體表現(xiàn)，觀察哪些行業(yè)有更多好的調(diào)整機(jī)會(huì)。整體上還是上游資源品、穩(wěn)增長產(chǎn)業(yè)鏈、化工、建材、鋼鐵、水泥排在關(guān)注度比較靠前的位置；金融也是輪動(dòng)大周期的另一條線，比如保險(xiǎn)、券商、銀行。

中國基金報(bào)記者：過去一兩個(gè)月陸續(xù)出臺(tái)了不少地產(chǎn)支持政策，您認(rèn)為后續(xù)會(huì)有更多需求端的政策出臺(tái)嗎？在您看來，地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇大概會(huì)在哪個(gè)時(shí)間段呢？您是否會(huì)擇機(jī)配置地產(chǎn)板塊？

黃海：我很難判斷地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇是在具體哪個(gè)時(shí)間段，但我認(rèn)為復(fù)蘇沒那么快，至少要以一個(gè)季度為時(shí)間軸。還存在著很多的不確定性，需要觀察、要保持比較審慎的態(tài)度對(duì)待權(quán)益市場(chǎng)。政策上，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定本身就是安全，所以我認(rèn)為對(duì)穩(wěn)增長的力度會(huì)持續(xù)超預(yù)期，地產(chǎn)需求側(cè)的政策從邏輯上講也會(huì)不斷出臺(tái)發(fā)力，但是資本市場(chǎng)現(xiàn)在的價(jià)格可能已經(jīng)反映了不少政策出臺(tái)的預(yù)期。

如果地價(jià)、房價(jià)都能穩(wěn)住的話，業(yè)績、銷量都能穩(wěn)步增長的優(yōu)質(zhì)公司還是很有機(jī)會(huì)的。地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)，中國的城鎮(zhèn)化還在進(jìn)程當(dāng)中，居民居住的需求還是比較旺盛的，預(yù)計(jì)還會(huì)有很好的前景。

中國基金報(bào)記者：您如何看待賽道股？賽道股目前是否存在交易擁擠的現(xiàn)象？您覺得賽道股未來還會(huì)有投資機(jī)會(huì)嗎？

黃海：賽道股過去幾年的漲幅都是幾倍起步，所以它們的調(diào)整會(huì)比想象中大。賽道股由于集中度高，在調(diào)整中可能會(huì)遭受沖擊，會(huì)在某一階段表現(xiàn)較差，但不知道具體是什么時(shí)候，所以整體還是偏謹(jǐn)慎。

中國基金報(bào)記者：您比較看好價(jià)值股，在您看來，價(jià)值股行情是否意味著上證50、滬深300等指數(shù)也會(huì)迎來牛市行情？

黃海：其實(shí)對(duì)于價(jià)值股，我是特指其中以煤炭為代表的高股息公司，煤炭指數(shù)今年漲了20%幾，但股指是跌的，對(duì)整個(gè)指數(shù)還是孤木難支。價(jià)值股如銀行、券商、保險(xiǎn)等也在筑底的過程中，正在走出底部，但是指數(shù)也不會(huì)有太大調(diào)整，因?yàn)樯献C50已經(jīng)逐漸走出底部。

走出底部一般都是從最低點(diǎn)反彈、震蕩橫盤、再向上井噴的行情，比如2019年初宏觀基本面或庫存周期還沒有開啟，市場(chǎng)就從底部有一個(gè)糾偏的過程，橫盤到6、7月份，此時(shí)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始回升，消費(fèi)電子的上游業(yè)績訂單已經(jīng)走強(qiáng)，底部反彈；2008年底“四萬億”提出后，指數(shù)大幅反彈震蕩，4月至7月宏觀基本面開始往上走，此時(shí)所有的板塊個(gè)股都在往上漲，就是一個(gè)反彈、橫盤、再反彈的過程，橫盤反映的是一個(gè)等待基本面上行的過程，反彈反映的是對(duì)前面悲觀預(yù)期的修復(fù)過程?，F(xiàn)在上證50已經(jīng)經(jīng)歷了一個(gè)最悲觀的時(shí)候，反彈之后進(jìn)入到震蕩的過程中，我覺得價(jià)值股中的高分紅公司相對(duì)更加堅(jiān)挺、高位橫盤震蕩后還會(huì)再往上走一些。

中國基金報(bào)記者：您覺得明年市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是什么？經(jīng)過近期的一輪上漲，哪些板塊已經(jīng)出現(xiàn)了過熱的現(xiàn)象？

黃海：我認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于大類風(fēng)格的切換。對(duì)成長股來說，我們比較看好新能源長期的前景，但是從估值的角度來說，出現(xiàn)一兩年的收縮也是很正常的。資本市場(chǎng)的存量資金處于再平衡的過程，有些成長股行業(yè)的估值會(huì)進(jìn)一步收縮，由于持股集中度高，所以沖擊可能會(huì)比較大。因?yàn)榇蠹覍?duì)未來三年的預(yù)期可能都體現(xiàn)在股價(jià)中了，在風(fēng)格切換過程中可能會(huì)有一、兩年的估值修復(fù)過程，持倉集中度高可能會(huì)遭受沖擊。

我認(rèn)為市場(chǎng)還是偏穩(wěn)定的，但結(jié)構(gòu)性的某個(gè)板塊，比如創(chuàng)業(yè)板，可能有弱相對(duì)收益的風(fēng)險(xiǎn)，未來五年、十年前景好的、集中度高的行業(yè)也可能遭受短期的沖擊，這些都值得警惕。

此外，我也擔(dān)心一些尾部風(fēng)險(xiǎn)，疫情會(huì)給消費(fèi)型企業(yè)、線下場(chǎng)景、地產(chǎn)公司帶來困難，雖然目前在救助下不會(huì)爆發(fā)，但可能會(huì)反應(yīng)于未來的一二季報(bào)中，這也會(huì)對(duì)目前某些高預(yù)期行業(yè)產(chǎn)生沖擊，目前這些負(fù)面信息還沒有被考慮在內(nèi)。我們不知道疫情的過程如何演進(jìn)，雖然結(jié)局必然戰(zhàn)勝，但可能會(huì)有反復(fù)，還需要再觀察。

（文章來源：中國基金報(bào)）