一、歷次春季躁動(dòng)如何演繹？

“春季躁動(dòng)”指的是股票市場(chǎng)一般在 1 月至 2 月會(huì)有階段性上漲行情，本質(zhì)上是日歷效應(yīng)的一種。A 股市場(chǎng)上的“春季躁動(dòng)”行情主要體現(xiàn)在 2 月份上漲，2 月上漲概率是全年最高的。自 2000 年至 2022 年，萬得全A 指數(shù) 2 月份上漲概率達(dá)到78%，遠(yuǎn)高于其他月份，其次是 11 月，各年度二月份漲幅方差相比其他大多月份也較低。

歷史上“春季躁動(dòng)”的驅(qū)動(dòng)因素主要包括景氣預(yù)期和政策，2013年、2017年的“春季躁動(dòng)”是比較典型的由景氣驅(qū)動(dòng)的，而2011年、2012年的“春季躁動(dòng)”行情則是由政策驅(qū)動(dòng)的。此外，“春季躁動(dòng)”對(duì)全年的投資收益影響較大，大部分年份“春季躁動(dòng)”期間上證指數(shù)的漲跌幅均高于其全年的漲跌幅。

【資料圖】

二、春季躁動(dòng)有何行業(yè)特征

歷史來看，“春季躁動(dòng)”期間，成長及周期板塊表現(xiàn)亮眼，從風(fēng)格表現(xiàn)來看，2010 年以來的“春季躁動(dòng)”期間，成長與周期風(fēng)格相對(duì)消費(fèi)、金融與穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)更加優(yōu)異，平均收益及領(lǐng)漲次數(shù)均居于前列。

板塊輪動(dòng)效應(yīng)明顯，“春季躁動(dòng)”前期最為關(guān)鍵。根據(jù)交易日數(shù)量將每年的“春季躁動(dòng)”平均劃分為前期、中期及后期三個(gè)階段，板塊存在著明顯的輪動(dòng)效應(yīng)，前期表現(xiàn)最好的板塊從未連續(xù)在三個(gè)階段里表現(xiàn)均占優(yōu)，但是前期表現(xiàn)最好的板塊往往是整個(gè)“春季躁動(dòng)”期間表現(xiàn)最好的，12 年“春季躁動(dòng)”中有 9 年均是如此。

景氣的預(yù)期可能是關(guān)鍵。由于“春季躁動(dòng)”期間正處于各類數(shù)據(jù)的真空期，不同行業(yè)的投資邏輯短期內(nèi)無法證偽，因此景氣的預(yù)期可能是影響板塊間相對(duì)表現(xiàn)的關(guān)鍵。

春季躁動(dòng)的主線行情多與前一年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)相關(guān)，且主線行情有幾率貫穿全年。從春季躁動(dòng)的短期(T+20)和中期(T+60)的行業(yè)主線來看，多與前一年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中部署的產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)；且春季躁動(dòng)的主線與當(dāng)年全年的行業(yè)主線會(huì)有重合的概率，從 2010 年以來共有 9 次春季躁動(dòng)的行業(yè)成為了全年的行業(yè)主線。

三、2023 年春季躁動(dòng)行情值得期待

基本面預(yù)期向好。政策方面，疫情與地產(chǎn)相關(guān)政策已經(jīng)在 11 月份前后陸續(xù)的出臺(tái)。我國疫情防控進(jìn)入新階段，地產(chǎn)的“第二支箭”與“第三支箭”也陸續(xù)出臺(tái)。在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議制定了全年的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之后，政策方面的變化已經(jīng)相當(dāng)明顯。接下來的政策可能要等待兩會(huì)的具體政策落地。在 11 月份以來，政策已經(jīng)出現(xiàn)了顯著拐點(diǎn)的情況之下，未來一段時(shí)間之內(nèi)，政策的邊際影響可能會(huì)逐步的趨于平緩。下一個(gè)關(guān)鍵的政策時(shí)間點(diǎn)或許將在地方兩會(huì)與中央兩會(huì)前后，屆時(shí)可能會(huì)有各地方以及全國的具體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)支持政策的出臺(tái)。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比改善。地產(chǎn)政策的延續(xù)性(央行、銀保監(jiān)會(huì)、住建部發(fā)聲)，疫后生產(chǎn)端開工率及出行端客流量等高頻數(shù)據(jù)的周環(huán)比改善。

A 股估值仍然處于較低區(qū)間，股債收益差較為有利。雖然四季度市場(chǎng)出現(xiàn)了顯著的反彈，但是當(dāng)前市場(chǎng)估值位置仍然不高。在 10 月份的底部，市場(chǎng)估值一度曾經(jīng)跌至了 2020 年 4 月份與 2022 年 4 月份疫情嚴(yán)重影響之下的水平，不過隨著四季度市場(chǎng)的反彈，估值也隨之修復(fù)?；氐疆?dāng)前，股債收益差處于-1.5X 標(biāo)準(zhǔn)差附近，這一位置的有利程度，僅次于 2019 年年初。同時(shí)考慮到目前成長賽道的擁擠度大部分處于 2022 年 4月底的位置，基本面挖坑后、春季復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)期驅(qū)動(dòng)的一季度還是值得期待。

作為和企業(yè)盈利狀況關(guān)聯(lián)度最為密切的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，PPI 同比已于去年 10 月轉(zhuǎn)負(fù)。結(jié)構(gòu)上看，一季度可以關(guān)注大盤價(jià)值的修復(fù)行情。不過從中期來看， 我們認(rèn)為從 2021 年開始的風(fēng)格切換是一個(gè)新的轉(zhuǎn)折，中小盤成長占優(yōu)可能是未來 3-5 年中期維度 A股市場(chǎng)的風(fēng)格特征，二季度及以后市場(chǎng)風(fēng)格或?qū)⒅鼗刂行”P成長風(fēng)格。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中美關(guān)系波動(dòng)壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，貨幣政策及流動(dòng)性變化超預(yù)期，研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的情況。

（文章來源：中泰證券）