匯改三年 人民幣匯率兩度“守7”得與失

盡管10月以來人民幣匯率再度逼近7整數(shù)關(guān)口，但美國對沖基金經(jīng)理張剛(化名)感受到與2016年截然不同的市場交易氛圍。

“2016年人民幣跌向7整數(shù)關(guān)口時(shí)，很多對沖基金大舉押注人民幣大幅下跌，現(xiàn)在大家似乎說得多，做得少。”他告訴記者，相比2016年不少對沖基金拿出大筆資金涉及專門的沽空人民幣投資組合，如今人民幣的沽空頭寸不到他們整體基金資產(chǎn)的3%。

“大家似乎都在等待中國央行出臺(tái)新干預(yù)措施力保人民幣匯率不破7。畢竟，從2008年次貸危機(jī)爆發(fā)以來還從未破7。”他直言。這也導(dǎo)致近期外匯市場出現(xiàn)一個(gè)奇特現(xiàn)象——11月以來，境外離岸匯率連續(xù)多個(gè)交易日高于境內(nèi)在岸匯率，這在2016年人民幣單邊大跌逼近7期間不曾發(fā)生過。

“多數(shù)對沖基金意識(shí)到，相比2016年中國央行被動(dòng)迎戰(zhàn)人民幣沽空潮，這次央行顯然有備而來，除了8月以先發(fā)制人之勢出臺(tái)逆周期因子等一系列干預(yù)措施，10月以來發(fā)行離岸央票收緊離岸市場人民幣流動(dòng)性給干預(yù)措施加碼，讓對沖基金感到干預(yù)措施層出不窮，投鼠忌器。” 布朗兄弟哈里曼(BBH)全球外匯策略主管Marc Chandler向記者透露。甚至不少對沖基金認(rèn)為，盡管人民幣匯率承受較大下跌壓力，但預(yù)期人民幣大幅貶值的機(jī)構(gòu)卻不多。

這種心態(tài)的變化，很快反應(yīng)在外匯市場身上。10月底以來，境外NDF市場1年期人民幣市場顯示未來匯率貶值幅度不到2%，遠(yuǎn)低于2016年底5%的峰值。

“能取得如此效果，頗為不易。”Marc Chandler認(rèn)為，相比2015-2016年人民幣沽空潮涌，今年8月以來人民幣匯率走勢更加險(xiǎn)象環(huán)生，一方面中國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，中美貿(mào)易摩擦，美元上漲預(yù)期升溫等因素令人民幣面臨的下跌壓力更高，另一方面相比2015-2016年中國央行多次調(diào)高再融資市場利率“穩(wěn)定”中美利差合理區(qū)間，如今中國央行幾乎不大會(huì)加息穩(wěn)定匯率，令中美利差收窄至不到40個(gè)基點(diǎn)，正持續(xù)加劇對沖基金的沽空熱情。

Academy Securities宏觀策略主管Peter Tchir指出，中國央行之所以采取先發(fā)制人步驟引入逆周期因子等干預(yù)措施，除了盡早化解這些沽空壓力，還有另一個(gè)重要因素——就是迅速彌補(bǔ)人民幣匯率定價(jià)機(jī)制的“漏洞”。

在此前“收盤價(jià)+籃子貨幣”匯率形成機(jī)制下，人民幣匯率定價(jià)有兩個(gè)錨，一是人民幣兌美元中間價(jià)匯率，二是人民幣兌一籃子貨幣的匯率指數(shù)，但這兩個(gè)錨都存在共同特點(diǎn)，就是對美元的順周期波動(dòng)效應(yīng)較強(qiáng)——即當(dāng)美元反彈時(shí)，兩者都會(huì)出現(xiàn)不同程度的下跌，帶動(dòng)人民幣匯率快速走低并引發(fā)沽空人民幣的順周期行為，因此迅速采取干預(yù)措施加強(qiáng)逆周期調(diào)控。

與此呼應(yīng)的是，11月9日中國央行發(fā)布的《2018年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，有關(guān)匯率政策的措辭表述刪除了《二季度報(bào)告》中的“加大市場決定匯率的力度”，增加“并在必要時(shí)加強(qiáng)宏觀審慎管理”。

“事實(shí)上，無論是引入逆周期因子，還是對銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)征收20%外匯準(zhǔn)備金，給人民幣匯率形成機(jī)制帶來的最大變化，就是在匯率浮動(dòng)區(qū)間引入最高點(diǎn)與最低點(diǎn)，從而削弱市場供求(主要是基于順周期行為引發(fā)的外匯市場出清問題，即購匯盤潮涌)對人民幣匯率價(jià)格的影響，開啟了中國央行對人民幣匯率波動(dòng)幅度上下限的強(qiáng)化管理時(shí)代。” Peter Tchir分析說。這意味著人民幣匯率形成機(jī)制正式邁入市場供需變化浮動(dòng)+掛鉤籃子貨幣+區(qū)間管理的新調(diào)控模式。

“目前，這些新的逆周期調(diào)控措施產(chǎn)生的市場效果相當(dāng)不錯(cuò)。”他指出。多數(shù)對沖基金根本沒想到此次中國央行如此“先發(fā)制人”。

從被動(dòng)迎戰(zhàn)到先發(fā)制人

在Marc Chandler看來，面對8月以來人民幣破7的壓力，央行似乎有備而來。

從8月突然出臺(tái)調(diào)高銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯準(zhǔn)備金與引入逆周期因子，到10月底央行高層喊話空頭進(jìn)行威懾，到11月初央行發(fā)行離岸央票回籠離岸市場人民幣流動(dòng)性，央行每一步似乎處處占據(jù)先機(jī)，導(dǎo)致對沖基金的沽空算盤無功而返。

比如8月對沖基金曾打算借中美貨幣政策分化機(jī)會(huì)在遠(yuǎn)期人民幣市場營造人民幣大幅下跌的市場預(yù)期，沒想到央行很快調(diào)高遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯準(zhǔn)備金大幅壓縮遠(yuǎn)期外匯市場沽空盤;

10月以來人民幣匯率受中美貿(mào)易摩擦延續(xù)與美元強(qiáng)勢反彈多次逼近7整數(shù)關(guān)口，央行通過高層威懾+抽走離岸市場人民幣流動(dòng)性+釋放人民幣外匯期貨上市信號等一套組合拳，再度令對沖基金借跨境匯差套利交易壓低人民幣匯率的算盤落空。

“這與2015-2016年央行匯率調(diào)控步驟顯得截然不同。”他指出，當(dāng)時(shí)中國央行更像是被動(dòng)迎戰(zhàn)，比如隨著人民幣大幅下跌，2016年前后央行不得不多次動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯市，給市場留下干預(yù)常態(tài)化的印象。

有對沖基金經(jīng)理估算，2015-2016年期央行至少動(dòng)用逾300億美元外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯市。

“不過，這些被動(dòng)應(yīng)對措施收效并不高。”張剛向記者分析說。究其原因，它們并沒有有效扭轉(zhuǎn)人民幣單邊大幅下跌的市場預(yù)期，反而加重了外匯市場出清問題與人民幣呈現(xiàn)慣性下跌壓力，直到去年5月央行趁著美元下跌與中國經(jīng)濟(jì)較快增長之機(jī)引入逆周期因子，才一舉扭轉(zhuǎn)匯率下跌頹勢。

在他看來，這也是央行此番先發(fā)制人早早引入逆周期因子的主要原因之一。在今年7月銀行代客遠(yuǎn)期凈售匯創(chuàng)下年內(nèi)最高值1028億元人民幣后，央行等相關(guān)部門意識(shí)到外匯市場正出現(xiàn)新的順周期行為與出清難題，必須盡早出臺(tái)逆周期調(diào)控措施有效遏制押注人民幣匯率下跌的順周期行為持續(xù)發(fā)酵。

“目前而言，8月遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約逆差收窄至54億美元，9月份轉(zhuǎn)為順差3億美元，表明這項(xiàng)措施來得及時(shí)。”他直言。

張剛指出，中國央行還汲取了2015-2016年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，一面有效管控了境內(nèi)外人民幣匯差區(qū)間不超過300個(gè)基點(diǎn)，一面通過逐步抽走離岸市場人民幣流動(dòng)性抬高沽空成本，避免對沖基金故技重施——通過炒作人民幣貶值預(yù)期大幅壓低離岸人民幣匯率，利用境內(nèi)外人民幣匯差區(qū)間大幅擴(kuò)大至400-500個(gè)基點(diǎn)開展跨境匯差套利交易沽空人民幣套利。

這也讓不少對沖基金一時(shí)找不到沽空人民幣的“最有效方式”。期間也有對沖基金嘗試?yán)貌▌?dòng)性沽空人民幣，但后來發(fā)現(xiàn)相比2015年-2016年人民幣逼近“7”時(shí)人民幣匯率單日波動(dòng)幅度動(dòng)輒800-900個(gè)基點(diǎn)，今年10月以來人民幣市場顯得相對“風(fēng)平浪靜”——多數(shù)交易日匯率波動(dòng)幅度不超過400個(gè)基點(diǎn)，且多數(shù)交易日離岸匯率反而高于境內(nèi)匯率，導(dǎo)致波動(dòng)性沽空套利策略難以施展。

事實(shí)上，10月以來僅有的數(shù)次人民幣單日波動(dòng)性突破700個(gè)基點(diǎn)，也是因?yàn)檠胄懈邔油乜疹^等因素引發(fā)人民幣大幅反彈，令他們不得不止損離場。

“這也是人民幣下跌壓力較大，卻沒有大幅貶值預(yù)期的原因之一。” Marc Chandler向記者指出。目前不少對沖基金認(rèn)為央行手里還有很多干預(yù)工具尚未使用，不敢貿(mào)然沽空。何況，即便上周美元匯率創(chuàng)下年內(nèi)新高97.70，但當(dāng)前市場對美元指數(shù)能否持續(xù)走強(qiáng)依然存在較大分歧，令對沖基金沽空策略日益變得小心謹(jǐn)慎。

人民幣匯率形成機(jī)制“蛻變”

在張剛看來，此次人民幣匯率能暫時(shí)穩(wěn)守“7”整數(shù)關(guān)口背后，還得益于人民幣匯率形成機(jī)制出現(xiàn)了新變化。

“其中最明顯的變化跡象，就是人民幣中間價(jià)形成機(jī)制已從收盤價(jià)+籃子貨幣變成收盤價(jià)+籃子貨幣+逆周期因子調(diào)節(jié)系數(shù)。”他指出，這也是過去兩年人民幣匯率得以成功守住7的關(guān)鍵因素之一，比如2017年5月央行引入逆周期因子，一舉扭轉(zhuǎn)單邊大幅看跌人民幣的市場預(yù)期，加之當(dāng)時(shí)美元下跌與中國經(jīng)濟(jì)較快增長，令人民幣匯率出現(xiàn)一輪凌厲反彈。

如今央行早早在8月份就宣布引入逆周期因子，其意圖同樣是給人民幣增加浮動(dòng)區(qū)間的上限與下限管理機(jī)制，最大限度減少順周期行為與外匯市場出清問題對人民幣匯率造成的巨大下跌壓力。

這背后，是央行已經(jīng)意識(shí)到此前匯率形成機(jī)制的一大漏洞，“收盤價(jià)+籃子貨幣”的人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，依然沒能解決以往人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中的核心矛盾——外匯市場出清問題(購匯需求難以有效徹底滿足)，一方面令人民幣匯率波動(dòng)很大程度受制美元匯率上漲而呈現(xiàn)順周期性劇烈下跌，難以反映中國經(jīng)濟(jì)基本面平穩(wěn)增長等利好因素，另一方面限制了人民幣匯率雙向波動(dòng)彈性，反而讓市場看到“人民幣跌跌不休的趨勢”，而不是“雙向波動(dòng)的走勢”。

“過去兩年央行兩次引入逆周期因子，就是為了有效遏制順周期行為再度發(fā)酵導(dǎo)致人民幣持續(xù)慣性大幅下跌的問題。”張剛指出。

不過相比2016年央行引入逆周期因子旨在打破人民幣單邊大跌市場預(yù)期，如今央行引入逆周期因子等措施承擔(dān)著更重要的使命：

一是在下跌壓力不減的情況下，有效緩解人民幣下跌速度，從而避免人民幣遭遇競爭性貶值應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦的質(zhì)疑;

二是有效遏制當(dāng)前沽空行為升溫，目前對沖基金忌憚央行干預(yù)，主要按周借入離岸人民幣頭寸進(jìn)行沽空套利，只要央行通過逆周期因子在一段時(shí)間內(nèi)令人民幣匯率企穩(wěn)，對沖基金就會(huì)因?yàn)闊o利可圖紛紛離場，從而大幅緩解人民幣下跌壓力;

三是有效降低人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖操作成本，吸引更多海外機(jī)構(gòu)加倉人民幣債券股票，令中國資本跨境流動(dòng)保持平穩(wěn)均衡。具體而言，隨著人民幣匯率快速跌向7，離岸市場人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖操作成本相應(yīng)上漲逾130個(gè)基點(diǎn)，導(dǎo)致不少海外機(jī)構(gòu)因交易成本快速上漲而放緩加倉人民幣債券股票步伐，若逆周期因子能將人民幣穩(wěn)定在一個(gè)相對合理的波動(dòng)區(qū)間，相應(yīng)匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖操作成本走低，從而點(diǎn)燃海外機(jī)構(gòu)加倉人民幣債券股票的興趣。

在Peter Tchir看來，8月以來銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)加征20%外匯準(zhǔn)備金、發(fā)行離岸央票等其他干預(yù)措施的出臺(tái)，也是為了讓“收盤價(jià)+籃子貨幣+逆周期因子調(diào)節(jié)系數(shù)”的匯率形成機(jī)制得以發(fā)揮更好的匯率波動(dòng)區(qū)間上下限管控作用。比如調(diào)高遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯準(zhǔn)備金主要是為了緩解外匯市場購匯潮涌等出清問題，發(fā)行離岸央票則是給對沖基金利用美元上漲機(jī)會(huì)沽空人民幣的順周期行為降溫。

“因此不少對沖基金認(rèn)為，不同于今年初央行因匯率大漲而一度取消逆周期因子，此次人民幣匯率即便成功守住7整數(shù)關(guān)口，逆周期因子也會(huì)長期留下來。” Peter Tchir直言，畢竟在中美貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)分化的情況下，人民幣依然遭遇較強(qiáng)的下跌壓力，需要逆周期因子作為威懾武器“警示”順周期沽空行為卷土重來。

“何況，一旦未來人民幣匯率上漲過快，央行同樣需要逆周期因子適度調(diào)整人民幣漲幅，避免匯率被高估引發(fā)新一輪沽空潮。”他認(rèn)為。