中國股市與賣空

中國的股票市場在改革開放的大環(huán)境下起步，自20世紀90年代初滬深兩地交易市場成立以來，我國股票市場取得了長足的發(fā)展。據(jù)中國上市公司市值管理研究中心統(tǒng)計，截至2007年末，滬深兩市A股總市值達32萬億元，成為繼日本之后的亞太第二大市場。但也正是由于我國股票市場發(fā)展的時間還很短，因此與發(fā)達國家的成熟市場相比，我國的股票市場自身還存在著很大的問題。而其中一個很大的問題就是我國股票市場缺乏賣空這一機制。股票市場的平穩(wěn)運行取決于做多與做空機制的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國股票市場風(fēng)險日益積累的重要原因之一就是，與做多機制相對應(yīng)的做空機制不完善并處于明顯的劣勢。

賣空機制及其作用

“廣義”的賣空是指投資者對整體股票市場或者個股看跌，所采取的保護自身利益和借機獲利的操作方法以及制度的總和。它包括“融券賣空”、股指期貨和期權(quán)中的“賣空交易”等。“狹義”的賣空僅指為了從股市下跌中獲利而進行的融券賣空機制，投資者預(yù)計股價下跌，于是交付保證金，借入股票搶先賣出，待股價下跌到某一價位時再買進，歸還先前借入的股票，獲取差價收益。目前在我國的股票市場上，投資者只能用“低買高賣”的手段通過做多博取差價利潤，而在西方發(fā)達國家的各大主要股票市場上，都能進行主動的賣空交易。

主動的“賣空”表明的是沒有股票也可以賣，方法是繳納一定的保證金給券商，從券商處借入股票，然后賣給需要股票的人。假設(shè)“投資者甲”認為某股票A在第二年會下跌，他可以利用賣空機制獲取收益：假設(shè)保證金為股票價格的100%，股票當(dāng)期價格為100元，那么繳納100元(流出100元)保證金就能從券商處借入1股股票并將股票以100元的市價賣出(流入100元)，現(xiàn)金流入為0;第二年股票果然下跌到了50元每股，“投資者甲”從市場上按市價50元買入1股股票A(流出50元)，將股票A交還給券商贖回保證金100元(流入100元)，第二年的現(xiàn)金流入總共為50元。按照上例，“投資者甲利用“賣空機制”借入股票賣空，在第二年獲取了50元的收益。“賣空機制”使得投資者可以充分發(fā)揮自已的分析能力，擴展了投資者在熊市中獲利的機會。

我們認為，加快建立賣空機制對我國發(fā)展完善的金融市場具有非常重要的意義：

1.賣空機制是金融市場風(fēng)險管理制度和定價技術(shù)有效運作的前提條件

現(xiàn)代金融學(xué)理論大廈的主要部分是建立在市場“完備性假設(shè)”的基礎(chǔ)上的。所謂“完備性假設(shè)”是指投資者所需要的任何類型收益的金融資產(chǎn)都能夠通過組合市場上現(xiàn)有金融產(chǎn)品來獲取。舉個簡單的例子：假設(shè)市場上“僅有”兩只股票A和B，當(dāng)年價格都是10元/股。在第二年，如果遇到牛市：A的價格上漲為16元/股，B的價格為14元/股;如果遇到熊市：A的價格下跌到8元/股，B的價格下跌為6元/股。一位老人有20元錢，由于市場上不存在固定收益的債券，他只能將20元錢按一定比例投資到股票A和B上。雖然股票A的到期收益無論熊市還是牛市都要高于股票B，但是對于這個老人來說不一定具有吸引力。因為即使老人將錢全部投入股票A，他也很有可能在熊市中丟掉4元錢，他不能承受虧損的風(fēng)險。

假如這個市場有“賣空機制”，老人就叫以利用現(xiàn)有的兩只股票構(gòu)造個無風(fēng)險的投資組合，“創(chuàng)造”一只固定收益的債券。假設(shè)賣空股票的保證金比率為100%，老人可以用20元買入一股股票A，并賣空一股股票B。老人利用“賣空機制”構(gòu)造了一只年收益率為20%的債券(2元/10元=20%)。

從上例我們可以看到，賣空機制的建立可以允分滿足對投資收益分布有不同偏好的投資者的需求。更加重要的是，賣空機制還是“套利”機制的重要組成部分。套利機制是現(xiàn)代金融學(xué)中“無套利定價定理”在現(xiàn)實世界中得以成立的前提條件?，F(xiàn)代金融工程學(xué)最主要的定價模型和風(fēng)險管理模型都是建立在“無套利定價”理論基礎(chǔ)上的。定價機制和風(fēng)險管理是金融市場秩序得以維持的生命線，中國股市由于長期缺乏賣空機制，使得套利難以發(fā)揮作用，市場價格畸形而得不到矯治，令資產(chǎn)價格大漲大跌，動蕩不安，這點從中國認沽權(quán)證市場的非理性投機中就能看到

2.有利于投資者主動規(guī)避風(fēng)險和增加市場流通性

在不允許賣空的市場條件下，當(dāng)投資者預(yù)期股價將下跌時，他唯一的理性操作選擇就是拋出手中的股票，空倉等待。而當(dāng)存在賣空機制時，可以使股票市場和期貨市場一樣，投資者可以運用賣空來進行套期保值化解投資風(fēng)險，增加資金安全性;也可以“主動出擊”，從而獲得股價下跌可能帶來的收益。在不存在賣空機制的市場上，投資者要想獲利，就必須不斷地低買高賣從而推升股指不斷上漲導(dǎo)致股票市場的風(fēng)險不斷積聚，在整個市場非理性地上漲之后必然隨之而來的是暴跌，這時，大多數(shù)的投資者會被套牢，致使原有的投資力量不能動彈，交易量下降，市場一片蕭條。此時只有靠外部新的資金力量的進入，才能使市場重新活躍。這說明在缺乏賣空的情況下市場難以依靠目身的力量保持持續(xù)的活力。

幾年來，滬深股市的投機性暴露無遺，漲時暴漲，跌時暴跌，甚至短期內(nèi)上躥下跳，猴性十足。如圖4-1所示，2007年2月27日至2007年5月29口，滬市股指從2771.79點一路躥升到4334.92點，漲幅高達56.40%。隨后從5月30日至6月5日，短短5個交易日，滬市股指即從最高的4334.96點一路下滑至最低3404.15點，跌幅高達21.40%，眾多個股更是出現(xiàn)全線五跌停的慘況，眾多機構(gòu)、中小投資者們損失慘重。

3.有利于維持股票市場的平穩(wěn)運行降低市場風(fēng)險

在只能做多的單邊市場上，不可能形成做多與做空之間的良性循環(huán)關(guān)系，致使股票市場的風(fēng)險不斷積聚。具體來看，存在以下幾股傾向于單向推高股指的力量。首先，當(dāng)股市處于牛市時，隨著股市人氣的上升，往往會出現(xiàn)股票交易價格上升、交易量不斷放大等特征，這會誘導(dǎo)投資者做多，從而推升股指;其次，從上市公司的角度看，他們也傾向引導(dǎo)投資者做多，因為其股票價格的上升，…方面可以提升其市場形象，另一方面也有助于其在配股和增發(fā)新股時以更高的價格籌到更多的資金;再次，管理層在某種程度上也有鼓勵做多的傾向，因為股指的上升往往被認為是國民經(jīng)濟發(fā)展向好的體現(xiàn)，股市的財富效應(yīng)對經(jīng)濟發(fā)展也能起到一定的推動作用，而H股市的繁榮也有利于更多的國有企業(yè)上市融資。

由此可見，在不存在賣空機制的市場上，股市難以達到自身的平衡，往往會出現(xiàn)暴漲暴跌的局面，而引入賣空機制，當(dāng)股票價格的上漲過度偏離其實際價值時，空頭就會尋找時機進行賣空打壓。多空雙方不斷尋求市場差價，使得股票的價格經(jīng)常圍繞其價值波動，避免形成一邊倒的局勢。正是由于這個原因，在成熟的股票市場上，賣空機制往往被看成是市場良性健康的保證。

2001年，是美國高科技股泡沫全而破滅的一年，道一瓊斯工業(yè)股票平均價格指數(shù)當(dāng)年下趺了7%，標準普爾500種股票指數(shù)下跌∫13%，其年度跌幅是自1974年以來最大的。納斯達克綜合指數(shù)繼1999年大跌了39%后，2001年又下滑了21%。然而投資者并沒有全軍覆沒。那些從股價下跌中獲利的空頭們的投資回報猛增了14%。截至2001年第三季度，在市場從9月下句的低點向上大幅反彈之前，空頭們的投資回報已經(jīng)上漲了30%以⊥美國股票市場投資者狀況形成鮮明對比，2001年我國股票市場經(jīng)歷了其發(fā)展史上最劇烈的調(diào)整，股市的調(diào)整不僅影響到廣大股民，而且影響到眾多的機構(gòu)投資者。造成這種局面的一個重要原因在于我國證券市場尚缺乏很好的保值工具，如賣空機制，這導(dǎo)致投資者無法通過套期保值來對沖系統(tǒng)風(fēng)險，更談不上通過某些工具的運用在市場調(diào)整中獲利。隨后，我國股市也就進入了長達五年的漫漫熊市。

4.有利于提高股票市場的融資效率，引導(dǎo)市場理性投資

由于缺乏風(fēng)險規(guī)避機制，投資者只能通過借助內(nèi)幕消息等方式，進行短線投機，以達到獲利的目的，從而造成了股價的非理性波動，但有了賣空機制，投資者不僅有了新的操作了具，而且在交易時由于要收集各種信息并進行綜合分析，這樣會有利于提高股票現(xiàn)貨市場的透明度，引導(dǎo)股票市場的投資者理性交易。在成熟市場上，賣空者往往能夠更理智地分析市場，發(fā)現(xiàn)并幫助糾正市場中違背經(jīng)濟規(guī)律的行為。賣空者更注重對公司的財務(wù)進行調(diào)査，他們的努力使得任何欺騙投資者的陰謀更容易被揭穿。此外，當(dāng)某個領(lǐng)域的發(fā)展前景不被看好或者某個上市公司的經(jīng)營模式出現(xiàn)問題的時候，市場會以股價調(diào)整的方式把資本轉(zhuǎn)移到更有希望的領(lǐng)域或經(jīng)營更好的公司賣空者的市場操作加速了整個資本的轉(zhuǎn)移過程，從而提高了資本市場的效率。

“股市有風(fēng)險，投資需謹慎。”滬深股市的風(fēng)險，投資者已經(jīng)領(lǐng)略不少。在股改之前的幾年，證券市場違規(guī)事件隨處可見，從瓊民源到鄭百文，從億安科技到銀廣夏，從藍田股份到德隆系，等等。億安科技從2000年2月17日每股最高126.31元跌到2002年1月23日的8.52元，跌幅高達93.25%;在2001年8月2日，銀廣夏每股31元，而在丑聞被披露之后幾乎連續(xù)15個跌停板，跌到2001年10月18日的5.47元，跌幅高達82.35%。即使在股改后，在2007年中后期有色金屬和地產(chǎn)股的一波瘋漲行情后，隨后出現(xiàn)的波調(diào)整也使許多績優(yōu)股大跌高達50%。

而在與銀廣夏事件同時間發(fā)生的美國安然破產(chǎn)事件中，由于有了賣空機制，美國的投資者們就有了對沖眾多大小“安然”們造成的風(fēng)險甚至利用其獲取利潤的工具，從而使他們的負面影響大為減少。

5.有利于證券市場監(jiān)管的間接化、彈性化和科學(xué)化

中國的證券監(jiān)管部門長期偏重于用行政手段管理證券市場和證券公司的經(jīng)營活動，這在市場建立初期是必要的，但由于行政決策的人為化和簡單生硬的特質(zhì)，往往導(dǎo)致最后的實際效果變形，或者雖有短期效果，但長期卻留有非常明顯的副作用，致使我國股市在經(jīng)歷十多年之后的今天，仍被人們冠以“政策市，消息市”的稱呼。由于缺乏賣空機制，監(jiān)管層為了穩(wěn)定股市曾經(jīng)出臺了一系列政策，如超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者，不斷推出封閉式基金、開放式基金，但總的來說，由于未能解決市場機制上的缺陷，不但未能達到預(yù)期效果，反而帶來一些新的問題，如“基金黑幕”等。股市不斷地重復(fù)“昨天的故事”：市場低迷——出臺救市政策——股市上漲、泡沫形成——股市暴漲、泡沫吹漲——泡沫破滅、股市暴跌、大批投資者高位套牢——市場低迷;一收即死，一放則亂。

引入賣空機制后，監(jiān)管當(dāng)局多了一項調(diào)控的政策L具，叮以通過賣空交易機制的規(guī)則來確保股票市場的良性運行，讓賣空者去打擊市場中的過度投機行為，使市場本身產(chǎn)生出對惡性炒作的抑制力量。由此，管理層可以將“前臺參與市場，運用行政手段直接調(diào)控”的剛性模式，變?yōu)?ldquo;后臺設(shè)計游戲規(guī)則，間接調(diào)控”的彈性模式，逐漸與國際通行規(guī)則接軌，經(jīng)濟管理的技巧和水平都將得到顯著提高。

不可否認，賣空行為也存在可能擾亂市場的負面作用。賣空行為在通過保證金交易方式降低交易成本的同時也創(chuàng)造出了虛擬的供應(yīng)和需求。這種虛擬的供應(yīng)和需求的過分擴大會導(dǎo)致市場信號的失真給市場帶來負面的影響。例如，在市場出現(xiàn)大量賣空時，一方面會使得投資者看空市場，不愿進入市場;另一方面又會引致后續(xù)的賣空行為，甚至引起投資者的恐慌，投資者紛紛拋出手中持有的股份。兩方面因素綜合會進一步加劇市場的下跌，甚至可能導(dǎo)致暴跌。1998年國際投機家們對中國香港的襲擊就是很好地利用了股票市場上的賣空機制。