據(jù)多家媒體報(bào)道，三人行傳媒集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“三人行”)的首發(fā)申請(qǐng)，已通過(guò)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委員會(huì)審核。五年時(shí)間，從掛牌新三板到從新三板退市，再到?jīng)_刺A股，三人行創(chuàng)始人錢(qián)俊冬到底在講什么故事?

毛利率持續(xù)下跌 資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)超行業(yè)平均值

天眼查資料，三人行成立于2003年，創(chuàng)始人為錢(qián)俊冬,主要從事校園全媒體業(yè)務(wù)、校園公關(guān)活動(dòng)營(yíng)銷服務(wù)及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。

招股書(shū)顯示，2016至2019上半年，三人行實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.67億元、7.57億元、10.99億元、7.13億元。其中，數(shù)字營(yíng)銷服務(wù)銷售金額分別為1.73億元、5.52億元、8.87億元和6.57億元，占當(dāng)期銷售總額的47.00%、72.92%、80.64%和92.17%。

由此來(lái)看，數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)已經(jīng)成為了三人行的收入的“重要支柱”。但和訊科技發(fā)現(xiàn)，2016年至2019年上半年，三人行數(shù)字營(yíng)銷服務(wù)的毛利率分別為27.89%、23.17%、22.76%和15.26%，處持續(xù)下滑狀態(tài)。在此基礎(chǔ)上，2016年至2019年上半年，三人行的綜合毛利率分別為38.99%、27.24%、25.34%和16.80%，呈持續(xù)下降趨勢(shì)。

三人行在招股書(shū)風(fēng)險(xiǎn)提示中提到，公司順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)大力發(fā)展數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)，收入規(guī)模及占比迅速提高;同時(shí)公司不斷開(kāi)拓不同行業(yè)的客戶，造成報(bào)告期內(nèi)綜合毛利率有所下降。未來(lái)，隨著互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng) 規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)收入占比可能進(jìn)一步提高，客戶所處行業(yè)也 將更加多樣化，同時(shí)廣告行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在不斷加劇，因此公司綜合毛利率存在繼續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，三人行不僅毛利率存在持續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)，其負(fù)債也在不斷攀升。2016年至2019年上半年，三人行的負(fù)債合計(jì)數(shù)額分別為1.63億元、3.34億元、3.95億元和5.87億元。換言之，截止到2019年上半年，三人行的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)72.04%，而同期的可比上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率的平均值只有47.09%，遠(yuǎn)高于同期上市公司平均值。

此外，根據(jù)招股書(shū)來(lái)看，三人行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流也出現(xiàn)告急的情況，2016年至2019年上半年，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為6590.56萬(wàn)元、1.32億元、7794.69萬(wàn)元和-1.23億元。

大客戶依賴癥難解 巨額返利模式遭質(zhì)疑

招股書(shū)顯示，2019年上半年，伊利為三人行最大客戶，投放金額為3.34億元，占三人行收入46.78%;中國(guó)電信為第二大客戶，投放1.12億元，占比為15.69%;中國(guó)移動(dòng)投放7211萬(wàn)元，占比為10.11%;中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行投放為4521萬(wàn)元，占比為6.34%;國(guó)家體彩中心投放為3869萬(wàn)元，占比為5.43%。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，上述五家客戶總投放金額超6億元，占總營(yíng)收的比例超八成。而這也側(cè)面反映出了三人行對(duì)大客戶的依賴。據(jù)了解，三人行主要通過(guò)招標(biāo)的方式與客戶達(dá)成合作，合作模式主要是與客戶簽訂1-2年的年度合同，或者簽署單項(xiàng)合同，而這也讓三人行的業(yè)績(jī)存在一定的不確定性。

三人行在招股書(shū)中披露，若有更優(yōu)質(zhì)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手參與，三人行或許會(huì)失去與已有客戶的合同。若上游客戶的宣傳策略發(fā)生變化，三人行的業(yè)績(jī)也會(huì)受到較大影響。三人行與中國(guó)電信在報(bào)告期內(nèi)的合作金額的變化就反映了這一事實(shí)。

除了上述不穩(wěn)定因素外，三人行的巨額返利模式也遭受到外界質(zhì)疑。招股書(shū)顯示，在2016年至2019年上半年的報(bào)告期內(nèi)，三人行與上游客戶以及下游互聯(lián)網(wǎng)傳媒企業(yè)之間均存在巨額返利現(xiàn)象。三人行對(duì)上游客戶的返利分別為24.93萬(wàn)元、0.46億元、0.98億元以及1.06億元;而下游的互聯(lián)網(wǎng)媒體對(duì)三人行的返利則更多，分別為0.13億元、1.02億元、2.03億元以及1.74億元。

據(jù)投資者報(bào)報(bào)道稱，在會(huì)計(jì)處理過(guò)程中，這些巨額返利就算占比較大也可以進(jìn)行靈活處理。三人行或存在利用返利推高營(yíng)收的可能。

值得注意的是， 2017年6月13日，三人行從新三板退市，雖然三人行始終未提及退市原因，但從財(cái)報(bào)來(lái)看，退市前的一年，三人行的營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速放緩。兩年后的回歸，讓三人行業(yè)績(jī)?cè)俅伪┞对诠娒媲?，而此次IPO之路，注定是錢(qián)俊冬的又一場(chǎng)考驗(yàn)。