經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下降，蘭生股份擬置出核心盈利資產(chǎn)與實控人旗下資產(chǎn)進行置換。但置入資產(chǎn)多項關鍵性指標不如同行，核心競爭力欠佳，增值率卻很高;相反，擬置出資產(chǎn)溢價卻存在被低估之嫌。此外，會展集團突增的收入也似有蹊蹺，恐為上市公司埋下隱患。

近日，蘭生股份發(fā)布資產(chǎn)置換的重組報告書(草案)，擬置出上海蘭生輕工業(yè)品進出口有限公司(以下簡稱“蘭生輕工”)51%的股權(quán)，以置換實控人東浩蘭生(集團)有限公司(以下簡稱“東浩蘭生集團”)旗下上海東浩蘭生會展(集團)有限公司(以下簡稱“會展集團”)100%股權(quán)，重組完成后，蘭生股份的主業(yè)將由進出口貿(mào)易變更為會展業(yè)務。

然而，蘭生股份轉(zhuǎn)型背后卻存在諸多風險，擬置入標的的多項指標不如同行公司，且業(yè)績穩(wěn)定性與成長性令人堪憂，其過高的估值，直指本次關聯(lián)交易作價的公允性，諸多問題之下，“改頭換面”后，蘭生股份經(jīng)營發(fā)展能否向好，還需打上一個問號。

資產(chǎn)置入隱患不少

蘭生股份主營業(yè)務為進出口貿(mào)易，主要依托擬置出資產(chǎn)蘭生輕工開展運營，蘭生輕工是上市公司主要的收入來源，以2018年為例，上市公司的營業(yè)收入為33.06億元，而蘭生輕工實現(xiàn)的營業(yè)收入達31.89億元。截至草案簽署日，蘭生股份持有蘭生輕工51%股權(quán)，因此，本次將蘭生輕工股權(quán)置出后，蘭生股份的進出口貿(mào)易業(yè)務將被剝離。

此次擬置入資產(chǎn)會展集團主要從事展覽、傳播、會議論壇等策劃組織、會展場館管理等服務。與A股諸多公司通過重組實現(xiàn)多輪驅(qū)動發(fā)展的模式不同，蘭生股份的本次重組可謂徹底的“改頭換面”，重組完成后，蘭生股份的主營業(yè)務將由進出口貿(mào)易轉(zhuǎn)變?yōu)闀巩a(chǎn)業(yè)。

蘭生股份是個十足的老牌國企，成立于1982年，并于1994年在上交所主板上市。2013年，在業(yè)績乏力及政策導向雙重因素催化下，身為老牌國企的蘭生股份按市場化運作引入優(yōu)質(zhì)資源，同時實施混合所有制改革;2014年，以蘭生輕工為改制平臺建立市場化的激勵約束機制，同時增資、擴大貿(mào)易板塊;2015年，蘭生股份營收大幅增長55.65%;然而，到了2016年，進出口貿(mào)易景氣度持續(xù)下行，國際市場需求疲弱，貿(mào)易摩擦加劇，蘭生股份的業(yè)務發(fā)展再次踏入艱難境地，2017年至2019年三季度，扣非歸母的凈利潤持續(xù)大幅下滑。

在此背景下，2019年底，蘭生股份推出重大資產(chǎn)置換的重組措施。據(jù)草案披露的備考數(shù)據(jù)來看，假設此次交易之前已經(jīng)完成，則2019年1-10月，上市公司的營業(yè)收入將從28.04億元減少到13.67億元，減幅為51.25%;凈利潤將從1.67億元增長至2.73億元，增幅為64.83%。這意味著，此次重組，蘭生股份的營收可能會大幅縮水，但凈利潤則會大幅增加。而出現(xiàn)這種情況的原因，則主要在于兩項業(yè)務的毛利率不同，原進出口貿(mào)易業(yè)務毛利率較低，在5%左右，而擬置入的會展相關業(yè)務的毛利率則在20%左右。由此來看，會展集團業(yè)務高毛利、高回報可能是吸引蘭生股份將其置入的一個重要原因。

但令人擔憂的是，會展集團的毛利率卻并不穩(wěn)定，不但波動較大，且遠低于同行公司的水平。

草案顯示，2017年至2019年10月，會展集團的毛利率分別為16.24%、 21.79%和19.73%，毛利率出現(xiàn)突增、突降的情況，表現(xiàn)并不穩(wěn)定。其同行業(yè)可比公司米奧蘭特、振威展覽、中青博聯(lián)三家公司的毛利率均值在2017年和2018年分別為37.34%和39.07%，顯然會展集團的毛利率遠低于行業(yè)水平。對此，并購草案給出的解釋是，米奧蘭特、振威展覽為單一會展組織業(yè)務，該類業(yè)務毛利率較高，會展集團為綜合性企業(yè)，部分會展配套業(yè)務及政府性展會毛利率較低。然而，倘若單看會展集團的會展組織業(yè)務，2018年的毛利率也只有29.44%，分別低于米奧蘭特、振威展覽14.66個百分點、25.56個百分點。而毛利率水平遠低于同行公司，則意味著其核心競爭力相對不足。

更令人擔心的是，此次資產(chǎn)置換，可能會使得蘭生股份出現(xiàn)應收賬款激增、回款速度大幅下降等問題。

草案備考數(shù)據(jù)顯示，假設交易已經(jīng)完成，則蘭生股份2019年10月末應收賬款增幅將高達30.28%，應收賬款周轉(zhuǎn)率則由22.61降至9.27，降幅達59.00%。就同行業(yè)企業(yè)來看，2018年會展行業(yè)可對比公司的應收賬款周轉(zhuǎn)率行業(yè)均值為186.42，而會展集團僅為11。其中主要是米奧蘭特拉高了均值，其應收賬款周轉(zhuǎn)率高達544.24，差異在于米奧蘭特以外展居多，故多收預收款，而會展集團政府性業(yè)務較多，2019年10月其第三、第四大客戶均為政府組織，故回款周期長。業(yè)務模式的差異使得會展集團不僅難現(xiàn)高毛利率且回款速度較慢，這些都將不利于其未來的經(jīng)營發(fā)展。

應收賬款回款速度過慢，將導致企業(yè)的資金流動性降低，為此企業(yè)不得不通過有息負債來增加流動性。會展集團的資產(chǎn)負債率本來就比較高，2018年時已經(jīng)高于行業(yè)均值12個百分點，2019年前10月末，其資產(chǎn)負債率更是出現(xiàn)了暴增，由2018年的45.9%上升至66.9%，增加了21個百分點，這嚴重影響了其償債能力。

高買低賣之嫌

本次資產(chǎn)置換無疑將使蘭生股份的業(yè)務領域及未來業(yè)績水平發(fā)生巨大變化，擬置入資產(chǎn)為上市公司實際控制人旗下的公司，屬于關聯(lián)交易，交易的公允性很重要，因此，本次交易中置出和置入資產(chǎn)的作價情況很值得我們關注。

草案顯示，本次置入資產(chǎn)會展集團100%股權(quán)的交易價格為14.55億元，其中置出資產(chǎn)蘭生輕工51%股權(quán)抵減作價5202萬元，差價14.03億元以發(fā)行股份及現(xiàn)金方式支付，其中，以現(xiàn)金方式支付對價1.66億元，以股份方式支付對價12.37億元，股份發(fā)行價格為10.18元/股，發(fā)行股份數(shù)為1.21億股。

就置出、置入資產(chǎn)的評估情況來看，本次擬置出資產(chǎn)蘭生輕工增值率甚微，僅為6.14%，整體作價1.02億元，蘭生股份所持51%股權(quán)的價格僅為5000多萬元，雖然蘭生輕工盈利能力有所下降，但目前蘭生股份的市值也有45億元左右，作為蘭生股份核心業(yè)務的蘭生輕工近年來，其每年仍然能創(chuàng)造幾十億營收以及數(shù)千萬元的凈利潤，其以略高于資產(chǎn)值的價格置出，這樣的作價真的合理嗎?

相反，擬置入資產(chǎn)會展集團的增值率卻不低，收益評估法其增值率為212.87%，增值額高達9.89億元，那么會展集團的質(zhì)地真的那么好嗎?

草案顯示，2017年至2019年1-10月份，會展集團實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為12.31億元、15.92億元、14.33億元，實現(xiàn)凈利潤分別為1.50億元、1.54億元、1.12億元。然而，從其利潤構(gòu)成來看，會展集團2017年優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)是依靠出售資產(chǎn)換來的，當年其非經(jīng)常性損益高達1.03億元，扣非后歸母凈利潤僅為1302.93萬元。該部分非經(jīng)常性損益主要為會展集團下屬子公司上海廣告出售上海奧美商務咨詢有限公司15%股權(quán)和上海奧美廣告有限公司25%股權(quán)所致。正是依靠出售孫公司，2017年會展集團獲得了高額的凈利潤，剔除該部分后，還不及蘭生股份的業(yè)績。

會展集團2018年開始營收、凈利潤增速分別為29.27%、2.51%，同時毛利率創(chuàng)新高，增長了5.55個百分點，為利潤上升創(chuàng)造了空間。然而，有意思的是，其當年的關聯(lián)交易也出現(xiàn)了大幅增加。

控股股東東浩蘭生集團旗下掌握了場館資源，是會展集團的供應商，2017年該公司未列入前五大供應商中，而2018年，東浩蘭生集團一躍成為了第二大供應商，交易金額達9371.43萬元。此外，當年會展集團向東浩蘭生集團持股40%的國家會展中心(上海)有限責任公司的采購也比2017年翻了一番多，達到了6412.12萬元。資產(chǎn)置換前夕，會展集團大幅增加關聯(lián)采購，不僅收入、利潤雙雙增長，而且毛利率也大幅增加，這就難免讓人對此次擬置入資產(chǎn)的估值合理性產(chǎn)生懷疑。

關于擬置入資產(chǎn)未來成長性方面，從其業(yè)績承諾來看，似乎信心不足。草案顯示，交易對方承諾，會展集團2020年至2022年扣非歸母凈利潤分別不低于7789.59萬元、1.09億元、1.28億元。但從披露的業(yè)績情況來看，2018年其扣非歸母凈利潤已達1.06億元，2020年預計的業(yè)績卻出現(xiàn)驟降。從草案中的介紹來看，因會展行業(yè)受疫情因素影響較大，已有大型展會被取消，可能會影響凈利潤。然而至2021年，其凈利潤的預測值仍未見較大增長，與2018年相較僅增長了2.22%，增速相當緩慢。

綜合來看，會展集團多項關鍵性指標不如同行業(yè)公司，競爭優(yōu)勢并不顯著，同時業(yè)績穩(wěn)定性與成長性欠佳，但即使如此，仍然收獲了近十億元的增值額，這難免令人懷疑在關聯(lián)交易之下，擬置入資產(chǎn)增值率是否過高?倘若高溢價置入質(zhì)地不佳的資產(chǎn)，恐將為上市公司未來經(jīng)營發(fā)展埋下諸多隱患。

收入蹊蹺突增

交易前夕，會展集團的收入實現(xiàn)了突增，但令人不解的是，其相關費用支出卻增長甚少。

草案顯示，2018年會展集團營業(yè)收入增速達29.27%，增長金額為3.6億元;同期其銷售費用、管理費用的增速分別僅為5.87%、10.50%，增長金額分別為206.6萬元、1068.24萬元。與營業(yè)收入相比，其銷售費用和管理費用增長甚微，以至于其當年的扣非歸母凈利潤激增715.99%。

具體來看，對于其銷售費用的變化，2018年除銷售人員薪酬增長了13.21%外，諸如運輸費、差旅費等與銷售息息相關的費用均在縮減，個別費用也僅增加幾萬元;管理費用的變化情況也類似，除職工薪酬外，諸多費用呈下降趨勢。顯然會展集團費用與營收增速的變化并不匹配，其收入突增十分蹊蹺。

不僅營收增長疑點重重，相關的現(xiàn)金流的變化同樣存疑。

2018年其“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”金額為17.51億元，較2017年增加了5.26億元，甚至超越了當年營收的增加額，增速達42.99%。

2018年會展集團的營業(yè)收入金額達15.92億元，其會展業(yè)務適用于6%的增值稅稅率，按此估算，其含稅營收金額約為16.87億元。同期，其應收票據(jù)、應收賬款及相關壞賬準備合計金額為1.69億元，較2017年1.24億元的合計金額增加了4521.97萬元。含稅營收扣除經(jīng)營性債權(quán)增加額應該為當期收到經(jīng)營性現(xiàn)金流，核算金額為16.42億元。不過2018年其“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”為17.51億元，較該金額多出了1.09億元。

而該部分多出的現(xiàn)金流又從何而來，是否因預收款項增加所致呢?進一步來看，2018年其預收賬款為1.23億元，較2017年的8003.38萬元增加了4258.59萬元，從上述1.09億元剔除預收款項增加金額后，二者之間的差額仍有6617.05萬元。

以同樣的方式核算其2019年1-10月數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當年“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”較含稅營收及相關債權(quán)仍多出了4139.06萬元。連續(xù)兩期均有這數(shù)千萬元的現(xiàn)金流不知從何而來，還需要公司給出合理解釋。

(本文發(fā)表于3月14日《紅周刊》)