9月30日，主要直營(yíng)店均在山東地區(qū)的連鎖藥房漱玉平民大藥房連鎖股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“漱玉平民”)更新了招股書(shū)。與2016年首次申報(bào)IPO的時(shí)候不同，此次申報(bào)，漱玉平民的上市地由上交所主板變更為深交所創(chuàng)業(yè)板。同時(shí)，漱玉平民的主承銷券商、會(huì)計(jì)事務(wù)所以及發(fā)行股份的規(guī)模也發(fā)生了變化。

自2016年底首次提交申報(bào)材料，到2020年7月再次提交資料，在此期間，漱玉平民不僅吸引到了阿里健康科技(中國(guó))(以下簡(jiǎn)稱“阿里健康科技”)的增資，還通過(guò)并購(gòu)進(jìn)一步拓展了自身的門店規(guī)模。在這些并購(gòu)中，2019年高議價(jià)收購(gòu)參股公司青島紫光藥業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“青島紫光”)旗下門店的交易引發(fā)了交易所的關(guān)注。2014年、2015年僅有幾百萬(wàn)交易額的青島紫光，一躍成為漱玉平民的第一大客戶，也讓漱玉平民與青島紫光之間的關(guān)系變得曖昧不清。

平均單店收益持續(xù)下滑，在山東已有1700多家直營(yíng)店的情況下，仍擬募資在山東新建600家直營(yíng)店。漱玉平民的募資計(jì)劃是否會(huì)造成直營(yíng)店之間的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，從而進(jìn)一步降低單店收益，就有待市場(chǎng)的考驗(yàn)了。門店扎堆濟(jì)南，卻不重視經(jīng)濟(jì)、文化在省內(nèi)領(lǐng)先的青島，漱玉平民的門店布局也讓市場(chǎng)疑惑。

更換玩伴的申報(bào)

成立于1999年的漱玉平民，在看到一心堂藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“一心堂”，002727.SZ)、老百姓大藥房連鎖股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“老百姓”，603883.SH)以及益豐大藥房連鎖股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“益豐藥房”，603939.SH)在2014年、2015年相繼上市后就已有了上市的規(guī)劃。2016年1月，漱玉平民開(kāi)始正式接受上市輔導(dǎo)，并在山東證監(jiān)局進(jìn)行備案，同年底漱玉平民向證監(jiān)會(huì)提交了招股書(shū)，擬在上交所上市。彼時(shí)，漱玉平民的主承銷券商是中泰證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為立信會(huì)計(jì)事務(wù)所(特殊普通合伙)(以下簡(jiǎn)稱“立信事務(wù)所”)。

自2016年底首次提交招股書(shū)，到2018年底更新招股書(shū)，在此期間，漱玉平民還完成了多次增資，吸引到了華泰大健康一號(hào)1.67億元以及阿里健康科技4.54億元的增資。雖然在IPO排隊(duì)期間，漱玉平民吸引到了多家機(jī)構(gòu)的青睞，但公司的IPO進(jìn)程卻并不順利。在2018年底更新招股書(shū)后不久，漱玉平民就撤銷了IPO申報(bào)材料，在上發(fā)審會(huì)之前退出了IPO申報(bào)。

2020年7月，在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革重新受理申報(bào)材料后，漱玉平民再次提交了招股書(shū)。不過(guò)與2016年首次申報(bào)不同，此次申報(bào)IPO，漱玉平民的上市地由上交所主板變成了深交所創(chuàng)業(yè)板，主承銷券商也由中泰證券變成了東興證券，中泰證券成了聯(lián)席主承銷券商。此外，漱玉平民此次申報(bào)IPO的審計(jì)機(jī)構(gòu)也由立信事務(wù)所變更為天職國(guó)際會(huì)計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙)(以下簡(jiǎn)稱“天職事務(wù)所”)，首發(fā)規(guī)模也有25%降低到10%。

值得注意的是，在漱玉平民披露的中介咨詢、服務(wù)費(fèi)用中，2019年天職事務(wù)所收取的服務(wù)費(fèi)為366.98萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于2017年、2018年立信事務(wù)所收取的171.70萬(wàn)元和96.23萬(wàn)元。針對(duì)天職事務(wù)所與立信事務(wù)所的收費(fèi)問(wèn)題，以及漱玉平民與立信事務(wù)所終止合作關(guān)系等情況，《投資者網(wǎng)》已向漱玉平民方求證，不過(guò)對(duì)方未予回復(fù)。

曖昧不清的青島紫光

除了中介咨詢、服務(wù)費(fèi)用被交易所關(guān)注外，漱玉平民在2019年高議價(jià)收購(gòu)青島紫光旗下36家門店，也吸引到了交易所的注意。通過(guò)并購(gòu)來(lái)擴(kuò)張自身門店的布局，在連鎖藥房領(lǐng)域并不少見(jiàn)，漱玉平民早在2014年就開(kāi)始了這樣的布局。自2014年6月到2020年9月，漱玉平民已經(jīng)完成了20次的并購(gòu)，獲得了近400家門店的經(jīng)營(yíng)權(quán)。在漱玉平民20次的并購(gòu)中，收購(gòu)青島紫光36家門店的單店均價(jià)、凈資產(chǎn)增值率以及市銷率均明顯高于其他多次收購(gòu)，因此交易所讓漱玉平民說(shuō)明高額溢價(jià)收購(gòu)青島紫光36家門店形成1.09億商譽(yù)的原因及合理性，是否與青島紫光存在其他利益約定，青島紫光是否為發(fā)公司的關(guān)聯(lián)方。

在漱玉平民3.13億元的商譽(yù)中，收購(gòu)青島紫光形成的1.09億元的商譽(yù)占比就高達(dá)34.82%，其單店形成的商譽(yù)遠(yuǎn)高于收購(gòu)另外170家門店形成的商譽(yù)。2019年11月漱玉平民收購(gòu)青島紫光的36家門店時(shí)，評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估的相關(guān)門店的凈資產(chǎn)僅有160.48萬(wàn)元，而漱玉平民給出的交易對(duì)價(jià)卻高達(dá)1.11億元，凈資產(chǎn)增值率達(dá)到6904.29%。漱玉平民收購(gòu)青島紫光36家門店時(shí)的市銷率為1.18倍，而漱玉平民在另外16次收購(gòu)門店時(shí)的平均市銷率僅為0.57倍。

除了收購(gòu)青島紫光旗下門店外，漱玉平民與青島紫光的關(guān)系遠(yuǎn)不止如此。早在2016年公布的招股書(shū)中，青島紫光就是漱玉平民的批發(fā)客戶，通過(guò)企查查信息了解到，青島紫光也是深耕山東的連鎖藥房，目前擁有200多家門店。2018年，在漱玉平民獲得機(jī)構(gòu)增資的前后，公司參與了青島紫光的增資，并成為青島紫光的第二大股東，持有其4.88%的權(quán)益。

隨著漱玉平民與青島紫光關(guān)系的深入，漱玉平民與青島紫光之間的交易額也快速上漲。2015年漱玉平民與青島紫光之間的交易額還僅有71.82萬(wàn)元，到了2019年，他們之間的交易額上漲到了6287.49萬(wàn)元，青島紫光已成為漱玉平民的第一大客戶。從漱玉平民披露的信息來(lái)看，漱玉平民與青島紫光的交易政策明顯優(yōu)于其他公司，他們之間的交易毛利率在漱玉平民的批發(fā)業(yè)務(wù)中處于較低水平，漱玉平民給青島紫光的信用政策也寬松于其他公司。

此外，2018年、2019年，漱玉平民還向青島紫光方拆借了合計(jì)1.70億元的資金，同期漱玉平民的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)48.93%與45.69%，速動(dòng)比也僅有0.78倍和0.83倍。在自身?yè)碛幸欢ǖ膬攤鶋毫ο拢韵蛲貐^(qū)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拆借資金，漱玉平民對(duì)待青島紫光不免過(guò)于仗義。同時(shí)，參股與公司業(yè)務(wù)高度重合的青島紫光，不免讓市場(chǎng)質(zhì)疑漱玉平民與青島紫光之間是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。

偏安一隅的業(yè)務(wù)布局

自2014年一心堂成功上市后，老百姓、益豐藥房以及大參林醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“大參林”，603233.SH)先后上市。截至2019年，在藥店市場(chǎng)，全國(guó)共有零售連鎖企業(yè)門店26.75萬(wàn)家;單體零售連鎖企業(yè)6701家，零售連鎖企業(yè)門店29萬(wàn)家;單體零售藥店23.40萬(wàn)家，連鎖化率為 55.34%，醫(yī)藥零售行業(yè)已進(jìn)入并購(gòu)洗牌階段。

與漱玉平民通過(guò)并購(gòu)?fù)卣归T店類似，一心堂、老百姓以及益豐藥房等頭部企業(yè)最近幾年來(lái)也在通過(guò)并購(gòu)開(kāi)拓著自己的版圖。截至2020年上半年，一心堂的門店數(shù)已高達(dá)6683家;老百姓的門店數(shù)也達(dá)到了5801家;已上市的連鎖藥店企業(yè)中，門店數(shù)最少的益豐藥房也已有5137門店。無(wú)論是一心堂、老百姓還是益豐藥房，他們的門店布局都有從西往東拓展的趨勢(shì)，他們中的多家公司已通過(guò)開(kāi)設(shè)直營(yíng)店或并購(gòu)的形式將門店拓展到了河南、河北以及山東等地。

漱玉平民雖然早在1999年就已成立，但截至2020年上半年，公司的門店數(shù)仍僅有1744家，與頭部的一心堂、老百姓以及大參林在門店數(shù)上相差甚遠(yuǎn)。數(shù)量上不占優(yōu)勢(shì)，在地理布局上漱玉平民也處于劣勢(shì)，與全國(guó)化的一心堂、老百姓以及大參林不同，成立20多年的漱玉平民依然未能走出山東，截至2020年上半年，公司的直營(yíng)門店全部在山東省內(nèi)。

即使在山東省內(nèi)，漱玉平民也未能完全占據(jù)主導(dǎo)地位，在青島，這個(gè)重要城市，漱玉平民的存在感十分薄弱，公司近一半的門店扎堆到了濟(jì)南。無(wú)論是城市面積還是GDP等方面，青島均領(lǐng)先于省會(huì)城市濟(jì)南，山東省內(nèi)也常調(diào)侃說(shuō)“山東濟(jì)南，中國(guó)青島”。在漱玉平民已有門店中，青島的門店僅有122家，在山東各城市中排名第四，濟(jì)南的門店數(shù)卻高達(dá)716家，在總門店中的占比為41.06%。

雖然現(xiàn)有門店在省內(nèi)重要城市上布局較少，但在漱玉平民的募資計(jì)劃中，這樣的短板公司卻未有補(bǔ)齊的規(guī)劃。在漱玉平民擬募資新建的600門店中，青島擬新建的門店僅有32家，擬新建門店數(shù)不及泰安、聊城等地，而門店數(shù)已高達(dá)716家的濟(jì)南市，漱玉平民仍擬新建200家新的門店。在業(yè)務(wù)布局上有意規(guī)避青島這個(gè)城市，不免讓市場(chǎng)懷疑漱玉平民的管理層是否在避免與關(guān)聯(lián)方青島紫光相競(jìng)爭(zhēng)。

研究表明，連鎖門店的開(kāi)設(shè)與收益有著明顯的成長(zhǎng)曲線，門店數(shù)太少會(huì)造成市場(chǎng)被浪費(fèi)，也不能讓連鎖門店形成品牌影響力，而同一地區(qū)門店過(guò)多則會(huì)造成門店間內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，從而降低單店的收益。隨著漱玉平民的門店由2017年的1253家增長(zhǎng)到2019年的1687家，公司店均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)就已有明顯下滑的趨勢(shì)，由2017年的12.72萬(wàn)元下降到了2019年的8.92萬(wàn)元。

偏安一隅，地處三面被包圍的山東，漱玉平民需要整合省內(nèi)市場(chǎng)，減少內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，只有做到這些，公司才能避免被頭部企業(yè)圍剿而喪失自己的市場(chǎng)。