群狼環(huán)伺之下，建發(fā)國際投資集團有限公司(下稱"建發(fā)國際",1908.HK)依然在加速拿地，并以迅雷不及掩耳之勢迅速壯大。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2020年建發(fā)國際及其母公司買地花的錢超過500億元，超過制定的300億-400億元目標。不過，資金鏈成為了橫亙在建發(fā)國際邁向千億房企陣營的一大阻礙。按照"三道紅線"監(jiān)管標準來看，公司踩中"兩道紅線"。

為了獲得足夠的融資，2020年12月末，建發(fā)國際拆分建發(fā)物業(yè)單獨在港上市。不過，面對一個對物業(yè)股熱情逐步冷卻的資本市場，其對資金鏈的提振效果恐怕有限。

加速"開疆拓土"

一樁激烈的土拍引發(fā)市場巨震。

1月18日，建發(fā)國際旗下兆益盈地產(chǎn)以上限價1.27億元，以及競配保障房面積1200平方米，拿下寧波江北區(qū)灣頭地區(qū)地塊，成交樓面價為1.8萬元/平方米，溢價率達36.67%。

這只是公司加速拿地的一個縮影。之前的1月7日，兆煜瓏斥資15.9億元摘下成都青羊區(qū)文家街道地塊，溢價率約14%。

更早前的2020年4月，其以1.98萬元/平方米的成交樓面價，刷新成都當時樓面價紀錄;7月，先打破了安徽蚌埠當?shù)鼐幼∮玫乜們r紀錄，后又以1.48萬元/平方米的樓面價刷新無錫新吳區(qū)最高單價紀錄;10月，經(jīng)過960輪競逐后，以35.2億元的總價，55.2%的溢價率拿下江蘇淮安生態(tài)新城地塊，新地王由此誕生。

公開資料顯示，建發(fā)國際2011年在港股上市，由建發(fā)房地產(chǎn)集團有限公司(以下簡稱"建發(fā)地產(chǎn)")控股。2011年至2019年，其營收復合增長率達到69%，凈利潤復合增長率為53%。

國企控股的房企有的與母公司存在業(yè)務沖突，而建發(fā)地產(chǎn)明確表示，退出二級地產(chǎn)開發(fā)，全力支持建發(fā)國際做大做強。

近幾年，在母公司的支持下，建發(fā)國際加快了開疆拓土的腳步。數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年，其新增土儲面積從137萬平方米大幅攀升至556萬平方米，而后繼續(xù)增至756萬平方米。

實際上，頻繁拿地背后，隱含著建發(fā)國際土地不足的憂慮。截至2020年上半年末，建發(fā)國際尚未出售的土地儲備面積為1592.22萬平方米，處在TOP50房企土儲量的下游位置。

財務指標"報警"

根據(jù)財報，建發(fā)國際約29%的土儲位于福建南、廈門、漳州、龍巖等地;15%的位于福建北和杭州。

此外， 從最近的拿地動作來看，公司戰(zhàn)略不再固守東南地區(qū)，開始挺進新一線城市?？硕饠?shù)據(jù)顯示，2020年上半年建發(fā)國際的樓面成本價高達20360元/㎡，同比增長171%。

為快速進入新進城市，實現(xiàn)規(guī)模增長目標，建發(fā)國際多以招拍掛方式獲取地塊，甚至犧牲企業(yè)部分利潤。行政總裁林偉國于業(yè)績會上坦言："2020年新拍的地不排除個別地塊無法獲得8%的利潤。"

因處于擴張期，公司當前盈利能力不容樂觀。2020年上半年，其經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為-123億元;凈資產(chǎn)收益率為2.2%;銷售毛利率相比2019年上半年減少近20個百分點。

隨之而來的是，賒銷情況愈加嚴重。同期，公司應收賬款從178億元增加到202億元，應收賬款周轉(zhuǎn)率從25.38倍下滑到17.88倍;每股收益降幅明顯，從0.24元/股下滑到0.06元/股。

更為雪上加霜的是，公司連踩"兩道"紅線。截至去年上半年，建發(fā)國際剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為79.24%，凈負債率247.3%，流動比率1.87。

2020年上半年，公司的流動負債繼續(xù)升至695.39億元，負債總額也達到1212億元，較去年年末增長26%。其中，一年內(nèi)償還的債務約26.85億元，長期債務約502.75億元。

億翰智庫數(shù)據(jù)顯示，50家典型房企去年上半年的凈負債率均值為94.2%，其中超過100%的房企有16家。建發(fā)國際以247.3%的凈負債率遙遙領先。

"對房企而言，負債率到80%就會有一些風險了。主要原因在于建發(fā)國際近兩年拿地較多，且不少集中在一二線城市。不少房企選擇回歸核心城市，所以拿地成本會上升。"中原地產(chǎn)首席分析師盧文曦如是說。

分拆物業(yè)上市

建發(fā)國際行政總裁林偉國直言："公司本身較少單獨關注建發(fā)國際的凈負債率，因為建發(fā)國際作為母公司重要的上市平臺，母公司對其提供較大的財務資源支持。"

據(jù)不完全統(tǒng)計，建發(fā)系2020年共計發(fā)債25次，發(fā)行總額約496億元。其中包括超短期融資債券、中期票據(jù)、定向債務融資工具及ABS專項融資等等。據(jù)統(tǒng)計銷售規(guī)模超5000億的融創(chuàng)，2020年也僅發(fā)行153億元公司債。

同時，建發(fā)國際也在創(chuàng)新融資方式。建發(fā)物業(yè)2020年12月28日公告，其將以介紹方式在香港聯(lián)交所主板上市。

按照香港主板上市規(guī)則，介紹是已發(fā)行證券申請上市所采用的方式，該方式無須作任何銷售安排，不需要實質(zhì)上拿出股票向社會公眾銷售，而直接申請上市。

"建發(fā)物業(yè)之所以反常地選擇以介紹方式上市，最關鍵的一點是希望能避免破發(fā)。當然也不排除還有其它考慮。"物業(yè)和社區(qū)經(jīng)濟分析師黃昇指出。

據(jù)樂居財經(jīng)研究院統(tǒng)計，40家港股上市物企中，上市首日股價下跌的有10家。建發(fā)物業(yè)雖以此避免了上市首日破發(fā)，但之后依然遭遇資本市場"用腳投票"。

截至1月25日，建發(fā)物業(yè)報收2.9港元/股，已跌破3.05港元/股的發(fā)行價，今年以來股價累計下滑6.5%。

中信證券地產(chǎn)分析師陳聰撰文指出，"'三道紅線'之下，無論企業(yè)的物業(yè)管理板塊是否已經(jīng)運營成熟，部分企業(yè)都急于推動物業(yè)管理公司分拆上市。通過股權融資的方式補充權益，將會顯著改善企業(yè)杠桿水平，尤其是資產(chǎn)負債率和凈負債率。"

不過，對于建發(fā)系而言，隨著市場對物業(yè)股熱情降低，分拆上市對資金鏈的提振效果恐怕有限。

克而瑞統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年9-11月，其跟蹤的36家上市物業(yè)企業(yè)中，共計30家上市物業(yè)企業(yè)股價出現(xiàn)下跌，其中藍光嘉寶服務、金融街服務的股價跌幅皆在40%左右，中奧到家、鑫苑服務、建業(yè)新生活等跌幅也超過30%。

而建發(fā)物業(yè)的規(guī)模仍處于行業(yè)中下水平，盈利能力也不算理想。2017年至2020年上半年，公司合同續(xù)約率分別為95%、92.7%、86.7%、85.7%，低于行業(yè)98.3%的平均水平。

2017年-2019年，其毛利率呈現(xiàn)震蕩走低的態(tài)勢，分別為26.2%、23.1%、22.9%。2020年上半年，建發(fā)物業(yè)毛利率指標提高至24.3%，低于行業(yè)平均水平?？硕鸾y(tǒng)計同期30家上市物企的平均毛利率為28.69%。

諸葛找房數(shù)據(jù)中心分析師趙忠吉直言："從業(yè)績和服務質(zhì)量上來看，建發(fā)物業(yè)在獲得資本市場的青睞上并不占什么優(yōu)勢。"

若負債問題短時間內(nèi)難以解決，未來公司要靠什么戰(zhàn)略舉措邁進千億房企陣營?《投資者網(wǎng)》近期就相關問題聯(lián)系到公司方面，僅得到答復"年報披露窗口季，出于信披規(guī)定不便接受調(diào)研，一切問題以公告為準。"