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黃金走勢不具備經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇代表性!機(jī)構(gòu)激辯“大宗商品周期論”
來源:證券日報(bào) 2021-03-05 08:04:15

2021年,大宗商品各板塊悄然開啟了一輪牛市行情,一時間,“大宗商品超級周期”言論四起,以龍頭品種原油、銅、黃金等為代表性的商品備受關(guān)注。有機(jī)構(gòu)認(rèn)為,現(xiàn)階段,龍頭商品走勢與歷史上全球經(jīng)濟(jì)兩次復(fù)蘇時表現(xiàn)相符,大宗商品走勢表現(xiàn)是經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的有力證明。即日起,《證券日報(bào)》將結(jié)合券商、公募、私募和期貨等機(jī)構(gòu)觀點(diǎn),分系列對大宗商品與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性進(jìn)行深度報(bào)道,力圖為投資者提供清晰的內(nèi)在邏輯。本篇為開篇之作,對黃金在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中所扮演的角色進(jìn)行深度報(bào)道。

黃金所具備的金融屬性和商品屬性已有上千年歷史,在歷史上全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中,黃金也扮演著與美元負(fù)相關(guān)性、增值保值的角色。走進(jìn)2021年,黃金走勢卻獨(dú)樹一幟,與原油和銅等強(qiáng)勢上揚(yáng)行情相悖,始終弱勢震蕩,并不斷創(chuàng)出階段性新低。

近日,《證券日報(bào)》記者通過對多家機(jī)構(gòu)走訪了解到,機(jī)構(gòu)對當(dāng)前大宗商品開啟復(fù)蘇周期觀點(diǎn)進(jìn)行了激烈辯論,但均不認(rèn)同將黃金作為同等代表經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的商品類別,認(rèn)為黃金的本質(zhì)在于流動性,更多具備金融屬性,并不具備較強(qiáng)的商品屬性。同時,黃金與美元的負(fù)相關(guān)性、保值增值功能更多體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)滯脹時期。

另有機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為,影響黃金價(jià)格的最大因素在于利率波動,黃金更多是資產(chǎn)的體現(xiàn)形式。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中,市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升,資本更看重資產(chǎn)回報(bào)率,當(dāng)通脹落實(shí)、經(jīng)濟(jì)循環(huán)啟動時,通脹預(yù)期下行和利率預(yù)期上行,這也是當(dāng)前黃金會受到雙重打壓的根本原因。

黃金拐點(diǎn)與兩次全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

多數(shù)分析人士將歷史上兩次全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與黃金走勢相結(jié)合,尤其是在1944年布雷頓森林體系建立,實(shí)質(zhì)是美元與黃金掛鉤,從而建立以美元為中心的國際貨幣體系。事實(shí)上,歷史上的兩次全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更多是對商品的需求增加。

分析人士指出,從宏觀層面上看,歷史上每一次大宗商品進(jìn)入超級周期,皆因全球經(jīng)濟(jì)內(nèi)部出現(xiàn)新的增長動力,對大宗商品產(chǎn)生了持續(xù)不斷的需求增加,經(jīng)濟(jì)政策、貨幣寬松、氣候原因等波動因素不是根本動因。

過去全球有兩次大的危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,一是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后到2007年,二是2008年后到2017年的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,期間黃金的表現(xiàn)并不相同。第一次全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時,黃金基本伴隨整個經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過程,跟隨整個實(shí)際利率不斷走低而持續(xù)上漲。《證券日報(bào)》記者根據(jù)紐約商品交易所黃金期價(jià)顯示,2000年年初,COMEX黃金期價(jià)維持在320美元/盎司附近,到了2007年底,黃金價(jià)格已攀升至900美元/盎司關(guān)口;期間黃金價(jià)格始終處于上行通道中,不斷突破400美元/盎司、500美元/盎司、600美元/盎司,以及后來的800美元/盎司、900美元/盎司關(guān)口。

通過觀察,在這一時期,黃金價(jià)格的上漲與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈正相關(guān)性,更多兼具商品屬性。而到了2008年金融危機(jī)后的復(fù)蘇階段,黃金更好的表現(xiàn)則是在2011年-2013年階段;期間在2008年至2011年,黃金價(jià)格保持上揚(yáng)態(tài)勢,但進(jìn)入2011年觸及1923美元/盎司高點(diǎn)后,便進(jìn)入了長達(dá)5年的反復(fù)震蕩,在2015年年底,更是創(chuàng)出了階段新低點(diǎn)1045美元/盎司,險(xiǎn)些失守1000美元/盎司關(guān)口。

有分析人士表示,在2017年后,美聯(lián)儲考慮退出量化寬松政策的信號釋放后,黃金價(jià)格整體仍然處于弱勢狀態(tài)。整體來看,影響黃金價(jià)格的核心因素是利率波動,除了看通脹周期也要看美聯(lián)儲貨幣政策,看金融周期不能簡單一概而論。

諾安基金國際部總監(jiān)宋青告訴《證券日報(bào)》記者,我們更多以貨幣角度來看待黃金,可將黃金當(dāng)成美元的替代品,從長周期看,美元與金價(jià)呈明顯的負(fù)相關(guān),也就意味著美元指數(shù)的強(qiáng)弱、持有美元收益的高低,將影響金價(jià)的走勢。“目前形勢下,黃金價(jià)格預(yù)期更多地反映市場對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)喜好的程度及流動性的衡量,或者說更多反映其金融屬性,而商品屬性的表現(xiàn)偏弱”。

悟空投資策略分析師古嘉渝告訴《證券日報(bào)》記者,黃金走勢并不能代表大宗商品周期。銅和鋁等大宗商品,是基于經(jīng)濟(jì)基本面的供需做出價(jià)格變化,而黃金雖然也具有商品屬性,但是在實(shí)際工業(yè)領(lǐng)域,其使用量占比并不高,因此在經(jīng)濟(jì)修復(fù)到通脹階段,黃金的表現(xiàn)往往不如銅鋁等工業(yè)金屬。此外,黃金除了受通脹預(yù)期影響外,還受到利率影響,而利率的變化主要看美聯(lián)儲貨幣政策導(dǎo)向,也就是說黃金還要受到金融周期的影響。

黃金走勢不具備經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇代表性

去年以來,黃金與其他大宗商品在不同階段保持出一定的正相關(guān)性,但進(jìn)入去年8月份后,黃金一改往日走勢,整體維持弱勢回調(diào)。進(jìn)入2021年,在大宗商品各板塊輪動背景下,黃金仍然保持弱勢盤整,有分析認(rèn)為:黃金的回調(diào)或與大宗商品開啟復(fù)蘇周期有關(guān),或是與原油和銅等龍頭大宗商品一樣,是開啟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號。

不過,《證券日報(bào)》記者通過對多家機(jī)構(gòu)采訪了解到,當(dāng)前,黃金走勢并不能作為大宗商品開啟周期的代表,更不能是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的有力信號。

星石投資首席研究官方磊告訴記者,黃金走勢與大宗商品開啟復(fù)蘇周期并不完全相同,黃金和其他大宗商品有較大的區(qū)別,雖然在流動性受益上是一樣的,但在經(jīng)濟(jì)預(yù)期方面則是相反的。黃金在“經(jīng)濟(jì)下行、通脹上行”階段會表現(xiàn)較好,而大宗商品在“經(jīng)濟(jì)上行、通脹上行”階段則會表現(xiàn)較好,這也是以有色為代表的大宗商品自去年起備受認(rèn)可的原因。

方磊介紹說,目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)成為主線,需求有望快速恢復(fù),經(jīng)濟(jì)會逐步走向擴(kuò)張,例如2月份美國、歐元區(qū)等PMI數(shù)據(jù)均好于預(yù)期,加之美國1.9萬億美元財(cái)政政策刺激即將落地,貨幣政策維持寬松,通脹處于上行階段,這些因素都為位于中上游的大宗商品提供支撐,預(yù)期價(jià)格會不斷創(chuàng)新高。

銀河期貨貴金屬研究員萬一菁也向記者表示,黃金走勢并不能代表大宗商品周期,因?yàn)辄S金本身的金融屬性更強(qiáng),而大宗商品價(jià)格更多是商品屬性所引導(dǎo)的,這也是近期以銅為主要的有色金屬大漲原因。黃金是資產(chǎn)的一種表現(xiàn)形式,在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中,市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升,資本更看重資產(chǎn)的回報(bào)率,此時,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)會好于黃金,黃金對資金的吸引力也大幅下降,從而進(jìn)一步打壓黃金價(jià)格。

私募排排網(wǎng)未來星基金經(jīng)理夏風(fēng)光也認(rèn)為,黃金走勢與大宗商品周期之間有關(guān)聯(lián)但又有根本性不同。他說,黃金價(jià)格主要體現(xiàn)在實(shí)際利率的對標(biāo),是貨幣信用的對標(biāo)品,與供求關(guān)系不大,因?yàn)闅v史上生產(chǎn)出的黃金絕大部分都以不同形式保留下來,實(shí)際用量占比很少,而大宗商品主要是供求關(guān)系的體現(xiàn),雖然在一定程度上也體現(xiàn)出通貨膨脹水平,但核心推手仍然是需求和供給的關(guān)系。

夏風(fēng)光同時表示,黃金價(jià)格牛市往往對應(yīng)著滯漲的經(jīng)濟(jì)周期,大量債務(wù)和信用被創(chuàng)造出來,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力,通脹高位運(yùn)行。反之,如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢良好,通貨膨脹水平低于經(jīng)濟(jì)增速,黃金則往往走向弱勢。

通脹預(yù)期

主導(dǎo)黃金價(jià)格走勢

2020年以來,黃金走勢較為反復(fù),前期以強(qiáng)勢上漲行情為主,但到了后期,則以弱勢盤整表現(xiàn)。有分析表示,在此期間黃金與美元的負(fù)相關(guān)性,以及保值增值功能發(fā)揮,顯得并不突出。

“黃金與美元的負(fù)相關(guān)性主要是基于流動性所致。美聯(lián)儲釋放天量流動性,導(dǎo)致美元供給增加,美元下跌,而黃金等各類資產(chǎn)價(jià)格會相應(yīng)上漲。”方磊表示,但同時黃金還具有避險(xiǎn)屬性,當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行時,黃金吸引力下降,因此,黃金走勢主要受到流動性和經(jīng)濟(jì)預(yù)期特別是美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期的多重影響。

萬一菁則認(rèn)為,黃金與美元并非完全呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性,并認(rèn)為兩者均受實(shí)際利率所支配。她說,去年8月份以來,黃金與美元指數(shù)整體均為下跌趨勢,并不存在負(fù)相關(guān)性關(guān)系。由于黃金作為商品的定價(jià)是以美元計(jì)價(jià),所以在其他影響因素較弱情況下,美元對貴金屬也會產(chǎn)生一定影響。

與此同時,黃金的保值增值功能其實(shí)是指抗通脹能力。當(dāng)現(xiàn)金貶值時,黃金價(jià)格會隨之而上漲,內(nèi)在邏輯是:當(dāng)名義利率漲幅小于通脹,導(dǎo)致實(shí)際利率下行,此時持有黃金成本更低。

萬一菁介紹說,由于投資者把黃金作為美國國債和通脹預(yù)期的替代資產(chǎn),金融危機(jī)時期,美聯(lián)儲增加貨幣供應(yīng)量,通過債券購買推動債券收益率走低(即價(jià)格走高),尤其當(dāng)收益率接近零而通脹預(yù)期走高時,由于債券價(jià)格過高,投資者更愿意購買黃金,黃金價(jià)格會隨著債券價(jià)格同時上升。

夏風(fēng)光則表示,2020年以來,在負(fù)利率和經(jīng)濟(jì)政策驅(qū)動下,黃金創(chuàng)出了歷史以來新高,但在最近半年來,黃金的走勢受到美國10年期國債利率不斷上行的壓制,同時受到資金分流影響,出現(xiàn)了持續(xù)周期較長的調(diào)整。“目前金價(jià)已經(jīng)回到去年疫情擴(kuò)散之初的水平,與歷史上利率水平以及存量債務(wù)水平的比較來看,當(dāng)前金價(jià)屬于合理低估的位置”。

大宗商品開啟復(fù)蘇周期存爭議

年初至今,大宗商品板塊輪漲,部分商品價(jià)格更是創(chuàng)出了新高,其中,原油和銅等龍頭商品品種,更是表現(xiàn)搶眼。不少機(jī)構(gòu)表示,大宗商品超級周期或已開啟;但也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為,供應(yīng)端的恢復(fù)和各國停止貨幣刺激政策才是關(guān)鍵點(diǎn)。

方磊認(rèn)為,當(dāng)前正迎來新一輪的產(chǎn)能周期。過去10年間,從金融危機(jī)后帶來的全球投產(chǎn)高峰開始,之后就一直在經(jīng)歷漫長的產(chǎn)能出清過程,期間經(jīng)歷了三個階段:一是自2011年起,隨著需求持續(xù)下滑,市場開始了自發(fā)的產(chǎn)能出清。2016年的供給側(cè)改革和環(huán)保督察開啟進(jìn)一步加速產(chǎn)能出清進(jìn)程。

二是在2017年金融去杠桿等背景下,信用收縮、企業(yè)信心下滑,導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張被迫中止、制造業(yè)投資快速下滑,直到2019年4月份才基本企穩(wěn);這輪出清非常猛烈且徹底。

三是2020年需求暫時性凍結(jié)再度沖擊企業(yè)信心,投資下滑,供給端已經(jīng)過度出清。

方磊認(rèn)為近期的石油和基金屬大幅上漲,實(shí)際是在過度出清下,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來需求恢復(fù),供需缺口加大,推升大宗商品價(jià)格,推動新一輪產(chǎn)能上行周期開啟。

記者了解到,與星石投資觀點(diǎn)類似的還有高盛。高盛在近期發(fā)表的最新觀點(diǎn)中指出:大宗商品已進(jìn)入新一輪結(jié)構(gòu)性牛市。

高盛分析師杰弗里·柯里表示,就大宗商品而言,新一輪的結(jié)構(gòu)性牛市已經(jīng)開始,除了可可和鋅之外,所有市場都出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性供應(yīng)短缺。大宗商品牛市是由需求推動的,而不是由供應(yīng)推動的。“大宗商品是需求增長、美元走軟和通貨膨脹之間的關(guān)鍵紐帶,這就是為什么從統(tǒng)計(jì)上講,大宗商品一直是抵御通脹的最佳對沖工具”。

高盛表示,大宗商品現(xiàn)貨價(jià)格因經(jīng)濟(jì)活動強(qiáng)于預(yù)期而受益,因?yàn)闊o論經(jīng)濟(jì)增長速度如何,都帶來了大量短缺。在未來12個月中,能源、工業(yè)金屬、貴金屬、農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)的回報(bào)率預(yù)計(jì)分別為19.3%、19.1%、15%、4.8%和負(fù)0.6%;同時,今年布倫特原油價(jià)格為55美元/桶,2022年將漲至65美元/桶,WTI(美國西德克薩斯輕質(zhì)中間基原油)原油價(jià)格2022年則漲至62美元/桶。

不過,在諾安基金、銀河期貨、悟空投資和私募排排網(wǎng)看來,當(dāng)前大宗商品復(fù)蘇周期基礎(chǔ)并不牢固,雖然通脹預(yù)期比較看好,但潛在的經(jīng)濟(jì)增速水平并不高。

宋青認(rèn)為,最近盡管大宗商品價(jià)格漲幅明顯,但我們的判斷是超級大周期待驗(yàn)證、但可以積極擁抱小周期。他介紹說,如果回顧大宗商品指數(shù)的歷史表現(xiàn),大宗商品價(jià)格一般能分為兩種上漲:一是由于重大事件(比如1970年的布雷頓森林體系瓦解)、或重大經(jīng)濟(jì)體崛起(2000年中國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化階段)的超級上漲,這種上漲一般持續(xù)時間較長,上述兩周期長達(dá)10年;二是在全球經(jīng)濟(jì)和貨幣政策相對平穩(wěn)下的波動上漲,一般持續(xù)2年-3年時間,更多由庫存周期主導(dǎo)。

他表示,從重大經(jīng)濟(jì)體崛起角度看,中國盡管仍在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的進(jìn)程中,但發(fā)展基調(diào)正逐漸從快速發(fā)展向追求高質(zhì)量發(fā)展切換,意味著中國整體經(jīng)濟(jì)增速將趨于平緩、對大宗商品的需求拉動也難以重復(fù)2000年-2010年期間。

萬一菁表示,隨著目前全球疫苗推廣,市場對未來的經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期不斷上升,這為提高大宗商品需求增加了預(yù)期,從而推動了商品價(jià)格上行,但后期供應(yīng)端的恢復(fù)和各國刺激政策才是關(guān)鍵點(diǎn),畢竟今年年初市場已經(jīng)迎來了一波通脹預(yù)期。

古嘉渝也認(rèn)為,考慮海外疫苗推廣正在加速,二季度海外經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步復(fù)蘇,下半年繼續(xù)看好通脹預(yù)期的不斷提升。但從更長時間維度看,全球經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)增長將會回到較低的潛在增速水平,大宗商品的超級周期經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)并不牢固。

夏風(fēng)光補(bǔ)充表示,大宗商品除了會受到通貨膨脹推動外,更主要的推手來自需求端,當(dāng)前的需求主要來自歐美國家的補(bǔ)庫存,但宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將難以恢復(fù)到此前水平,因此,大宗商品強(qiáng)勢可能只是階段性。

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