2020年開始，SPAC一詞變得流行起來，當(dāng)年美股SPAC IPO規(guī)模首次超過傳統(tǒng)IPO。進(jìn)入2021年，SPAC熱潮快速“出圈”，國內(nèi)外資本大鱷、體壇明星、知名歌手等紛紛入局創(chuàng)立SPAC。

什么是SPAC?SPAC IPO的完整流程、資金募集方式是怎樣的?與傳統(tǒng)IPO相比，SPAC的優(yōu)勢是什么?為何各大海外交易所都在積極推進(jìn)和完善SPAC機(jī)制?

近期，開源證券中小盤團(tuán)隊(duì)發(fā)布報(bào)告《SPAC：資本市場的“盲盒”游戲，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的爭奪戰(zhàn)——中小盤IPO專題》，對SPAC的運(yùn)作機(jī)制進(jìn)行梳理，并與傳統(tǒng)IPO進(jìn)行對比。通過回顧SPAC模式的發(fā)展歷程，為您解讀SPAC機(jī)制背后的優(yōu)質(zhì)企業(yè)“爭奪戰(zhàn)”。

美股SPAC IPO數(shù)量和募資額已超傳統(tǒng)IPO，各路資本名流紛紛入局

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近年來美股市場SPAC呈現(xiàn)指數(shù)型增長，2021年一季度SPAC IPO數(shù)量和募資規(guī)模均遠(yuǎn)超傳統(tǒng)IPO。2020年，美股SPAC(“Special Purpose Acquisition Company”的簡稱，即“特殊目的收購公司”)IPO成功發(fā)行248起，同比增長320.0%，占所有IPO發(fā)行數(shù)量的55.1%，發(fā)行數(shù)量首次超越了傳統(tǒng)IPO。2020年SPAC IPO總募集資金達(dá)830億美元，占美股IPO總規(guī)模的46.47%。2021年以來，SPAC熱度繼續(xù)攀升，僅在第一季度，SPAC IPO數(shù)量就達(dá)308起，超越了2020年全年 SPAC IPO的數(shù)量，而同期傳統(tǒng)IPO的數(shù)量僅為98起。2021年一季度，SPAC IPO募集金額已達(dá)996億美元，同期傳統(tǒng)IPO募資金額僅555.65億美元。

2021Q1 SPAC的IPO數(shù)量占總量的近80%

數(shù)據(jù)來源：SPAC Analysis、開源證券研究所

2021Q1 SPACIPO募資額占總量的60%以上

數(shù)據(jù)來源：SPAC Analysis、開源證券研究所

SPAC熱潮快速“出圈”，資本大鱷、體壇明星、知名歌手等紛紛入局創(chuàng)立SPAC。近年來，Bain Capital、黑石、KKR等全球頂尖投資機(jī)構(gòu)先后設(shè)立了SPAC，用以尋找科技、消費(fèi)、能源等行業(yè)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。除了專業(yè)投資者外，一些全球500強(qiáng)企業(yè)CEO等知名企業(yè)家、前NBA傳奇中鋒奧尼爾、黑人說唱巨星JAY-Z、網(wǎng)球巨星小威廉姆斯等體育、娛樂圈明星也紛紛入局SPAC。與此同時(shí)，中國創(chuàng)投圈也不甘落后，中信資本設(shè)立代碼為“CCAC”的SPAC用以收購中國能效和科技方面的公司。李嘉誠之子李澤楷與PayPal聯(lián)合創(chuàng)辦人Peter Thiel共同投資成立了兩家SPAC公司Bridgetown Holdings和Bridgetown 2 Holdings，用于尋找東南亞市場的新經(jīng)濟(jì)板塊的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。國內(nèi)醫(yī)藥健康領(lǐng)域知名PE康橋資本的創(chuàng)始人傅唯擬發(fā)起聚焦醫(yī)藥健康領(lǐng)域的SPAC。萬科集團(tuán)創(chuàng)始人王石也表示擬設(shè)立SPAC用以尋找大健康、運(yùn)動(dòng)科技等領(lǐng)域的企業(yè)投資機(jī)會。

中外知名資本紛紛入場設(shè)立SPAC

資料來源：SPAC Track、開源證券研究所

SPAC：名人的資源變現(xiàn)工具，普通投資者的盲盒游戲

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1、SPAC：以快速并購優(yōu)質(zhì)公司而生的純現(xiàn)金殼公司

SPAC本質(zhì)是一個(gè)現(xiàn)金殼公司，其設(shè)立的唯一目的就是使用IPO所募集的資金收購一級市場優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，實(shí)現(xiàn)私人企業(yè)的快速上市并從中攫取豐厚回報(bào)。根據(jù)2019年以來已完成合并的125個(gè)案例數(shù)據(jù)，SPAC從設(shè)立到完成合并的平均用時(shí)僅為18個(gè)月。具體來看，SPAC全生命流程主要分為以下幾個(gè)階段：創(chuàng)立SPAC、SPAC IPO、尋找并確定目標(biāo)公司、募集額外資金(非必需)、股東投票表決合并目標(biāo)公司、完成合并。其中，從尋找目標(biāo)合并公司到完成合并的過程又被稱為De-SPAC。每個(gè)階段的主要任務(wù)如下：

SPAC通過IPO募集資金快速并購目標(biāo)公司助其上市

資料來源：Credit Suisse、開源證券研究所

(1)SPAC的成立及IPO。創(chuàng)始人僅需2.5萬美元即可成立一個(gè)SPAC，由于SPAC為新成立的純現(xiàn)金空殼公司，不需要披露歷史財(cái)務(wù)報(bào)表或資產(chǎn)，且需要披露的潛在風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)很少，因此IPO審核也更為快捷。一般情況下，SPAC殼公司IPO可在3至6個(gè)月內(nèi)完成。截止到2021年5月，準(zhǔn)備上市和已成功發(fā)行的SPAC的IPO募資規(guī)模集中于1至5億美元的區(qū)間內(nèi)，平均募資規(guī)模達(dá)3.36億美元。

大部分SPAC的IPO募資規(guī)模在1-5億美元之間

數(shù)據(jù)來源：SPAC Track、開源證券研究所

(2)尋找目標(biāo)公司。IPO后，SPAC開始尋找合并標(biāo)的，一般標(biāo)的公司集中于信息技術(shù)、醫(yī)療健康、可選消費(fèi)等新興行業(yè)。SPAC的管理者通常需要在18至24個(gè)月的時(shí)間內(nèi)確定和完成收購目標(biāo)公司，否則SPAC將被進(jìn)行清算。

目前SPAC目標(biāo)收購標(biāo)的集中于新興行業(yè)

數(shù)據(jù)來源：Dealogic、Goladman Sachs、開源證券研究所

(3)確定目標(biāo)公司。確定目標(biāo)公司后，即是De-SPAC過程的開始，這也是SPAC生命周期中最重要和不確定性最高的階段。在此期間，SPAC創(chuàng)始人和目標(biāo)公司所有者進(jìn)行談判，以確定目標(biāo)公司的估值水平和其它交易條件。

(4)股東投票表決。通常情況下，大多數(shù)SPAC并購都會被股東大會批準(zhǔn)。如果本次合并因股東支持率不足而失敗的話，在規(guī)定的時(shí)間范圍內(nèi)，SPAC還可以再次尋找收購目標(biāo)。如果在規(guī)定時(shí)間內(nèi)SPAC收購不成功，將只能進(jìn)行清算。

(5)與目標(biāo)公司合并。如果股東投票通過，SPAC將通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的形式與目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)合并，SPAC會將其名稱和交易代碼更改為可以代表被收購公司的新名稱和交易代碼，至此De-SPAC過程完成。

SPAC的特殊的結(jié)構(gòu)性機(jī)制為公眾投資人提供了保障

資料來源：Schroders、開源證券研究所

2、SPAC：名人的高杠桿變現(xiàn)工具，散戶的盲盒游戲

SPAC的本質(zhì)是創(chuàng)始人的資源變現(xiàn)，因此SPAC在股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置上天然賦予了創(chuàng)始人以較低成本獲取較高比例股權(quán)的投資杠桿。如果說傳統(tǒng)IPO是未上市公司在二級市場籌資，SPAC則反其道而行，是二級市場資金主動(dòng)尋找一級市場標(biāo)的。在這一過程中，SAPC的創(chuàng)始人扮演著至關(guān)重要的角色。SPAC的創(chuàng)始人通常在并購、私募股權(quán)方面有著豐富的經(jīng)驗(yàn)，或者本身就是行業(yè)專家。而對于近期積極入局的體壇、娛樂圈等明星來說，其作為SPAC創(chuàng)始人的主要優(yōu)勢是利用其對公眾的號召力獲取更強(qiáng)的融資能力?？傊?，SPAC的本質(zhì)是創(chuàng)始人通過對其專業(yè)投資技能、人脈資源、公眾號召力等的變現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)公司快速上市的通道。因此，SPAC創(chuàng)始人擁有在IPO之前以每股不超過2美分的價(jià)格獲取SPAC的B類普通股(一般為IPO后總股本的20%)的權(quán)利，這部分股份也被稱為創(chuàng)始人激勵(lì)，是創(chuàng)始人巨額收益的主要來源。僅有B類普通股有權(quán)在SPAC并購交易完成前指派或罷免SPAC的董事，且在SPAC發(fā)行后可以1：1的比例轉(zhuǎn)換為A類普通股。而A類普通股在IPO環(huán)節(jié)向公眾投資者發(fā)行，初始價(jià)格一般為10美元/股，擁有A類普通股的股東具有股東大會投票權(quán)，可就合并目標(biāo)公司等事項(xiàng)進(jìn)行表決。此外，SPAC通常還會隨普通股一并發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，權(quán)證初始價(jià)格一般為1.50美元，而每一認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)價(jià)格為12美元左右。

不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予創(chuàng)始人和公眾投資者不同的權(quán)利

資料來源：Morrison &; Foerster LLP、開源證券研究所

SPAC收購標(biāo)的具有高度不確定性，公眾投資者參與的是潛在收益率頗高的盲盒游戲，而游戲的勝率取決于SPAC創(chuàng)始人。雖然SPAC在IPO招股書中會明確其未來意向收購的目標(biāo)公司所在的行業(yè)或領(lǐng)域，但其不得在上市前鎖定具體的目標(biāo)公司。因此，對于公眾投資者而言，SPAC相當(dāng)于一個(gè)盲盒。公眾投資者預(yù)期收益的主要來源是SPAC完成目標(biāo)公司合并后的股價(jià)上漲。而股價(jià)的漲跌又取決于收購標(biāo)的質(zhì)量的好壞。對于公眾投資者而言，提高盲盒游戲勝率的方式便是選擇靠譜的創(chuàng)始人設(shè)立的SPAC，這也解釋了為何SPAC創(chuàng)始人多為專業(yè)投資者、手握優(yōu)質(zhì)公司資源的商界大佬或者自帶流量的明星。而據(jù)SPAC Track的數(shù)據(jù)顯示，2019年以來SPAC成功合并后股價(jià)漲幅大幅提高，2020年平均收益率達(dá)103%，2021Q1已成功實(shí)現(xiàn)合并的SPAC平均收益率已高達(dá)37.4%，高額回報(bào)率也是吸引普通投資者參與SPAC的重要推動(dòng)力。

2021 Q1已成功實(shí)現(xiàn)合并的SPAC的平均收益率已達(dá)37.4%

數(shù)據(jù)來源：SPAC Track、開源證券研究所

流動(dòng)性寬松及一二級市場估值差推動(dòng)SPAC指數(shù)型增長，多地資本市場快速跟進(jìn)爭奪優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

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早在1993-1994年，SPAC在美股市場便作為一種反向購買一級市場公司的工具被發(fā)明出來，并在21世紀(jì)初迎來一波高峰。2007年，美國資本市場SPAC的IPO數(shù)量達(dá)到66起，占IPO整體的31%，共募集金額121億美元。但2008年金融危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致SPAC迅速降溫。而始于2017年的本輪SPAC顯著增長，則是多因素共振的結(jié)果。

本輪顯著增長前SPAC經(jīng)歷了較長時(shí)間的低谷期

數(shù)據(jù)來源：SPAC Analysis、開源證券研究所

1、私募市場閑置流動(dòng)性創(chuàng)歷史新高，資金迫切需要尋找新的資產(chǎn)

為了對沖新冠疫情對經(jīng)濟(jì)的影響，2020年世界主要國家均采取了罕見的寬松貨幣政策，截止2020年底，私募市場閑置資金(Dry Powder)達(dá)2.6萬億美元，創(chuàng)歷史新高。這些資金迫切需要尋找優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。而SPAC作為一種融合直接上市、合并、反向收購、私募等金融產(chǎn)品特征及目的于一體的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，為閑置資金提供了一個(gè)“出口”。從數(shù)據(jù)上看，2017年以來SPAC IPO數(shù)量的快速增長與市場閑置資金的擴(kuò)容高度吻合。

SPAC的增長與私募市場閑置資金規(guī)模的擴(kuò)大相吻合

數(shù)據(jù)來源：BAIN &; COMPANY、SPAC Analysis、開源證券研究所

2、二級市場相對一級的估值溢價(jià)高，一級市場標(biāo)的吸引力更大

二級市場估值處于歷史高位，一二級市場估值差明顯，使得一級市場資產(chǎn)吸引力更大。目前S&;P 500的整體PE為32.49倍，處于歷史92.53%的分位數(shù)。2020年S&;P 500企業(yè)價(jià)值倍數(shù)為16.8X，達(dá)歷史高位。二級市場估值高企的同時(shí)，一級市場標(biāo)的則展現(xiàn)出更強(qiáng)的吸引力。U.S. IPO INDEX指標(biāo)顯示，自2020年5月以來，新上市公司的股價(jià)表現(xiàn)顯著優(yōu)于標(biāo)普500和羅素2000等指數(shù)，2021年1月U.S. IPO INDEX漲幅更高達(dá)107.3%。一二級市場較高的估值差意味著目標(biāo)公司在通過SPAC上市后，具有較好的預(yù)期收益率，這也是吸引普通投資者參與SPAC的重要因素。

US. IPO INDEX 2021年1月收益率為107.3%

資料來源：NASDAQ

2020年S&;P 500企業(yè)價(jià)值倍數(shù)達(dá)歷史高位

數(shù)據(jù)來源：Credit Suisse、開源證券研究所

標(biāo)普 500 指數(shù)達(dá)歷史 92.53%分位值

數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

3、通過SPAC上市門檻低，快捷高效且確定性更高

SPAC寬松的上市條件可幫助難以達(dá)到傳統(tǒng)IPO門檻的企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市。從現(xiàn)行的美股IPO上市標(biāo)準(zhǔn)來看，一些有高增長預(yù)期但短期兌現(xiàn)難度較大的企業(yè)難以通過傳統(tǒng)IPO上市。而這些公司若通過SPAC合并上市，只需在獲得SPAC股東的批準(zhǔn)后，在4個(gè)工作日內(nèi)向SEC遞交一份8-K表，該目標(biāo)公司就上市成功了。盡管8-K表的內(nèi)容要求和S-1(或F-1)表一樣，但8-K表無需SEC批準(zhǔn)，遞交即生效。因此目標(biāo)公司無需在SPAC合并交易完成前準(zhǔn)備上市材料、進(jìn)行路演或通過美國證券交委員會(SEC)審核，從而避免了一系列繁瑣的傳統(tǒng)IPO上市程序。

此外，與傳統(tǒng)IPO相比，SPAC IPO時(shí)間短、成本低、確定性高、更具靈活性的優(yōu)勢。由于SPAC是一個(gè)沒有實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)的純現(xiàn)金殼公司，對其財(cái)務(wù)審計(jì)非常簡單，且監(jiān)管層對IPO的審核也更為高效。美股SPAC上市一般4個(gè)月可以完成，而傳統(tǒng)IPO上市通常至少要6個(gè)月。另外，SPAC上市不需要傳統(tǒng)IPO中通過多輪路演定價(jià)，上市成本更低。

和傳統(tǒng)IPO相比，SPAC IPO上市時(shí)間短、確定性高

資料來源：Credit Suisse Corporate Insights、開源證券研究所

4、全球各大交易所積極推進(jìn)SPAC，加強(qiáng)對優(yōu)質(zhì)公司吸引力

SPAC不僅因其潛在高額回報(bào)而對創(chuàng)始人和公眾投資者具有很強(qiáng)的吸引力，其在上市速度和容易度等方面的優(yōu)勢也吸引了眾多優(yōu)質(zhì)公司采取SPAC的形式在美股上市。根據(jù)Dealogic的數(shù)據(jù)，2021年Q1美國市場為亞洲公司設(shè)立的SPAC共募集金額近30億美元，約為2020全年的2倍。為了防止優(yōu)質(zhì)公司外流同時(shí)增強(qiáng)自身吸引力，全球幾大主要交易所也開始探討設(shè)立SPAC的可能性甚至已經(jīng)完成了相關(guān)制度建設(shè)。例如，倫敦交易所計(jì)劃于近期修改關(guān)于SPAC的規(guī)定，放松對SPAC的監(jiān)管，吸引歐洲的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的在倫敦上市。亞洲市場方面，新加坡交易所已就引入SPAC機(jī)制向公眾展開了咨詢，預(yù)計(jì)最快在2021年年中正式公布SPAC框架。香港交易所也正考慮制定適合香港市場的SPAC框架，加入到SPAC浪潮中。

2021Q1亞洲公司通過SPAC上市募資額大幅增長

數(shù)據(jù)來源：Dealogic、開源證券研究所

全球各大交易所積極引入SPAC

資料來源：各大交易所公告、開源證券研究所

目前已有8家中國公司通過SPAC在美上市

資料來源：SPAC Track、開源證券研究所