三季度宏觀杠桿率持續(xù)下降,但降幅收窄。
日前,國家金融與發(fā)展實驗室(NIFD)發(fā)布《2021年三季度中國杠桿率報告》(下稱《報告》)。根據(jù)《報告》,今年三季度宏觀杠桿率下降了0.6個百分點,從二季度末的265.4%下降至264.8%,至此,前三季度共下降了5.3個百分點。
“在經(jīng)濟增長不及預期的情況下,債務增速偏低是三季度杠桿率下降的主要原因。”NIFD國家資產(chǎn)負債表研究中心秘書長劉磊對記者稱。但相較二季度下降的2.6個百分點,這一降幅已有回落。
事實上,這也符合業(yè)內的預期。此前多位業(yè)內人士接受第一財經(jīng)采訪時表示,考慮到債務增速和經(jīng)濟增長情況,三季度宏觀杠桿率可能會趨穩(wěn)并略有回落。在劉磊看來,目前GDP增長驅動的快速去杠桿時期已過,未來宏觀杠桿率將以穩(wěn)定為主。
中信證券研究所副所長明明也對記者稱,從杠桿率下行幅度來看,當前已經(jīng)處于歷次債務周期的底部區(qū)域,已從主動去杠桿進入被動去杠桿階段。
經(jīng)濟增速下滑拖累去杠桿
自去年三季度以來,我國宏觀杠桿率持續(xù)下降?!秷蟾妗凤@示,今年三季度宏觀杠桿率下降0.6個百分點至264.8%。
從去杠桿態(tài)勢上看,宏觀杠桿率已從2020年三季度末的最高點271.2%經(jīng)歷了四個季度的下降,共下降6.4個百分點。不過,就下降幅度而言,降幅正逐步收窄。
這主要是受兩方面因素影響,分別是債務增長與經(jīng)濟增長。《報告》稱,從債務增速來看,三季度實體經(jīng)濟債務環(huán)比增速為2.1%,略低于二季度,也低于過去幾年三季度的環(huán)比增長水平;債務同比增速為9.7%,也是本世紀以來的最低點。
“近幾個季度,貨幣政策已回歸常態(tài),且政策環(huán)境偏緊,這是宏觀杠桿率穩(wěn)中有降的主要原因。”劉磊說道。
在經(jīng)濟增速方面,三季度則表現(xiàn)較差?!秷蟾妗贩治龇Q,單季看,實際GDP同比增長了4.9%,名義GDP同比增長了9.8%,均處于較低水平??紤]到上半年經(jīng)濟增長較快的基數(shù)效應,三季度的環(huán)比增速更低。經(jīng)濟增速下行,拖累了三季度去杠桿的效果。
中國社科院金融研究所所長張曉晶表示,債務增速降幅超出了之前的預期,但經(jīng)濟增速更是滑出潛在增長區(qū)間,大幅低于預期,使得杠桿率僅出現(xiàn)了微弱下降,去杠桿效果有所減弱。
“從全局看,經(jīng)濟復蘇程度是影響未來幾個季度宏觀杠桿率的關鍵因素,將是杠桿率穩(wěn)定的最大隱憂。”張曉晶稱。
在第三季度杠桿率下行速度已有減弱的背景下,劉磊表示,目前分母因素(即名義GDP增長)驅動的快速去杠桿時期已過,未來宏觀杠桿率將以穩(wěn)定為主。
明明也對記者稱,當前已經(jīng)處于歷次債務周期的底部區(qū)域。9月社融(分子端)和三季度GDP(分母端)雙雙弱于預期,但是結構性通脹支撐分母,使得宏觀杠桿率仍處于下行通道。“類比庫存周期的階段劃分,我們可以認為,當前已經(jīng)從主動去杠桿進入被動去杠桿階段,體現(xiàn)為分子端融資需求不足帶動社融下行,而分母端出現(xiàn)‘類滯脹’現(xiàn)象,經(jīng)濟產(chǎn)出‘量縮價升’。”
明明認為,本輪債務周期底部大概率出現(xiàn)在今年底,9月份可能是年內宏觀杠桿率同比的最低點,但是杠桿率絕對值的低點可能在年底。
居民債務結構發(fā)生變化
分部門看,不同于上半年的下降,第三季度居民部門杠桿率出現(xiàn)小幅上升?!秷蟾妗凤@示,2021年三季度居民部門杠桿率上升了0.1個百分點,從二季度末的62.0%上升至62.1%,前三季度則下降了0.1個百分點。
此前受疫情沖擊,2020年一至三季度的居民杠桿率上升速度加快,隨后開始平穩(wěn)。“綜合來看,居民杠桿率上升的基本態(tài)勢沒有出現(xiàn)顯著變化,只是由于疫情而改變了部分節(jié)奏。”《報告》稱。
不過,要注意的是,在居民的負債中,住房貸款占比持續(xù)下降,個體經(jīng)營貸成為居民杠桿率上升的主因。
數(shù)據(jù)顯示,2021年前三季度,居民中長期貸款和住房貸款與GDP之比都在持續(xù)下降。中長期貸款與GDP之比從2020年末的40.1%下降到今年三季度末的39.6%,住房貸款與GDP之比從2020年末的34.0%下降到33.5%。
相比之下,居民經(jīng)營性貸款保持上升態(tài)勢,從2017年末10.8%的相對低點上升至今年三季度末的14.3%。實際上,今年前三季度,居民經(jīng)營性貸款增長是對居民杠桿率唯一有正向貢獻的因素,其他貸款都拉低了居民杠桿率。
這意味著,居民的債務結構已發(fā)生變化。劉磊表示,一方面是由于住房交易市場的活躍度下降,拉動房地產(chǎn)貸款占比下降;另一方面,則是隨著普惠金融范圍擴大,銀行對個體工商戶支持力度越來越大,使得居民經(jīng)營性貸款仍保持較快增長。
“這種結構變化一定程度上也體現(xiàn)出金融服務實體經(jīng)濟的成效,對于緩解居民債務風險是有利的。”劉磊稱。
而除了居民部門外,非金融部門方面,繼續(xù)保持“去杠桿”態(tài)勢。不管是上半年,還是第三季度,相較其他部門,非金融企業(yè)杠桿率下降幅度都最大。
數(shù)據(jù)顯示,2021年三季度,非金融企業(yè)杠桿率下降了1.6個百分點,從二季度末的158.8%降至157.2%;前三季度共降低了5.1個百分點,已經(jīng)持續(xù)五個季度下行。而在受到疫情沖擊前,2019年末的非金融企業(yè)杠桿率為151.9%,在業(yè)內看來,當前非金融企業(yè)杠桿率仍有下行空間。
政府部門方面,杠桿率則從二季度末的44.6%上升至三季度末的45.5%,上升了0.9個百分點,前三季度共下降0.1個百分點?!秷蟾妗奉A計,考慮到政府債務支出手段受限,政府融資意愿不高,全年政府部門債務增量可能會低于預算赤字。
金融部門方面,三季度杠桿率繼續(xù)下降,資產(chǎn)方統(tǒng)計口徑金融杠桿率由二季度末的51.3%下降到49.2%,下降了2.1個百分點。負債方統(tǒng)計口徑下的金融杠桿率由二季度末的61.7%上升到61.9%,上升了0.2個百分點。
須關注房地產(chǎn)業(yè)風險
整體而言,盡管上半年中國經(jīng)濟實現(xiàn)“完美去杠桿”,但劉磊提及,二季度報告中揭示的隱憂已在三季度有所顯現(xiàn)。如實體經(jīng)濟復蘇乏力,企業(yè)投資意愿不足;房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)債務風險,地產(chǎn)投資增速下降;地方政府專項債發(fā)行標準趨嚴,抑制了基建投資增速。
對此,《報告》建議,在堅持結構性調控的同時,貨幣總量政策應適度寬松,提振企業(yè)信心,恢復投資增速;增加財政支出拉動基建,以公共支出帶動民間投資;另外,還須重點關注房地產(chǎn)業(yè)風險。
《報告》稱,恒大事件是房地產(chǎn)企業(yè)的個別現(xiàn)象,其負債中的金融負債占比也不到三分之一,債權人分散,對金融體系的沖擊有限。但對房地產(chǎn)企業(yè)債務的限制和對個人住房按揭貸款發(fā)放額度的限制,都對房地產(chǎn)行業(yè)有所沖擊。
從債券市場的表現(xiàn)來看,5年期AA級企業(yè)債收益率從7月下旬到現(xiàn)在上升了20個基點,AA-級企業(yè)債上升了30個基點,信用利差加大。“整個房地產(chǎn)行業(yè)當前貸款規(guī)模超過50萬億元,約占全部金融機構各項貸款余額的接近30%,要避免短期流動性風險的出現(xiàn)。”《報告》提及。
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