你是否知道美國次貸危機(jī)爆發(fā)的真正原因？

2008年，美國一種基于資產(chǎn)證券化的金融衍生品CDS出現(xiàn)集中違約，并逐漸演變?yōu)榇钨J危機(jī)和全球性的金融危機(jī)，這引發(fā)了世界各國的口誅筆伐，出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，中國也實(shí)質(zhì)上停止了資產(chǎn)證券化的發(fā)展腳步。

2012年，中國的資產(chǎn)證券化行業(yè)從冰封中解凍，并陸續(xù)得到國家強(qiáng)力的政策支持。2014年，企業(yè)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量為400.83億元，而到了2020年，這個數(shù)字大幅增長至15661.58億元。資產(chǎn)證券化正在成為中國分散風(fēng)險(xiǎn)，清理壞賬，助力企業(yè)發(fā)展的重要工具。

為了填補(bǔ)資產(chǎn)證券化的研究空白，中國社科院金融研究所副所長張明、中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究院副研究員鄒曉梅、西安交大副教授高蓓合力撰寫了《資產(chǎn)證券化簡史》一書，書中梳理了美國、歐洲各國、日本、中國等國資產(chǎn)證券化實(shí)踐的發(fā)展歷程和特色，為中國未來的資產(chǎn)證券化發(fā)展提供了有益啟示與政策建議。如果你對資產(chǎn)證券化感興趣，這會是你必讀的一本好書。

資產(chǎn)證券化：天使之路和魔鬼旅途

很多人會問，什么是資產(chǎn)證券化？

舉個例子，樓下老王開了個飯店，生意很紅火，每天能有3000元的收入。老王為了擴(kuò)大飯店面積，于是就想了一個辦法籌資：他把每天3000元的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，寫了很多份的投資保證書，并向鄰居兜售。

保證書許諾，無論是誰，只要拿著保證書，就可以到老王這邊兌現(xiàn)收益。這樣，保證書就作為一種標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品在老王的小區(qū)流通，而由于老王的兒子是公務(wù)員，收入穩(wěn)定，所以大家都愿意把錢借給老王，換取投資保證書。

在這個例子中，飯店的現(xiàn)金流是基礎(chǔ)資產(chǎn)，老王的投資保證書是資產(chǎn)支持證券，老王兒子的收益是信用增級，這就是一種簡單的資產(chǎn)證券化。

作為一種金融技術(shù)，最早的資產(chǎn)證券化起源于美國的住宅抵押貸款類債券，它是為了解決美國儲蓄與貸款協(xié)會的危機(jī)而出現(xiàn)的。

20世紀(jì)60年代，二戰(zhàn)后嬰兒潮的一代已經(jīng)成年，他們對住房抵押貸款的需求激增，讓儲貸協(xié)會得到資金日趨緊張。關(guān)鍵時刻，美國聯(lián)邦的支持機(jī)構(gòu)房地美和房利美大規(guī)模發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品MBS，也就是我們說的抵押支持債券。

抵押支持證券把住房貸款中一部分優(yōu)質(zhì)的貸款集中起來，形成一個抵押貸款的集合體，并由政府背景的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保向社會出售。購買了抵押貸款的投資者可以獲得更高的利率收益。這種行為解決了流動性危機(jī)，從1982到1993年，美國發(fā)行的MBS年均增長率超過50%。

由于MBS大獲成功，美國金融市場上涌現(xiàn)出了各種各樣的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、住房抵押貸款可以打包，企業(yè)貸款可以打包，甚至連信用卡貸款都可以通過資產(chǎn)證券化的方式，變?yōu)橐粋€金融投資品。

當(dāng)然，事物總有正反兩面，資產(chǎn)證券化在增加了金融機(jī)構(gòu)的利潤的同時，也增加了經(jīng)濟(jì)體的脆弱性。

比如，2008年美國次級抵押貸款機(jī)構(gòu)出現(xiàn)破產(chǎn)，評級機(jī)構(gòu)順勢下調(diào)資產(chǎn)評級。對于金融機(jī)構(gòu)來說，評級下調(diào)了，意味著需要補(bǔ)充擔(dān)保品。而為了補(bǔ)充擔(dān)保品，這些金融機(jī)構(gòu)只能被迫出售次級抵押貸款換取資金。而在市場上，這種拋售行為又會導(dǎo)致產(chǎn)品價格的進(jìn)一步下跌。循環(huán)往復(fù)之后，就會造成連鎖反應(yīng)，并最終形成金融危機(jī)。

總的來說，作為解決金融危機(jī)的工具，資產(chǎn)證券化幫助美國金融業(yè)快速發(fā)展，這是它作為天使的一面，但是過于復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，增加了金融系統(tǒng)的脆弱性，又成為金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)祝瑥倪@個角度看，它又是一個魔鬼。

當(dāng)美國完成了資產(chǎn)證券的天使之路和魔鬼旅途之后，中國的資產(chǎn)證券化之旅才姍姍來遲。

資產(chǎn)證券化在中國

中國的資產(chǎn)證券化萌芽出現(xiàn)在90年代。1992年，三亞開發(fā)建筑總公司以丹州小區(qū)房產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行了2億元人民幣的三亞地產(chǎn)投資證券。1996年，珠海市政府又以當(dāng)?shù)貦C(jī)動車的管理費(fèi)為支持，在美國市場發(fā)行了2億美元的資產(chǎn)擔(dān)保債券。但是，這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行是通過離岸手段進(jìn)行的，和內(nèi)地機(jī)構(gòu)并無關(guān)聯(lián)。

2005年，銀監(jiān)會頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，中國資產(chǎn)證券化正式拉開帷幕，并有了初步發(fā)展。從2005年到2013年的9月，我國累計(jì)發(fā)行175支資產(chǎn)支持證券，總規(guī)模為1348.5億元。但是它的票面總額僅有債券市場總面額的0.12%，占比非常小。

此外，中國早期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，還有結(jié)構(gòu)簡單，交易不活躍，政府干預(yù)較多以及商業(yè)銀行積極性較差等問題，行業(yè)整體發(fā)展緩慢，但是到了2012年，中國資產(chǎn)證券化開始銜枚疾進(jìn)，幾乎每年都會出臺相應(yīng)的鼓勵政策。

2012年，中國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)擴(kuò)容，規(guī)模擴(kuò)大至500億。2014年，中國資產(chǎn)證券化發(fā)展步入常態(tài)化。2015年，證券化規(guī)模再增10倍，達(dá)到5000億元，而且資產(chǎn)支持證券獲準(zhǔn)在交易所上市交易。2016年，銀行不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟。2017年，資產(chǎn)支持證券納入銀行理財(cái)投資范圍等等。

有人會問，為什么最近幾年，中國資產(chǎn)證券化發(fā)展的這么迅速？

第一，是因?yàn)橹行∑髽I(yè)存在融資難、融資貴等問題。其實(shí)在歐洲，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為中小企業(yè)主要融資方式之一，而在中國，這方面卻是一片空白，政府為了解決融資難題，希望汲取國外經(jīng)驗(yàn)，利用資產(chǎn)證券化幫助中小企業(yè)進(jìn)行直接融資。

第二，是因?yàn)樯虡I(yè)銀行主動擁抱資產(chǎn)證券化，在過去，利率管制為商業(yè)銀行營造了利潤空間，但當(dāng)利率市場化改革后，金融機(jī)構(gòu)的存貸款息差收入大幅縮小，這就迫使商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，增加收入。

第三，影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)也為資產(chǎn)證券化提供了機(jī)遇。2016年底，廣義影子銀行規(guī)模超過90萬億，處于監(jiān)管力度薄弱環(huán)節(jié)的影子銀行成為金融風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)領(lǐng)域，利用資產(chǎn)證券化可以將非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，這就精準(zhǔn)打擊影子影響，化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

可以看到，從2012年至今，中國的資產(chǎn)證券化有了迅速發(fā)展，但是我們也要注意到，中國不良資產(chǎn)證券化的占比較小，這將是我們資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要方向。

為什么我們要特別強(qiáng)調(diào)不良資產(chǎn)證券化呢？這是因?yàn)樵谶^去幾年，中國深受壞賬問題的苦惱。2016年一季度，我國商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)到13921億，連續(xù)18個季度呈上升趨勢，不良資產(chǎn)出現(xiàn)快速增加，這影響了中國金融業(yè)的穩(wěn)定性。

而作為20世紀(jì)最重要的金融創(chuàng)新之一，不良資產(chǎn)資產(chǎn)證券化在美國和韓國處置銀行壞賬的過程中發(fā)揮過巨大作用，簡單來說，它能增加資產(chǎn)流動性，釋放資本，有利于分散銀行業(yè)整體的金融風(fēng)險(xiǎn)。

所以，為了扼制不良貸款余額的快速增加，央行聯(lián)合各部委重啟不良資產(chǎn)證券化，并在2016年成功發(fā)行14支產(chǎn)品。僅半年時間，商業(yè)銀行不良貸款比例下降0.2%。到了2017年，不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大。

盡管中國的不良資產(chǎn)處置取得了一定的進(jìn)步，但依然有較大的發(fā)展空間。因?yàn)樵谧髡呖磥恚袊涣假Y產(chǎn)證券化還有很多的阻礙因素。

第一，信息披露機(jī)制和交易市場不統(tǒng)一影響了證券估值的準(zhǔn)確性，第二，不良資產(chǎn)證券化的持有者多以機(jī)構(gòu)為主，較為單一，只有有限的投資者能夠購買。第三，優(yōu)先級的債券由于收益有保障，收到了銀行和基金的歡迎，但是次級債券由于存在較高風(fēng)險(xiǎn)，市場還缺乏能夠評估收益和風(fēng)險(xiǎn)的成熟投資者。第四，法律機(jī)制的不完善影響了不良資產(chǎn)證券化的大力推進(jìn)。

值得注意的是，盡管不良資產(chǎn)證券化是一劑良藥，但在服藥過程中，也要注意其潛在風(fēng)險(xiǎn)。比如在不良資產(chǎn)證券化發(fā)行過程中，如何出現(xiàn)監(jiān)管缺位和過度證券化，就容易導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫，從而引發(fā)類似次貸危機(jī)一樣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

其實(shí)，資產(chǎn)證券化既不是天使，也不是魔鬼，它只是人類發(fā)明的一種金融工具，是促進(jìn)社會發(fā)展，還是引發(fā)金融動蕩，全靠我們?nèi)绾问褂盟５?，隨著資產(chǎn)證券化浪潮的臨近，如果我們想更好地使用和參與到這個時代浪潮中，就必然需要全面地理解這個工具。

《資產(chǎn)證券化簡史》以專業(yè)的視角和通透的解讀，幫助我們讀懂資產(chǎn)證券化的過去、現(xiàn)在和未來，本書的出版也填補(bǔ)了資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的版本空白。如果你對資產(chǎn)證券化感興趣，那么本書將會是你必不可少的參考讀物。

《資產(chǎn)證券化簡史：國際經(jīng)驗(yàn)、中國實(shí)踐與實(shí)證研究》

張明 鄒曉梅 高蓓 著

東方出版中心 2021年9月