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三季度增長不及預(yù)期,杠桿率回落有限
來源:第一財(cái)經(jīng) 2021-11-02 21:02:31

三季度宏觀杠桿率下降了0.6個(gè)百分點(diǎn),從二季度末的265.4%下降至264.8%;前三季度共下降了5.3個(gè)百分點(diǎn)。三季度M2/GDP下降了2.7個(gè)百分點(diǎn),從二季度末的212.0%降至209.3%。從去杠桿態(tài)勢上看,宏觀杠桿率已經(jīng)從2020年三季度末的最高點(diǎn)271.2%持續(xù)經(jīng)歷了四個(gè)季度的下降,四個(gè)季度共下降了6.4個(gè)百分點(diǎn);今年三季度杠桿率的下降速度有所減弱,分母因素(即名義GDP增長)驅(qū)動(dòng)的快速去杠桿時(shí)期已過,未來宏觀杠桿率將以穩(wěn)定為主。

影響宏觀杠桿率變化的兩大因素是債務(wù)增長與經(jīng)濟(jì)增長。從債務(wù)增速來看,三季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)環(huán)比增速為2.1%,略低于二季度,也低于過去幾年三季度的環(huán)比增長水平;債務(wù)同比增速為9.7%,也是本世紀(jì)以來的最低點(diǎn)。近幾個(gè)季度,貨幣政策已回歸常態(tài),且政策環(huán)境偏緊,這是宏觀杠桿率穩(wěn)中有降的主要原因。

經(jīng)濟(jì)增速方面,三季度表現(xiàn)較差。單季看,實(shí)際GDP同比增長4.9%,名義GDP同比增長9.8%,均處于較低的水平。如果考慮到上半年經(jīng)濟(jì)增長較快,去掉這個(gè)基數(shù)效應(yīng),三季度的環(huán)比增速更低。季調(diào)后的實(shí)際GDP環(huán)比僅增長了0.2%,未季調(diào)的名義GDP環(huán)比也僅增長了2.9%,均低于普遍預(yù)期。經(jīng)濟(jì)增速下行,拖累了三季度去杠桿的效果。債務(wù)增速降幅超出了我們之前的預(yù)期,但經(jīng)濟(jì)增速更是滑出潛在增長區(qū)間,大幅低于預(yù)期,使得杠桿率僅出現(xiàn)了微弱下降,去杠桿效果有所減弱。

一般價(jià)格指數(shù)有所下降,但仍維持在高位。二季度的GDP縮減指數(shù)(名義經(jīng)濟(jì)增速與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速之差)達(dá)到5.7%的高點(diǎn),三季度這一指標(biāo)降至4.9%,仍是2012年以來的次高水平。PPI進(jìn)一步上升,由6月份的8.8%增至9月份的10.7%;CPI則有所下降,從6月份的1.1%下降到9月份的0.7%,PPI與CPI的差距進(jìn)一步拉大。這一態(tài)勢影響到下游企業(yè)的經(jīng)營,原材料成本上升,但產(chǎn)品價(jià)格不變,利潤水平下降。這同時(shí)也導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。負(fù)債率較高的上游企業(yè)由于收入和利潤同時(shí)上升,債務(wù)負(fù)擔(dān)相對減弱,而下游企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)相應(yīng)加重。由于下游企業(yè)的負(fù)債率水平更低,這種結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變有利于降低整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但下游企業(yè)更多是中小微企業(yè),是影響經(jīng)濟(jì)增長的主要因素,這部分企業(yè)利潤下降,甚至退出市場,非常不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從全局看,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度是影響未來幾個(gè)季度宏觀杠桿率的關(guān)鍵因素,將是宏觀杠桿率穩(wěn)定的最大隱憂。

分部門杠桿率分析

(一)住房貸款占比持續(xù)下降,個(gè)體經(jīng)營貸成居民杠桿率上升的主因

三季度居民部門杠桿率上升了0.1個(gè)百分點(diǎn),從二季度末的62.0%上升至62.1%;前三季度共下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)。受疫情沖擊,2020年一至三季度的居民杠桿率上升速度加快,隨后開始平穩(wěn)。2019年三季度到2021年三季度,居民杠桿率增長了6.8個(gè)百分點(diǎn);而2017年三季度到2019年三季度,居民杠桿率上升了6.9個(gè)百分點(diǎn)。綜合來看,居民杠桿率上升的基本態(tài)勢沒有顯著變化,只是由于疫情而改變了部分節(jié)奏。

1.居民經(jīng)營性貸款占比不斷上升

前三個(gè)季度,居民中長期貸款和住房貸款與GDP之比都在持續(xù)下降。中長期貸款與GDP之比從2020年末的40.1%下降到三季度末的39.6%,住房貸款與GDP之比從2020年末的34.0%下降到33.5%。居民短期消費(fèi)貸款有輕微下降。居民經(jīng)營性貸款則保持上升態(tài)勢,從2017年末10.8%的相對低點(diǎn)上升至今年三季度末的14.3%。從今年前三個(gè)季度來看,居民經(jīng)營性貸款增長是對居民杠桿率唯一有正向貢獻(xiàn)的因素。居民債務(wù)結(jié)構(gòu)變化一定程度上體現(xiàn)出金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成效,對于緩解居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是有利的。

一方面,房地產(chǎn)貸款占比持續(xù)下降。房地產(chǎn)貸款占比過大、增速較快是過去幾年居民杠桿率最大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。住房貸款與GDP之比從2014年的15.7%一路上升到當(dāng)前的33.5%。而居民經(jīng)營性貸款在2019年前顯現(xiàn)出下降的態(tài)勢,居民部門的貸款中絕大部分都是房地產(chǎn)貸款,也造成了房地產(chǎn)金融的失衡,房地產(chǎn)相對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度發(fā)展。

在較強(qiáng)的監(jiān)管壓力下,住房交易市場的活躍度開始下降。8月和9月的十大城市商品房成交量已經(jīng)大幅低于去年同期,住房價(jià)格趨于平穩(wěn),部分地區(qū)甚至有所下降。

近年來,金融業(yè)加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度,各類貸款利率都有所下行,全部貸款的加權(quán)平均利率從2018年二季度的5.94%下降到今年二季度的4.93%;而個(gè)人住房貸款的平均利率僅從2018年二季度的5.60%下降到今年二季度的5.42%,基本沒有變化。大部分時(shí)間個(gè)人住房貸款利率都低于全部貸款的平均利率,2020年之后這一現(xiàn)象有所改變,房地產(chǎn)利率居高不下,其他各類貸款利率都有所下行,二者利差還在擴(kuò)大。即使在疫情期間,住房貸款利率也沒有放松,監(jiān)管部門對房地產(chǎn)市場的管控保持了定力。去年曾出現(xiàn)過一些個(gè)人經(jīng)營性貸款違規(guī)流入房市的現(xiàn)象,監(jiān)管當(dāng)局及時(shí)出臺(tái)了相關(guān)舉措,控制住這一投機(jī)性的資金流動(dòng)。監(jiān)管政策在遏制房地產(chǎn)泡沫方面取得了一定成效,房地產(chǎn)貸款快速增長的現(xiàn)象得到控制。

另一方面,貨幣當(dāng)局對普惠小微貸款的支持力度加強(qiáng)。普惠貸款自2018年起一直處于加速上升的態(tài)勢。截至今年二季度末,銀行業(yè)的普惠小微貸款余額已達(dá)17.7萬億元,普惠貸款在全部貸款中的占比不斷提升。人民幣貸款存量同比增速近年來保持在12%左右,而普惠貸款增速高達(dá)30%以上。大型國有銀行也主動(dòng)下沉業(yè)務(wù),增加對小微企業(yè)的貸款比例,大型銀行的普惠貸款增速接近50%。個(gè)人經(jīng)營性貸款是普惠型小微貸款的重要組成部分,近年來這類貸款增速不斷提高。

隨著房地產(chǎn)市場活躍度下降,居民住房貸款對杠桿率的拉動(dòng)作用減弱;而隨著普惠金融范圍擴(kuò)大,銀行對個(gè)體工商戶支持力度越來越大,居民經(jīng)營性貸款仍將保持較快增長,成為帶動(dòng)居民杠桿率上升的動(dòng)力。居民債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化體現(xiàn)出金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成效。

2.居民消費(fèi)支出恢復(fù)力度減弱

今年一季度開始,居民消費(fèi)增速超過了居民可支配收入增速,居民儲(chǔ)蓄率開始下行。但三季度消費(fèi)的恢復(fù)力度減弱:居民消費(fèi)增速從6月份的18.0%下降到9月份的15.8%,居民可支配收入增速從6月份的12.6%下降到9月份的10.4%,二者差距開始縮小。

在國內(nèi)大循環(huán)為主的戰(zhàn)略下,居民的最終消費(fèi)是決定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度的重要力量。但從三季度情況看,居民消費(fèi)僅同比增長了15.8%,過去兩年的復(fù)合平均增速低于5%。從趨勢上看,居民消費(fèi)處于平穩(wěn)的恢復(fù)狀態(tài)中,但并未恢復(fù)到位,這也是經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期的部分原因。未來一段時(shí)間,居民消費(fèi)有較大恢復(fù)空間。宏觀政策仍需在促進(jìn)消費(fèi)方面發(fā)力,通過調(diào)整收入分配釋放居民消費(fèi)潛力,帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長,實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率的健康穩(wěn)定。

(二)非金融企業(yè)部門繼續(xù)去杠桿,投資意愿下降

三季度,非金融企業(yè)杠桿率下降了1.6個(gè)百分點(diǎn),從二季度末的158.8%降至157.2%;前三季度共降低了5.1個(gè)百分點(diǎn),已經(jīng)持續(xù)五個(gè)季度下行。在受到疫情沖擊前,2019年末的非金融企業(yè)杠桿率為151.9%,當(dāng)前杠桿率仍有下行空間。

1.企業(yè)投資增速下降

今年前三季度固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速僅為7.3%,其中表現(xiàn)最為突出的是制造業(yè)投資,同比增長了14.8%,房地產(chǎn)和基建投資的累計(jì)同比增速分別為8.8%和1.5%。如果看過去兩年的復(fù)合平均增速,前三季度總投資增速僅為4.0%,其中房地產(chǎn)為7.2%,制造業(yè)和基建投資為3.6%和2.0%。企業(yè)投資意愿有限,抑制了融資需求。

從企業(yè)經(jīng)營角度來看,今年企業(yè)的收入和利潤都表現(xiàn)亮眼。1~8月份工業(yè)企業(yè)收入和利潤累計(jì)同比分別增長了23.9%和49.5%;國有企業(yè)的收入和利潤更是分別增長了24.9%和75.0%。利潤上升的同時(shí),投資意愿下降,企業(yè)更加降低了外部債務(wù)融資的需求。企業(yè)部門在賬面積累了大量資產(chǎn),短期內(nèi)并沒有緊迫的融資需求。同時(shí),2020年推出的權(quán)宜性信貸支持政策也基本退出,銀行收緊了對企業(yè)的貸款標(biāo)準(zhǔn),降低了對企業(yè)的信貸供給。

企業(yè)獲得經(jīng)營收入和利潤后并不急于追加投資,而是優(yōu)先償還債務(wù),降低借新債的規(guī)模,呈現(xiàn)出“資產(chǎn)負(fù)債表式衰退”的跡象。2017年進(jìn)入去杠桿周期以來,企業(yè)部門的資產(chǎn)和負(fù)債增速都處于低位,且緩慢下降。這一過程僅在2020年上半年受疫情影響而有所緩解,今年三季度的增速相比二季度又開始下降了。過去幾年宏觀杠桿率得以平穩(wěn)的一個(gè)主要原因就在于非金融企業(yè)的投資意愿有限,在利潤率尚可的環(huán)境下不再進(jìn)一步投資擴(kuò)大規(guī)模,從而降低了企業(yè)債務(wù)的增速。對于資產(chǎn)負(fù)債表衰退的跡象,尤需引起警惕。

2.恒大事件突顯房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

今年以來地產(chǎn)調(diào)控政策趨緊,眾多房地產(chǎn)企業(yè)的資金壓力持續(xù)上升。前三季度,房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的國內(nèi)貸款同比下降了8.4%,而房地產(chǎn)銷售量也在三季度開始放緩,給地產(chǎn)商帶來較大的資金壓力。全年出現(xiàn)首次違約的房企數(shù)量多達(dá)5家,且不乏知名房地產(chǎn)開發(fā)商,包括華夏幸福、四川藍(lán)光、恒大集團(tuán)、泛??毓珊徒I(yè)地產(chǎn),相關(guān)債券違約規(guī)模將近600億元,創(chuàng)了歷史新高。

根據(jù)人民銀行披露的信息,當(dāng)前恒大負(fù)債約3000億美元,其中有三分之一是金融負(fù)債,總體而言風(fēng)險(xiǎn)基本可控,不會(huì)影響到房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的態(tài)勢,對金融行業(yè)的外溢性也可控。從恒大自身的負(fù)債規(guī)模和負(fù)債結(jié)構(gòu)來看,其對市場的影響相對有限,且目前還擁有大量的土地儲(chǔ)備,資產(chǎn)質(zhì)量較高,違約風(fēng)險(xiǎn)的傳染能力有限。

但對于房地產(chǎn)行業(yè)來說,目前并不僅是恒大一家企業(yè)受到較大沖擊。隨著對地產(chǎn)監(jiān)管的趨緊以及對個(gè)人住房貸款的約束,大量房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性狀況仍然困難。有了恒大、華夏幸福等高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)經(jīng)營模式相繼爆雷的前車之鑒,眾多房地產(chǎn)企業(yè)更加趨于保守。企業(yè)的拿地積極性和開工意愿都在下降,土地流拍率在8月份跳漲至30%,成交土地溢價(jià)率也大幅下折。相應(yīng)的地產(chǎn)投資大幅下行,對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)也由正轉(zhuǎn)負(fù)。

從金融風(fēng)險(xiǎn)的角度來看,房地產(chǎn)投資增速下降對地方財(cái)政的直接影響就是土地出讓金下降。尤其是對土地財(cái)政依賴度較高的地方政府來說,會(huì)大幅降低政府性基金的資金來源。而這些地方政府的債務(wù)規(guī)模往往都比較高,部分地方政府還存在隱性債務(wù)隱憂。土地出讓金收入下降,可能會(huì)加劇地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露,金融市場對這些地方政府城投債的風(fēng)險(xiǎn)也更為關(guān)注。

(三)政府杠桿率略有上升,全年增幅或低于預(yù)期

政府部門杠桿率從二季度末的44.6%上升至三季度末的45.5%,上升了0.9個(gè)百分點(diǎn),前三季度共下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中,中央政府杠桿率從二季度末的19.4%上升至19.7%,降幅為0.3個(gè)百分點(diǎn);地方政府杠桿率從二季度末的25.2%上升至25.8%,增幅為0.6個(gè)百分點(diǎn)。政府債務(wù)支出受限,嚴(yán)重制約了政府債務(wù)的發(fā)行意愿。

2021年新增國債限額2.75萬億元,新增地方債限額4.47萬億元,共計(jì)7.22萬億元。前三季度,新增國債余額1.1萬億元,新增地方債余額2.9萬億元,共計(jì)新增4.0萬億元,僅為全年新增限額的56%。國債和地方債的發(fā)行進(jìn)度都較為緩慢,其中地方政府一般債實(shí)際新增余額已經(jīng)接近全年的新增債務(wù)限額,而國債和地方政府專項(xiàng)債仍有較大的增長空間,其中國債的空間約有1.6萬億元,地方政府專項(xiàng)債的空間約有1.4萬億元。預(yù)計(jì)四季度政府部門杠桿率還將有所上升??紤]到政府債務(wù)支出手段受限,政府融資意愿不高,全年債務(wù)增量可能會(huì)低于全年的預(yù)算赤字。

1.國債全年新增規(guī)??赡軙?huì)低于預(yù)算赤字

前三季度新增國債規(guī)模為1.12萬億元,而全年預(yù)算赤字為2.75萬億元,尚有1.63萬億元的缺口,高于前三季度全部新增規(guī)模。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn),每年新增國債限額與實(shí)際新增國債余額略有差異。只要保持國債實(shí)際余額小于限額,新增余額與新增限額可以存在部分差異。

過去十余年,前三季度實(shí)際新增的國債余額都會(huì)超出全年新增限額的一半以上。而2021年前三季度實(shí)際新增僅為全年新增限額的40%左右。要完成新增限額水平,四季度的發(fā)行壓力非常大。截至10月22日,國債余額并未比三季度末有所上升。我們預(yù)計(jì)今年實(shí)際新增余額可能會(huì)小于新增限額,中央政府杠桿率增幅或低于預(yù)期。

今年這一特殊情況的出現(xiàn),有兩點(diǎn)原因。首先是中央財(cái)政的收支缺口較小,對國債融資的需求下降。今年前8個(gè)月中,中央政府財(cái)政收入累計(jì)同比增長了18.9%,而中央本級財(cái)政支出同比下降了3.6%。從全年預(yù)算來看,中央財(cái)政與支出的預(yù)算規(guī)模分別為8.9萬億元和3.5萬億元,相比上一年分別同比增長8.1%和-0.1%??梢娗?個(gè)月中,中央財(cái)政盈余較大,且超出了年初預(yù)期。中央財(cái)政收入超預(yù)期增長,降低了中央政府的債務(wù)融資需求。

其次是國庫現(xiàn)金相當(dāng)充裕。根據(jù)國債余額管理規(guī)定,財(cái)政部會(huì)根據(jù)庫款和市場變化等情況,適當(dāng)調(diào)整國債發(fā)行規(guī)模。從央行資產(chǎn)負(fù)債表上看,當(dāng)前政府存款水平較高,三季度末政府國庫存款達(dá)到4.6萬億元,而信貸收支表中的財(cái)政性存款也達(dá)到了5.7萬億元,都處于歷史高位。中央政府持有大量存款,未來可以首先降低政府存款規(guī)模,再考慮債務(wù)融資,由此也降低了國債發(fā)行的需求。綜合這兩個(gè)因素來看,全年實(shí)際新增國債規(guī)??赡軙?huì)小于年初所設(shè)定的新增債務(wù)限額,從而降低四季度中央政府杠桿率增幅的預(yù)期。

2.地方政府專項(xiàng)債發(fā)行困難

前三個(gè)季度的地方政府一般債新增規(guī)模已經(jīng)接近了全年新增的債務(wù)限額,但專項(xiàng)債僅增加了不足2.2萬億元,是全年新增債務(wù)限額的61%;其中三季度新增了約1.2萬億元,超過了上半年兩個(gè)季度的新增規(guī)模之和。要實(shí)現(xiàn)全年全部新增限額的目標(biāo),四季度還要再增加超過1.4萬億元。

地方政府專項(xiàng)債發(fā)行速度較慢的主要原因在于符合審批條件的項(xiàng)目越來越少,但審批標(biāo)準(zhǔn)越來越嚴(yán)格。與之相伴隨的是基建投資增速大幅度下降,前三季度基建投資累計(jì)增速僅為1.5%,過去兩年的復(fù)合平均增速也僅為2.0%,而不含電力的基建投資過去兩年復(fù)合平均增速僅為0.8%。在地方政府隱性債務(wù)持續(xù)壓降的情況下,地方專項(xiàng)債的發(fā)行也遇到困難,導(dǎo)致基建投資大幅下行,也拉低了經(jīng)濟(jì)增速。財(cái)政部近期表示,2021年新增專項(xiàng)債券額度盡量在11月底前發(fā)行完畢。預(yù)計(jì)地方政府杠桿率也會(huì)有一定幅度的提升。

(四)金融部門杠桿率繼續(xù)下降

三季度,資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑金融杠桿率由二季度末的51.3%下降到49.2%,下降了2.1個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑下的金融杠桿率由二季度季度末的61.7%上升到61.9%,上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

央行今年7月下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率,共釋放長期資金1萬億元。在降準(zhǔn)的同時(shí),7~10月MLF的投放量分別為1000億、6000億、6000億和5000億元。其中9月和10月的投放量與到期量一致,7月和8月分別小于到期量。從整體上看,央行對流動(dòng)性的投放基本維持穩(wěn)定,二季度末商業(yè)銀行的超額備付金率僅為1.52%,金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金率僅為1.2%,都處于歷史低點(diǎn)。央行“把好貨幣總閘門”、不搞“大水漫灌”的思路較為堅(jiān)定。

從利率水平來看,債券收益率和銀行間回購利率(DR007)自2020年5月份便開始走高,在今年3月份以來保持平穩(wěn)。由于債券融資需求有限,國債和企業(yè)債收益率也在全年有所下降。

政策建議

1.貨幣總量政策應(yīng)適度寬松,提振企業(yè)信心,恢復(fù)投資增速

今年前三季度的GDP增速尚可,但也面臨著不少隱憂,消費(fèi)復(fù)蘇有限、投資低迷、企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退等問題都面臨考驗(yàn)。在投資需求持續(xù)不振,消費(fèi)需求恢復(fù)也并不理想的環(huán)境下,貨幣政策條件可做適當(dāng)放松,以支持經(jīng)濟(jì)保持在潛在產(chǎn)出之上。

今年全球CPI快速上升,國內(nèi)PPI也升至高位。IMF也呼吁各國央行對全球通脹風(fēng)險(xiǎn)保持警惕,建議美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策。中國的財(cái)政和貨幣政策都處在緊平衡中,全國公共財(cái)政預(yù)算支出全年僅增長0.9%,前三季度廣義貨幣同比增速僅為8.3%,社融存量增速也僅為10.0%,與此同時(shí)對房地產(chǎn)市場的監(jiān)控力度絲毫不減、保持定力。緊平衡下的宏觀調(diào)控政策,保證了CPI維持在低位,并未跟隨PPI大幅度上升,但同時(shí)也對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生了一些消極影響。房地產(chǎn)投資和基建投資持續(xù)低迷,既降低了企業(yè)的融資需求,降低了企業(yè)部門杠桿率,同時(shí)也出現(xiàn)了中國式資產(chǎn)負(fù)債表衰退跡象,抑制經(jīng)濟(jì)增長。出口水平仍保持在較快的增速水平上,這是今年拉動(dòng)GDP增速較快的重要原因。但隨著美國貨幣政策趨緊、財(cái)政補(bǔ)貼退潮、生產(chǎn)秩序恢復(fù),出口增速不會(huì)長期維持在當(dāng)前高水平上。屆時(shí),對中國制造業(yè)投資也會(huì)更為抑制,進(jìn)一步增加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的壓力。

當(dāng)前,我們的貨幣政策面臨著艱難考驗(yàn),對未來CPI走勢的判斷至關(guān)重要。我們認(rèn)為,在全社會(huì)總需求尚未完全恢復(fù)的環(huán)境下,CPI很難出現(xiàn)由需求引致的大幅上漲,而供給推動(dòng)的價(jià)格水平上升也非貨幣政策所能控制。因此,建議適度放松總量貨幣政策,繼續(xù)降低融資利率,降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本支出,盡可能提振企業(yè)的信心,帶動(dòng)投資恢復(fù)到正常的增長狀態(tài),并增加企業(yè)的融資需求。

2.增加財(cái)政支出拉動(dòng)基建,以公共支出帶動(dòng)民間投資

2017年之前,基建投資增速基本維持在20%左右,但近年來這一增速大幅放緩,這與結(jié)構(gòu)性去杠桿限制地方政府隱性債務(wù),同時(shí)對地方政府專項(xiàng)債的限制趨嚴(yán)是高度關(guān)聯(lián)的。地方政府隱性債務(wù)是金融風(fēng)險(xiǎn)中的重大隱患,既增加了政府的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),也增加了金融風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)對其加強(qiáng)清理,遏制死灰復(fù)燃。但地方政府過去所承擔(dān)的基建支出也應(yīng)得到支持。基建投資直接增加總需求,帶動(dòng)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長;同時(shí)更是增加了全社會(huì)的總資本存量,為長期的經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定作出貢獻(xiàn)。

一些必要的基建投資,不能完全用經(jīng)濟(jì)效益衡量,更應(yīng)全面考察其社會(huì)效益,考察其為長期經(jīng)濟(jì)增長所能起到的貢獻(xiàn)。這些投資并不能完全被民間資本投資所取代,更好的社會(huì)公共基礎(chǔ)設(shè)施反而是帶動(dòng)民間投資增長的前提。隨著房地產(chǎn)市場降溫,各地土地出讓金收入勢必也會(huì)下降,而房地產(chǎn)稅的推出尚有較多不確定性,地方政府缺乏穩(wěn)定的資金來源,也就會(huì)降低基建投資的意愿。建議適當(dāng)增加國債占比,增加地方政府一般債務(wù)占比,用公共支出帶動(dòng)民間資本的投入,繼續(xù)加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),保持經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定增長。

3.重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

從長期來看,對房地產(chǎn)市場的調(diào)控應(yīng)保持定力,這也是實(shí)現(xiàn)國內(nèi)大循環(huán)的基本要求。只有房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)向更可持續(xù)的商業(yè)模式,降低企業(yè)杠桿率,才能抑制住房地產(chǎn)的投機(jī)性需求。但短期來看,應(yīng)避免矯枉過正。從債券市場的表現(xiàn)來看,5年期AA級企業(yè)債從7月下旬到現(xiàn)在上升了20個(gè)基點(diǎn),AA-級企業(yè)債上升了30個(gè)基點(diǎn),信用利差加大。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)貸款規(guī)模超過50萬億元,約占全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額的30%,要避免短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

總之,堅(jiān)持因城施策,既要保證“房住不炒”,也應(yīng)做到收放自如。一線城市仍要收,但其他地方重點(diǎn)城市群/都市圈可適度放,且更多從土地供應(yīng)和住房供給角度著手,防止將房地產(chǎn)這一不動(dòng)產(chǎn)變成“凍產(chǎn)”,后者會(huì)扭曲價(jià)格信號并制約資源合理配置,從動(dòng)態(tài)角度看,將產(chǎn)生較大的效率與福利損失。

(張曉晶系中國社科院金融研究所所長、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任,劉磊系國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長)

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