“今人不見古時(shí)月，今月曾經(jīng)照古人。”盡管人類經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展日新月異，但宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總是似曾相識(shí)。每一個(gè)靜態(tài)時(shí)點(diǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)必然居于“通脹——增長(zhǎng)”坐標(biāo)系的某一特定象限，而每一段動(dòng)態(tài)過程中的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行則自然表現(xiàn)為平滑的象限轉(zhuǎn)換。從人性本能和歷史映射的視角審視全球經(jīng)濟(jì)，往往會(huì)得到掙脫思維束縛并穿透時(shí)空局限的趨勢(shì)發(fā)現(xiàn)。

2021年年中，我們用“新供給沖擊”的底層邏輯詮釋全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，隨后的事實(shí)表明，這一邏輯不斷自我強(qiáng)化，作為近40年來第三大“新供給沖擊”，新冠疫情的影響日趨復(fù)雜，全球經(jīng)濟(jì)失速呈現(xiàn)出超預(yù)期特征，通貨膨脹也被證明并非暫時(shí)；2021年年末，我們把“新供給沖擊”的主線邏輯拓展至象限輪轉(zhuǎn)的展望解析，2022年，全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入第四象限，“滯脹”格局進(jìn)一步固化，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有序推進(jìn)但93%的經(jīng)濟(jì)體依舊無法回到潛在增長(zhǎng)水平，物價(jià)穩(wěn)定遭到長(zhǎng)期破壞，菲利普斯曲線短期失靈，全球需求側(cè)政策陷入兩難，宏觀調(diào)控將力求在供給側(cè)謀求突破與救贖。我們認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)的象限輪轉(zhuǎn)遵循內(nèi)在邏輯，金融市場(chǎng)的象限表現(xiàn)也自有長(zhǎng)期規(guī)律，第四象限的防御性投資和戰(zhàn)略性布局則凸顯趨勢(shì)理性。

新供給沖擊主線強(qiáng)化，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入第四象限

無論是之于理論世界，還是之于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，供給沖擊始終是一個(gè)人們不愿面對(duì)、卻又難以回避的夢(mèng)魘話題。新冠疫情毫無疑問是源自供給側(cè)的公共衛(wèi)生危機(jī)，也自然帶來了“新供給沖擊”的必然結(jié)果。“新供給沖擊”在2021年成形，其深遠(yuǎn)影響將延續(xù)至更遠(yuǎn)的未來。

展望2022年，全球經(jīng)濟(jì)依舊深陷“新供給沖擊”引致的“滯脹”泥沼，根據(jù)IMF（國(guó)際貨幣基金組織）的預(yù)測(cè)，2022年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將從2021年的5.9%降至4.9%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度則將從2021年的5.2%和6.4%分別降至4.5%和5.1%；2022年全球通脹率預(yù)測(cè)值為3.8%，雖較2021年略有邊際下降，但依舊居于2%的溫和水平之上，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的通脹預(yù)測(cè)值分別為2.3%和4.9%。

從增長(zhǎng)的角度看，2022年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有以下特征：

第一，復(fù)蘇進(jìn)程有序推進(jìn)，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遠(yuǎn)未回到“正常水平”。我們用IMF的WEO基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行了測(cè)算，在全球191個(gè)有統(tǒng)計(jì)的經(jīng)濟(jì)體里，2020年有84%的經(jīng)濟(jì)體GDP總量低于疫情前（2019年），2021年這一數(shù)字降低至53%，2022年有望進(jìn)一步降低至23%，表明復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)在更大范圍內(nèi)獲得成效，但值得注意的是，2022年全球僅15個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速高于歷史平均增速（1980~2019年），全球93%的經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊弱于趨勢(shì)水平。

第二，K形復(fù)蘇的分化效應(yīng)進(jìn)一步放大，中美“穩(wěn)定雙核”的作用持續(xù)彰顯。金磚五國(guó)2022年經(jīng)濟(jì)增速較2021年的下滑程度明顯高于主要發(fā)達(dá)國(guó)家，中美作為全球最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體，2022年的經(jīng)濟(jì)增速都有望達(dá)到5%左右。

第三，增長(zhǎng)預(yù)期偏向過于樂觀，復(fù)蘇不確定性廣泛存在。從IMF經(jīng)濟(jì)預(yù)期的動(dòng)態(tài)調(diào)整看，大部分主要經(jīng)濟(jì)體的預(yù)期調(diào)降頻率明顯大于調(diào)升，受新冠疫情自身演化及其衍生風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)蔓延擴(kuò)散的影響，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力持續(xù)大于市場(chǎng)基準(zhǔn)判斷。

從通脹的角度看，2022年全球物價(jià)形勢(shì)依舊復(fù)雜且嚴(yán)峻，在“新供給沖擊”作用下，全球通脹的延續(xù)性和破壞力不容小視。我們認(rèn)為，通脹雖非惡性，但也不是暫時(shí)的，原因有六：

第一，新冠疫情并未根本性終結(jié)，全球要素流動(dòng)依舊受到廣泛抑制，供應(yīng)鏈緊張對(duì)通脹形成的主要作用還將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維系；

第二，高通脹行業(yè)價(jià)格水平對(duì)全局商品及服務(wù)價(jià)格的外溢性影響持續(xù)存在并悄然增強(qiáng)，物價(jià)上漲不再只是局部現(xiàn)象；

第三，前期價(jià)格高漲的商品的價(jià)格并未出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期中的快速回落，高通脹行業(yè)的價(jià)格剛性有所顯現(xiàn)；

第四，全球勞動(dòng)力市場(chǎng)呈現(xiàn)出勞動(dòng)參與率下降、結(jié)構(gòu)性短缺和摩擦性失業(yè)并存的復(fù)雜格局，工資上升可能與物價(jià)上漲形成正反饋螺旋，進(jìn)而持續(xù)推動(dòng)通脹上行；

第五，通脹預(yù)期已然形成并呈現(xiàn)出自我強(qiáng)化的微觀特征，主要央行的“通脹暫時(shí)論”難以起到抑制通脹預(yù)期的理想效果；

第六，全球保護(hù)主義、孤島主義和民粹主義的盛行帶來了廣泛的不確定性，地緣政治動(dòng)蕩則加大了能源價(jià)格的波動(dòng)性，通脹長(zhǎng)期化的可能性由此上升。

需求側(cè)政策面臨兩難，政策救贖引領(lǐng)長(zhǎng)期變革

正如美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬修·夏皮羅（Matthew D. Shapiro）在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典（第三版）》“供給沖擊”詞條解釋中所言，供給沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響既深遠(yuǎn)又復(fù)雜，并給傳統(tǒng)理論范式和政策調(diào)控思維帶來挑戰(zhàn)。對(duì)于全球宏觀政策制定者和執(zhí)行者而言，新供給沖擊既帶來了貫徹“傳統(tǒng)智慧”的兩難，也產(chǎn)生了破局意義的倒逼效應(yīng)，敦促全球宏觀政策跳出菲利普斯曲線的束縛，從一個(gè)更高的層次和更廣的維度去應(yīng)對(duì)百年未有之大變局的巨大挑戰(zhàn)。

從短期的角度看，新冠疫情引致的“新供給沖擊”，將全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行推向“滯脹”的第四象限，也將需求側(cè)政策逼進(jìn)了“進(jìn)中求變”的境地。

一方面，“進(jìn)”在必然，經(jīng)濟(jì)托底和抑制通脹都刻不容緩，需求側(cè)政策需要有序分工、分頭發(fā)力，積極的財(cái)政政策在全球范圍內(nèi)都將更加有所作為，避免經(jīng)濟(jì)減速轉(zhuǎn)化為全面失速，穩(wěn)健的貨幣政策在發(fā)達(dá)和新興兩大陣營(yíng)內(nèi)都將更加審慎克制，對(duì)沖外生通脹壓力并封堵內(nèi)生通脹循環(huán)。

另一方面，“變”不可少，政策執(zhí)行和預(yù)期管理都將更加注重細(xì)節(jié)，需求側(cè)政策需要將政策重心從宏觀向微觀進(jìn)一步轉(zhuǎn)移，財(cái)政政策將更多在保障民生的基建領(lǐng)域全面發(fā)力，貨幣政策將在邊際趨緊的主基調(diào)下注重對(duì)中小微企業(yè)的金融呵護(hù)。

我們認(rèn)為，在“進(jìn)中有變”的過程中，2022年全球需求側(cè)政策將具有以下特征：

第一，財(cái)政貨幣松緊搭配，并相互制衡。央行資產(chǎn)購(gòu)買的減少將對(duì)財(cái)政發(fā)力形成一定抑制，而貨幣政策收緊過程中也將權(quán)衡實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承壓狀況。

第二，主要國(guó)家政策重心分化，中美政策短期背離。美國(guó)短期壓力重心在“脹”，美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮提速，2022年年中完成縮減資產(chǎn)購(gòu)買之后將迅速開啟加息；中國(guó)短期壓力在“滯”，貨幣政策將在正常區(qū)間內(nèi)保持穩(wěn)健靈活。

第三，需求側(cè)政策空間受限，邊際效應(yīng)遞減。我們利用IMF數(shù)據(jù)庫進(jìn)行了測(cè)算，2020~2022年疫情期間，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的政府負(fù)債率均值為121.2%和63.8%，較疫情前2010~2019年年均水平上升17.4和9.7個(gè)百分點(diǎn)，較本世紀(jì)初上升51.5和17.8個(gè)百分點(diǎn)。全球政府在需求側(cè)的持續(xù)發(fā)力終有極限，供給側(cè)的長(zhǎng)期政策接力勢(shì)在必行。

從長(zhǎng)期的角度看，“新供給沖擊”造成全要素生產(chǎn)率的長(zhǎng)期損失，全球政策將聚焦于供給側(cè)，破解社會(huì)公平問題、借力科學(xué)技術(shù)進(jìn)步、激活數(shù)字經(jīng)濟(jì)潛能、發(fā)揮微觀創(chuàng)新作用，推動(dòng)人類經(jīng)濟(jì)社會(huì)生產(chǎn)效率在疫后的加速提升。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，供給沖擊的真實(shí)影響體現(xiàn)在對(duì)全要素生產(chǎn)率的抑制，根據(jù)《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典（第三版）》“供給沖擊”詞條的權(quán)威論述，1964~1973年間，以人均產(chǎn)出衡量，美國(guó)和歐洲勞動(dòng)生產(chǎn)率年均提升2.8%和3.5%，而受供給沖擊的拖累，1973~1981年間，美國(guó)和歐洲的勞動(dòng)生產(chǎn)率年均增幅降至1.3%和1.5%。

“解鈴還須系鈴人”，走出“新供給沖擊”的長(zhǎng)期陰霾，需求側(cè)政策只能起到輔助作用，供給側(cè)政策則需要擔(dān)當(dāng)重任。在全球供給側(cè)政策全面發(fā)力的過程中，大國(guó)博弈和文明競(jìng)爭(zhēng)的重心也將從利率競(jìng)爭(zhēng)、匯率競(jìng)爭(zhēng)、貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)、資源競(jìng)爭(zhēng)升維為學(xué)術(shù)競(jìng)爭(zhēng)、科技競(jìng)爭(zhēng)、創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)、人才競(jìng)爭(zhēng)。就美國(guó)而言，“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”注重通過稅收調(diào)整和激勵(lì)變化改善美國(guó)兩極分化問題、緩解民粹主義，進(jìn)而激發(fā)美國(guó)微觀創(chuàng)造力并保持美國(guó)霸權(quán)優(yōu)勢(shì)；就中國(guó)而言，一系列政策變化都圍繞著“公平正義”的核心要義，公平兼顧所有人福利最大化、弱勢(shì)群體最大化和機(jī)會(huì)均等，正義則包含人民標(biāo)尺、科技至上和人類大同三重內(nèi)涵，在共同富裕、雙循環(huán)、碳達(dá)峰、碳中和等新發(fā)展理念的引導(dǎo)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望于減速增質(zhì)的過程中行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

超預(yù)期波動(dòng)漸趨頻繁，金融市場(chǎng)同步象限輪轉(zhuǎn)

金融市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的映射，伴隨著2022年全球經(jīng)濟(jì)在“新供給沖擊”之下進(jìn)入“滯脹”第四象限，國(guó)際金融市場(chǎng)的整體表現(xiàn)和風(fēng)格特征也將隨之發(fā)生變化。值得強(qiáng)調(diào)的是，國(guó)際金融市場(chǎng)是人的行為總和，而人的行為具有慣性，行為的過往軌跡對(duì)于預(yù)判市場(chǎng)未來演化非常重要。

截至2021年年末，國(guó)際金融市場(chǎng)運(yùn)行軌跡具有以下特征事實(shí)：股票市場(chǎng)2021年整體上行，延續(xù)了過去十年的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)；債券市場(chǎng)2021年開啟調(diào)整，結(jié)束了過去十年的整體強(qiáng)勢(shì)；大宗商品市場(chǎng)2021年大幅上行，一掃過去十年的長(zhǎng)期低迷。事實(shí)背后，往往都藏有符合歷史經(jīng)驗(yàn)的長(zhǎng)期邏輯，國(guó)際金融市場(chǎng)運(yùn)行自有內(nèi)生規(guī)律。

關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)和國(guó)際金融市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律之間的相關(guān)關(guān)系，理論學(xué)者和業(yè)界投行廣有研究，其中最為著名的“美林時(shí)鐘”將宏觀經(jīng)濟(jì)劃分成四種狀態(tài)、四個(gè)象限，而“債券市場(chǎng)下行——股票市場(chǎng)上行（放緩）——大宗急劇上行”則對(duì)應(yīng)著在宏觀經(jīng)濟(jì)坐標(biāo)系里，從第三象限到第二象限再到第一象限的移動(dòng)，而按照這個(gè)移動(dòng)方向，下一站就是第四象限，這個(gè)象限恰恰對(duì)應(yīng)著“滯脹”時(shí)期，而“美林時(shí)鐘”就此給出的大類資產(chǎn)輪轉(zhuǎn)的重心則由此轉(zhuǎn)換到貨幣資產(chǎn)。

我們認(rèn)為，“美林時(shí)鐘”也許并不完全精準(zhǔn)，現(xiàn)代金融市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)也漸趨復(fù)雜，但宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)之間互為因果、深度關(guān)聯(lián)的相關(guān)關(guān)系沒有變，“美林時(shí)鐘”的思維邏輯依舊值得參考借鑒。我們?cè)?ldquo;美林時(shí)鐘”的基礎(chǔ)上，結(jié)合現(xiàn)實(shí)做了大類資產(chǎn)配置思維框架的進(jìn)一步拓展（見附圖）。

2022年，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入第四象限，全球大類資產(chǎn)配置也將出現(xiàn)新的趨勢(shì)，股票市場(chǎng)持續(xù)上行的長(zhǎng)期勢(shì)頭恐將趨緩，高估值市場(chǎng)將面臨調(diào)整壓力，債券市場(chǎng)整體下行的態(tài)勢(shì)恐將延續(xù)，大宗商品市場(chǎng)熱度還將延續(xù)一段時(shí)間。在這個(gè)過程中，防御性投資和戰(zhàn)略性布局將構(gòu)成重要主題。

對(duì)于第四象限的全球投資，我們給投資者客戶的建議是：

其一，放低收益預(yù)期，做好應(yīng)對(duì)超預(yù)期波動(dòng)的思想準(zhǔn)備和工作準(zhǔn)備；

其二，短期需求側(cè)政策帶來相對(duì)更大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期供給側(cè)政策帶來相對(duì)更多的投資機(jī)會(huì)；

其三，第四象限是新舊賽道新陳代謝的區(qū)域，舊賽道壓力重重，新賽道欣欣向榮，賽道選擇將系統(tǒng)性地影響長(zhǎng)期回報(bào)；

其四，硬核科技、綠色經(jīng)濟(jì)、數(shù)字貨幣等新賽道的全球競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈，中美G2始終是競(jìng)爭(zhēng)中的領(lǐng)頭羊，特別是中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展帶來的戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)，值得長(zhǎng)期戰(zhàn)略性布局；

其五，順勢(shì)而為、專業(yè)至上始終是于變局中開新局的不二選擇，第四象限的全球投資更加需要審慎自律和專業(yè)加持。

（作者系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）