美國經(jīng)濟正在被一只看不見的手攪動，它就是德爾塔病毒。它阻斷了供應鏈，讓港口塞滿了集裝箱；它掐死了賓館、餐廳和旅游業(yè)，點燃通脹之火炙烤著低收入月光族人群；它還嚇唬大人小孩，讓他們呆在家里不能上學和工作，造成勞動力參與度持續(xù)低位，退休人數(shù)激增，創(chuàng)造了“大退潮“（great resignation）這個新詞。高通脹和供應短缺讓具有經(jīng)濟歷史知識的人士擔心會否出現(xiàn)上世紀七十年代的滯漲（stagflation）。不用承擔經(jīng)濟責任的有識之士，包括前財長拉里薩默斯紛紛建言，要求美聯(lián)儲正視通貨膨脹風險，不要讓政策持續(xù)落后形勢發(fā)展以至于最后要踩急剎車，這搞不好會讓經(jīng)濟翻車陷入衰退。

美聯(lián)儲主席鮑威爾按部就班，宣布本月及12月縮減資產(chǎn)購買（Taper），每月減少150億美元。這與筆者在9月份《零度解讀》的預測相符，看來美聯(lián)儲真的就用1200億美元除以從11月到明年6月結束QE的8個月，這就是中國二年級小學生應用題?。∮谑侨A爾街一片歡呼又把股市炒到了新高……之前擔心的滯漲呢？

鮑威爾本次記者會中多次談到“疫情后世界“，看來美聯(lián)儲經(jīng)濟模型面對全社會創(chuàng)傷應激，面對全球供應鏈尾部風險，還有很多需要學習和更新的地方。問答過程中，凡是講到通貨膨脹或者利率政策，甚至解釋美聯(lián)儲政策框架，鮑威爾必然指向“充分就業(yè)”，對勞動力市場的關注和呵護遠遠超過對需求水平、資產(chǎn)價格這些由利率驅動的經(jīng)濟后果。美聯(lián)儲這次真的不一樣了。

下列文字，除點評外，均為鮑威爾答記者問原話。

就業(yè)評估與預期

充分就業(yè)是個寬泛而包容的目標，難以直接測量。美聯(lián)儲觀察一系列指標，就業(yè)水平、勞動者參與水平、工資水平、離職人數(shù)、空缺崗位、地區(qū)勞動人口的流入和流出等。什么是充分就業(yè)狀態(tài)，我們只能回看2020年2月份曾經(jīng)達到的水平。什么是未來美國的充分就業(yè)狀態(tài)，我們不知道，要謙虛學習。我們還在新冠病毒的陰影下，過去幾個月德爾塔病毒把之前發(fā)展的軌跡徹底改變了。我們很希望能有一段沒有疫情的時間，看看勞動力市場會發(fā)生什么，勞動力參與水平會如何。之前我們預計學校重新開學，社會福利支票到期，這些會讓人們回到就業(yè)市場，但是卻沒有，這真的很有意思。在上個經(jīng)濟周期內很多看來不可能的經(jīng)濟狀態(tài)原來是可以實現(xiàn)的。這讓我們仍然樂觀預期勞動力市場的未來，當然目前還有通脹風險需要平衡。美聯(lián)儲需要一段時間比如到明年上半年才能更清楚地理解經(jīng)濟發(fā)展的方向和后疫情時代世界經(jīng)濟的特征。

目前離職人數(shù)前所未見，但很多人是為了新工作的高工資而離職的?，F(xiàn)在工資上漲的絕大部分是給了跳槽的人而不是留在原崗位的老職工，這也是勞動力市場強勁的表現(xiàn)。說到退休人數(shù)，在上個經(jīng)濟周期末期，勞動力參與水平超過了很多經(jīng)濟學家預測的軌道，很多人愿意繼續(xù)工作而不退休，現(xiàn)在退休潮也許是對那時的修正。美聯(lián)儲無法提前知道什么是合適的勞動力參與水平，它不像其他東西有個上下限，它非常彈性。我們只能保持謙卑持續(xù)觀察，合理預期是參與水平會上升但是不知道會多快。

關于充分就業(yè)狀態(tài)，我們只能回看2020年2月份，那是美國歷史上最長的經(jīng)濟擴張周期，也是歷史上最好的勞動力市場表現(xiàn)?，F(xiàn)在一切都變了。疫情造成了最深的經(jīng)濟衰退、最快的經(jīng)濟復蘇，工資沒有下降，家庭真實收入獲得了財政支持，過去典型通脹是由服務價格推動，現(xiàn)在竟然是商品價格推動了通脹。美聯(lián)儲對什么才算充分就業(yè)狀態(tài)這個問題保持開放態(tài)度，這也許是個經(jīng)驗問題，我們希望看到德爾塔病毒過去，就業(yè)情況會迅速恢復到3~6月份平均每月55萬~60萬人的水平，即便不回到6~7月份的100萬人的水平也是夠好的，它能給我們一些參考。

零度點評：美聯(lián)儲有兩項法定工作責任，實現(xiàn)充分就業(yè)和維護物價穩(wěn)定，但是鮑威爾無奈表示美聯(lián)儲無法定義什么是疫情后的“充分就業(yè)”狀態(tài)。雖然目前就業(yè)市場招工難，但是供應短缺的不是勞動人口而是勞動積極性，人們參與就業(yè)市場的意愿不足。兩股力量扭曲了勞動心理意愿：疫情和財政補貼。參加工作的風險增高，冒險沖動受到壓抑。美國財政補貼為廣大勞動者，尤其是在賓館餐飲服務業(yè)的低端勞動力和少數(shù)族裔勞動力，提供了疫情期間的生活保障。但反過來它是否也提供了“無風險報酬”從而壓低了勞動報酬的真實收益？很多時候問題的根源不是“能不能”而是“想不想”。

資產(chǎn)購買計劃

如果經(jīng)濟沿預期軌道發(fā)展，Taper將按照宣布的節(jié)奏每月執(zhí)行。如果經(jīng)濟發(fā)展偏離預期，政策會做出調整。關鍵是如果美聯(lián)儲看到經(jīng)濟發(fā)展偏離很大，需要調整Taper政策，我們會充分透明地與市場溝通，說清楚我們看到的情況以及打算怎么做，我們不會給市場突然襲擊。Taper可以根據(jù)經(jīng)濟形勢加速或者減速，但我現(xiàn)在不能舉例說明。

上次美聯(lián)儲Taper是在2013年，當時就業(yè)市場遠未達到充分就業(yè)，通貨膨脹也遠低于今天。目前市場需求非常非常強勁，工作崗位空缺數(shù)量遠遠超過失業(yè)人數(shù)，因此經(jīng)濟需要的刺激大大低于2013年。今天委員會成員一致同意實施Taper，這比我們6個月前的預期更早也更快，正如我所說美聯(lián)儲的政策是靈活的，會不斷調整以適應經(jīng)濟的發(fā)展，我們注意到了高企的通貨膨脹。

關于美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表未來是保持穩(wěn)定還是逐步被動縮減，我們還沒有開始討論。但既然Taper已經(jīng)開始，今后的會議要開始研究資產(chǎn)負債表問題，這是個新話題，需要一系列內部研究通報和溝通討論。

關于資產(chǎn)購買計劃對經(jīng)濟的影響，學術研究報告汗牛充棟。主流觀點是給定一個利率下限，有兩種途徑可以影響長端利率，一個路徑是給出“前瞻指引”，表示利率將在一段時間內或者達到某種條件之前保持不變，市場會計算相應的長端利率水平；另一個路徑是直接購買長期債券，它會拉低并壓住長端利率，通過影響各種期限的利率水平對借貸行為產(chǎn)生影響。低利率總是鼓勵借貸，鼓勵經(jīng)濟行為，效果跟短端利率政策是一樣的。弗里德曼在很多年前就說過可以采取盯住利率下限的做法，只是討論了很多年才被運用到實踐中去。資產(chǎn)購買計劃的具體效果很難精確分析，因為我們只面對一個經(jīng)濟，沒有兩個經(jīng)濟可以對比進行科學實驗。但是經(jīng)驗表明更低利率能刺激邊際產(chǎn)生更多經(jīng)濟活動，更寬松的金融條件會引發(fā)更多經(jīng)濟發(fā)展，策略產(chǎn)生效果要經(jīng)過一個時滯。

零度點評：美聯(lián)儲堅持不采用負利率政策，但是有研究指出資產(chǎn)購買計劃每個月1200億美元投放對經(jīng)濟的支持作用，大約相當于把真實利率壓低到-2%的效果。按這個研究結果，在未來8個月內美國經(jīng)濟要承受相當于加息200個基點的壓力。鮑威爾分析的QE的積極作用即將反轉。與此同時疫情是否還有反復，供應鏈是否繼續(xù)緊繃，假如這些不確定因素繼續(xù)推高物價，美聯(lián)儲是否會加速Taper？也許會的。不管如何在Taper背景下，市場心理擾動的幅度應該會擴大。但在疫情高峰之后，盡管離Taper和加息越來越近，VIX恐慌指數(shù)卻一路下跌，看來鮑威爾對市場心理的按摩手法至今非常有效。

通脹評估與預期

目前工資增長十分強勁，如果把通脹考慮在內，漲幅還略低于或者剛剛追平通脹。工資水平提升是過去幾代美國人生活水平提升的核心驅動，所以通常來講這是好事。只要工資增長不是持續(xù)高于通脹和生產(chǎn)效率改善的速度，它就不會壓低商品毛利迫使公司和雇主提高商品價格，造成所謂工資和物價螺旋上升。目前我們沒有看到這種令人擔憂的工資上漲跡象。

控制通貨膨脹穩(wěn)定中期物價是美聯(lián)儲的工作，這是責任也是擔當，為美國人民實現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定。目前通脹當然不符合物價穩(wěn)定的目標，就業(yè)也沒有達到充分狀態(tài)。美聯(lián)儲有工具控制通脹，但是我們認為現(xiàn)在不該動用工具，目的是讓就業(yè)市場繼續(xù)療傷治愈。

美聯(lián)儲之前說“通脹是暫時性的”，很多人把它理解成短暫的，仿佛只要幾個月。我們想表達的是它不會成為永久性的，持續(xù)不斷的物價上漲。隨后我們調整了用詞稱之為“預期通脹是暫時性的”，希望傳達不確定性，因為其中涉及多個方面和部門。在政策聲明中我們明確描述了它的含義，“疫情與經(jīng)濟重啟造成的供需不平衡明顯推高了物價，隨著疫苗廣泛接種和供應鏈緊張得到緩和，經(jīng)濟將繼續(xù)擴張發(fā)展，通脹也會逐步改善。”“暫時性”這個詞吸引了人們太多的注意，大家反而沒有關注我們真正試圖講清楚的情況。

我們非常理解生活窘迫，靠工資“月光生活”的人，對于他們來說生活必需品和汽油價格上漲，冬天來臨取暖費用上漲會造成諸多不便。美聯(lián)儲在一定的時候會動用工具，確保不讓通貨膨脹變成生活常態(tài)。

如果美國經(jīng)濟達到了充分就業(yè)的狀態(tài)并且得到公開市場委員會確認，很可能判斷通脹的兩個指標也實現(xiàn)了（即通脹達到2%并且溫和超過2%一段時間把通脹預期錨定在2%）。當然現(xiàn)在說這句話不著邊際，因為我們還沒有達到充分就業(yè)，但是假設實現(xiàn)了充分就業(yè)，從過去一年半的通脹發(fā)展趨勢來看，的確有可能那兩個指標也達到了。

目前評估通脹還不是我們考慮的問題，因為充分就業(yè)尚未實現(xiàn)不考慮提高利率。按照通脹發(fā)展的情況來看，等到充分就業(yè)條件滿足之后，委員會將開始判斷是否通脹目標也已經(jīng)達成。我不想搶跑委員會的集體判斷，但我個人覺得到那個時候答案也許是肯定的。不過美聯(lián)儲目前沒有評估提高利率的條件。我們之所以沒考慮這個問題是因為很清楚充分就業(yè)還沒有實現(xiàn)。

零度點評：鮑威爾知道美聯(lián)儲之前把通貨膨脹輕描淡寫稱之為“暫時性”現(xiàn)象，正在成為啪啪打臉的大巴掌，于是他索性把政策聲明中大段語焉不詳?shù)奈淖侄顺鰜碜鳛閷?ldquo;暫時性”的解釋。實際上通貨膨脹歷來是個復雜的價格現(xiàn)象，說它是由各種因素綜合作用造成的是合適的，說它是“暫時的”或者“長久的”都難免不成為別人的話柄。非常值得玩味的是鮑威爾這次把充分就業(yè)與通脹達標這兩者掛鉤的說辭。通過鮑威爾特有的語言迷霧，我相信他在向市場暗示 “通脹雙指標”不必獨立評估，“充分就業(yè)”達成之日就是美聯(lián)儲加息之時，雖然看似鷹派，但這種說法讓人再也不能用通脹數(shù)據(jù)來給鮑威爾施壓了。

貨幣政策利率

我們關注有把握的事情，美聯(lián)儲要做好向市場溝通傳達我們對宏觀經(jīng)濟的展望，如何平衡處置各種風險，如何讓政策跟隨經(jīng)濟形勢不斷演進應對。本次會議中心議題是Taper，現(xiàn)在啟動很合適，因為經(jīng)濟取得了“顯著的進一步發(fā)展”，但現(xiàn)在不是提高利率的時候，因為就業(yè)仍需改善，勞動力參與水平仍需改善。美聯(lián)儲預期，供應短缺將持續(xù)，通脹仍將高企持續(xù)到明年。情況將隨疫情一起改善，通脹可能到明年二三季度會逐步消退。我們愿意保持耐心，政策會保持彈性，隨機應變。如果勞動力市場發(fā)展持續(xù)，有可能在明年中實現(xiàn)充分就業(yè)。

坦率地說目前通貨膨脹超過美聯(lián)儲的目標，供應鏈瓶頸也比預期更廣泛且更持久。你們看到的我們也看到了。但是之前所有宏觀經(jīng)濟預測機構都沒有預想到這種情況會持續(xù)到明年。在正常時代，預測經(jīng)濟就很困難，更何況現(xiàn)在全球供應鏈陷入混亂，很多人因為疫情自愿退出了就業(yè)市場，這些我們都沒經(jīng)歷過，更不要說還要為這種情況制定行動政策，的確非常困難。美聯(lián)儲沒有落后于經(jīng)濟發(fā)展，政策預案足以應對一系列可能情況。目前加息為時過早，對此我們并無爭議。

合理的判斷依然是經(jīng)濟會重新放開，只有等疫情過去才能看清勞動力市場的特征。美聯(lián)儲準備好應對各種最終局面，使用工具達成雙重目標。數(shù)據(jù)會指引我們行動，政策會做出相應的適應性調整。事實上我們一直在根據(jù)形勢判斷調整政策，采取合適的方案。

零度點評：利率政策一般是作為應對經(jīng)濟過熱、抑制通貨膨脹的工具，“在酒會中途撤走大酒杯”曾是美聯(lián)儲經(jīng)典的利率政策座右銘。當發(fā)生金融系統(tǒng)性風險的時候，利率政策也會作為救生繩索，并逐漸地演化出了“格林斯潘賣出期權”的說法。鮑威爾現(xiàn)在把利率政策直接同充分就業(yè)狀況掛鉤，一副全民就業(yè)“一個都不能少”，否則加息免談的架勢。利率是資產(chǎn)估值的水平儀，是經(jīng)濟擴張的氣壓計，是勞動價值的保險柜。當它被賦予太多的使命和責任，它就會偏離原本抽象的絕對意義，跌入政治和世俗利益的博弈圈子。市場會把利率當作靶子或者釣餌，犧牲品恰恰就是資產(chǎn)估值、經(jīng)濟擴張質量和貨幣購買力。利率在鮑威爾導演下妥妥地演活了莎劇《一仆二主》中可愛的特魯法金諾。

金融系統(tǒng)監(jiān)管

美聯(lián)儲關注國債市場流動性問題，補充杠桿率是解決方案之一。財政部也有工作小組評估國債市場表現(xiàn)尤其是疫情高峰期間的情況，考慮是否需要結構性調整，包括改善中央清算等。保證國債市場流動性十分重要，具有巨大公共利益，我們要保證大型金融機構的安全和穩(wěn)定，他們大多是國債市場的經(jīng)紀商，這是美聯(lián)儲關注的頭等大事。

零度點評：曾經(jīng)有人說，如果能掌控債券市場，那么這個人的權力將超過教皇和美國總統(tǒng)。美國國債市場毫無疑問是當今世界上最重要的證券市場，它甚至影響著中國1.1萬億美元的外匯投資。它的規(guī)模還在不斷擴大。越是不容有失的系統(tǒng)，越說明它具有脆弱性。

美聯(lián)儲政策框架

目前美國的就業(yè)與通脹形勢不是傳統(tǒng)菲利普斯曲線描述的情況，即勞動力市場過熱推動通貨膨脹發(fā)生?，F(xiàn)在的通脹是由供應短缺引起的，強勁需求沒有得到充分供應，所以它不是傳統(tǒng)意義上就業(yè)水平與物價高低的取舍關系。如果出現(xiàn)保障就業(yè)和控制物價的兩難，美聯(lián)儲政策執(zhí)行手冊有描述，“將考慮就業(yè)水平缺口和通脹偏離軌道，考慮兩者持續(xù)時間不同，考慮它們能否回歸目標范圍之內。”這是典型的風險管理情況。我們預期供應短缺將持續(xù)到明年相當長時間，但它是否真的會造成持續(xù)通脹的風險？美聯(lián)儲要設計政策讓它能應對可能發(fā)生的各種情景。

美聯(lián)儲并不是用通脹形勢來判斷充分就業(yè)的，雖然兩者有關聯(lián)。目前勞動力市場許多指標都十分火熱，問題是這會持續(xù)多久。失業(yè)率的確非常低，但是如果有一大群人即將涌入就業(yè)市場，充分就業(yè)狀態(tài)就會被打破。很多人由于各種原因，比如照顧家人、害怕得病等，沒有意愿找工作，這些人沒有被統(tǒng)計進入就業(yè)數(shù)據(jù)。現(xiàn)在肯定沒有達到充分就業(yè)。

平衡就業(yè)和通脹沒有一個簡單公式，這是風險管理，也就是要確保能隨機應變處理各種情景。目前風險偏向通脹端，如果必要我們會采取行動。但是同時保持耐心也是合理的，看看勞動力市場在經(jīng)濟恢復之后究竟會怎樣。德爾塔病毒阻斷了經(jīng)濟活動，也阻斷了商品和服務之間的需求轉移。我們需要更多時間觀察經(jīng)濟恢復健康，消費需求從商品轉向服務的過程，現(xiàn)在不是升高利率的時候，我們很耐心但是如果有必要我們也不會猶豫。

零度點評：這段話在華爾街耳朵里如同莫扎特的音樂一樣動聽。工資上漲和招工難都不能判斷勞動力市場過熱，因為還有許多人尚未加入求職大軍。即便勞動力市場過熱也不能判斷通脹，因為本次通脹是由商品供應短缺造成。供應短缺大概率會持續(xù)到“明年相當長時間”，但不能確信通脹會持續(xù)。對于加息我們非常耐心！看來德爾塔病毒不僅阻斷了經(jīng)濟活動，它還破壞了經(jīng)濟模型和經(jīng)濟邏輯，一切理性判斷和決策都要等疫情過去。美聯(lián)儲政策的確定性正在變得跟病毒的不確定性一樣確定。讓我來為華爾街填詞一首流行歌曲：噢，德爾塔，你慢些走哎，慢些走哎……我要把這迷人的行情看個夠！

美聯(lián)儲管理

職業(yè)操守規(guī)范在美聯(lián)儲已經(jīng)實施幾十年了。當情況發(fā)生之后，我們立即采取了行動，在一個會議周期內我們就制定并實施了新規(guī)則。美聯(lián)儲必須維護在公眾眼里的信譽，這對我們的工作至關重要。至于是否存在觸犯法律的行為，這是總檢察官才能回答的問題。

對于能否獲得美聯(lián)儲主席二次提名我無法置評。對于近期發(fā)生的情況，我本人已經(jīng)向多名行政官員和國會議員進行了詳細的通報。

美聯(lián)儲有超過三萬名員工，合規(guī)體系運行了幾十年，在我之前經(jīng)過了至少三到四任主席，美聯(lián)儲下屬12個分區(qū)都有各自的合規(guī)與商業(yè)操守辦公室以及各自的規(guī)章，從原則到執(zhí)行細節(jié)并不統(tǒng)一。我們不光需要制度還需要投入大量資源來實施貫徹新制度。任何人有好的建議我都愿意洗耳恭聽。

零度點評：這是美國人的家務事，不予置評。

氣候變化

銀行業(yè)監(jiān)管者不會決定銀行如何放貸支持氣候變化行動，民選政府官員可以決定國家戰(zhàn)略層面對于氣候變化的行動方向。當然公眾期望美聯(lián)儲對監(jiān)管銀行提出期望，要求它們管理好業(yè)務風險，包括與氣候變化相關的實際風險和轉移風險。我們會做好在美聯(lián)儲很窄的工作范圍內的相關職責。

零度點評：正值聯(lián)合國氣候大會召開，ESG（環(huán)境、社會和公司治理）概念成為熱詞，任何正派的大機構如果不講點關于環(huán)境和氣候的戰(zhàn)略，仿佛都不配繼續(xù)掛牌營業(yè)。干好份內的事，不要蹭熱點，這是我給鮑威爾的建議。

零度總結（敲黑板）：鮑威爾這次演了一出苦肉計，他知道通脹嚴重程度是躲不開的坑，供應鏈瓶頸的“暫時性”早已碎了一地，于是他懇求大家理解為一種從未經(jīng)歷過的形勢制定政策的難處，同時非常聰明地選擇用“充分就業(yè)”作為利率政策的盾牌。一來它關乎千家萬戶的生計，無可厚非；二來它不像通貨膨脹可以簡單量化，更有勞動力參與水平這個超級彈性指標可供騰挪。鮑威爾話里話外給美聯(lián)儲爭取到了至少大半年的時間來認識所謂“疫情之后宏觀經(jīng)濟和就業(yè)市場的新特征”。到明年8月份之前，我看不到有利率調整的可能。

為美聯(lián)儲說句公道話，我們都知道疫情造成了生產(chǎn)供應的劇烈擾動，短缺造成了價格上漲，這時候提高利率有可能壓制產(chǎn)能投資，對改善供應并無好處，甚至對招工雇人也沒有好處。另外美聯(lián)儲做過一個統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)占比較大的消費開支類別通脹情況比2016~2019年的平均水平還低，有幾類占比較低的類別的確出現(xiàn)了較大的通脹。對于金額小但次數(shù)多的消費，如果價格上漲，人的感受會很明顯。對于金額高但偶爾發(fā)生一次的消費，價格下跌也不易察覺。常人絕不可能對消費進行加權平均的思考。所以也許美聯(lián)儲從理性邏輯出發(fā)對通脹保持耐心并沒有錯，但是公眾從認知感受角度要求壓低通脹也沒有錯?？傊?，酒會還在繼續(xù)，歌照唱，舞照跳，酒照喝。

何為“零度解讀”？作者摒棄對內容素材的主動剪裁，盡可能保持美聯(lián)儲主席回答記者問題的次序和原話，稍作詞匯和文理的疏通。作者不帶預設問題而僅以旁觀者姿態(tài)聆聽、記錄、原汁呈現(xiàn)發(fā)布會上各種機鋒問答的“刺身拼盤”（稍加擺盤配芥末和醬油），相信讀者的味蕾（尤其在吃過幾次之后）自能辨別其中真味。作者不做經(jīng)濟理論剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉語、隱喻和晦澀中的言外之音。作者是市場參與者（無數(shù)的作者一樣的人構成市場，市場就是無數(shù)的作者一樣的人）并不是純粹理性人，不信奉宏觀經(jīng)濟管理巫術，只想知道美聯(lián)儲在想什么，還想知道市場在想美聯(lián)儲在想什么，最想知道作者該想市場之想還是反想市場之想（美聯(lián)儲和市場，究竟誰是選美大會的裁判）？

（作者從事制造業(yè)管理工作，為資深市場觀察人士）