改革開放以來，中國零售行業(yè)發(fā)展雖然只有短短40余年時(shí)間，卻孕育了與發(fā)達(dá)國家截然不同的市場效率和競爭結(jié)構(gòu)。中國電商市場是全球范圍內(nèi)規(guī)模最大、效率最優(yōu)、商業(yè)模式迭代最快最先進(jìn)的市場，多個(gè)平臺(tái)式電商巨頭共存并持續(xù)創(chuàng)新。近年來，頭部電商平臺(tái)相繼回港上市，這一具有巨大價(jià)值的投資領(lǐng)域逐漸進(jìn)入內(nèi)地投資者的重點(diǎn)研究范疇。

在市場認(rèn)知中，電商龍頭往往擁有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，趨向于一家獨(dú)大，而近5年來拼多多、短視頻電商等在中國市場的崛起卻與該認(rèn)知相背離。電商行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)到底有多強(qiáng)？規(guī)模經(jīng)濟(jì)到底來自哪個(gè)環(huán)節(jié)？中國電商未來的競爭格局如何變化？就這些問題，我與中泰商社&快遞行業(yè)負(fù)責(zé)人皇甫曉晗展開對話。

李迅雷：我第一次接觸到電商，應(yīng)該比國內(nèi)絕大部分研究電商的分析師都要早。記得在2008年，我在美國沃頓商學(xué)院學(xué)習(xí)時(shí)，發(fā)現(xiàn)通過亞馬遜平臺(tái)購買商品非常方便，且可以免稅。而若到Bestbuy去買小家電，發(fā)現(xiàn)這些連鎖店的鋪面已經(jīng)很小，大部分商品都沒有，與當(dāng)時(shí)的蘇寧、國美完全不在一個(gè)檔次。在亞馬遜網(wǎng)購時(shí)，第一步是選商品，第二步是選物流公司。你之前有交運(yùn)行業(yè)的研究背景，對物流快遞供應(yīng)鏈有比較深刻的理解，從這一視角理解零售電商行業(yè)，是否能夠得出一些不一樣的結(jié)論？

皇甫曉晗：是的，交運(yùn)行業(yè)是一個(gè)大中游，在研究物流快遞行業(yè)的過程中，我對下游的電商等行業(yè)也積累了一些思考，逐漸形成了消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的研究視野。我發(fā)現(xiàn)，由于中國特有的經(jīng)濟(jì)地理特征，中國物流、電商等行業(yè)的發(fā)展軌跡與全球其他市場顯著不同，未來的發(fā)展路徑也將不同。如果僅從互聯(lián)網(wǎng)流量、廣告的視角去看中國的電商發(fā)展，容易解釋短期現(xiàn)象，但站在中長期卻很難窺得全貌，我們的研究從供應(yīng)鏈角度出發(fā)，用經(jīng)濟(jì)學(xué)框架對零售電商行業(yè)進(jìn)行自上而下的邏輯推演，為消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)投資提供一些行業(yè)中長期演變的新視角。

李迅雷：與全球其他市場相比，中國電商市場有哪些不同之處？

皇甫曉晗：對比美國市場，我們認(rèn)為中國電商的不同之處，主要體現(xiàn)在市場規(guī)模和競爭格局這兩個(gè)方面。

第一，中國電商市場規(guī)模大幅領(lǐng)先。中國電商是全球范圍內(nèi)銷售規(guī)模最大的市場，市場規(guī)模約為美國的兩倍。中國的電商規(guī)模在零售總額中的占比達(dá)到25%，而美國僅11%。在商品供給方面，阿里平臺(tái)商家數(shù)約為亞馬遜北美商家數(shù)的2倍，阿里平臺(tái)SKU（庫存量單位）數(shù)量約為亞馬遜平臺(tái)SKU數(shù)量的3倍。在用戶方面，中國電商用戶達(dá)7.8億人，而美國網(wǎng)絡(luò)用戶僅3.3億人，中國電商消費(fèi)需求更加復(fù)雜、多元。

第二，中國電商市場呈現(xiàn)出先集中、后多元的競爭格局。盡管美國電商整體規(guī)模不如中國，但龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢更顯著，亞馬遜在美國電商市場長期一枝獨(dú)秀。反觀中國市場，在過去的近20年間先集中，后多元。拼多多更是在阿里京東的夾擊下異軍突起，市場份額快速增加。

李迅雷：我也觀察到，中國電商市場本來是阿里一家獨(dú)大，近幾年卻出現(xiàn)了多個(gè)平臺(tái)式電商巨頭并存的局面，你們認(rèn)為背后的原因是什么？

皇甫曉晗：這個(gè)問題就需要結(jié)合物流供應(yīng)鏈的視角來看了。想要實(shí)現(xiàn)“一家獨(dú)大”，通常需要極強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。理解中國電商競爭格局的變化，核心是弄清楚電商規(guī)模經(jīng)濟(jì)的來源。我們在《中國電商集中度變化的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯》報(bào)告中論證過，電商競爭分為履約和信息匹配兩個(gè)環(huán)節(jié)，其中履約成本（主要是物流成本）是典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而信息成本并非規(guī)模經(jīng)濟(jì)。美國的電商亞馬遜在履約環(huán)節(jié)建立了壁壘，而中國電商沒有在履約環(huán)節(jié)建立壁壘，競爭集中于信息匹配環(huán)節(jié)，這奠定了中美電商集中度差異的基礎(chǔ)。這就是美國電商中亞馬遜一家獨(dú)大，而中國電商集中度會(huì)先上升、后下降的原因。

李迅雷：你提出了一個(gè)很好的視角，為什么亞馬遜可以建立履約壁壘，而中國電商卻沒有履約壁壘呢？

皇甫曉晗：由于中美經(jīng)濟(jì)地理環(huán)境不同。

美國的消費(fèi)品主要依賴進(jìn)口，大量消費(fèi)品需要先在美國西海岸的港口登陸，再被運(yùn)送到東海岸的消費(fèi)者手中。由于運(yùn)距較長，散發(fā)的快遞模式履約耗時(shí)4~5天以上，且成本較高；而倉配模式將商品提前運(yùn)輸?shù)较M(fèi)者附近的倉庫中，從下單到收貨只需要2~3天，美國倉配模式的履約效率和體驗(yàn)更優(yōu)，而倉配模式需要電商企業(yè)親自建立大量倉儲(chǔ)設(shè)施，使得電商對物流有極強(qiáng)的掌控權(quán)。

而在中國市場，制造業(yè)和人口都密集分布在東南沿海，商品產(chǎn)銷地相隔較近、運(yùn)距較短，70%~80%的快遞可以在72小時(shí)之內(nèi)送達(dá)，中國快遞模式的履約效率和體驗(yàn)更好，而快遞模式下，電商與快遞企業(yè)是合作關(guān)系，任何一家電商都很難獨(dú)家享有快遞環(huán)節(jié)的所有基礎(chǔ)設(shè)施。

比如，在美國，如果沃爾瑪或ebay希望與亞馬遜競爭，要想提供相似的物流體驗(yàn)，必須親自投入大量資金建立倉配基礎(chǔ)設(shè)施；而在中國，拼多多崛起時(shí)所使用的快遞服務(wù)，與阿里巴巴并無不同，拼多多并不需要在物流方面投入巨大資金，便能夠享受很好的第三方物流服務(wù)。

也就是說，在最具規(guī)模經(jīng)濟(jì)的履約環(huán)節(jié)，中國電商企業(yè)沒有建立起獨(dú)占的競爭優(yōu)勢，所以中國電商的競爭，集中在了信息匹配環(huán)節(jié)。

李迅雷：在信息匹配環(huán)節(jié)，為什么不是規(guī)模越大的電商企業(yè)，匹配效率越高呢？

皇甫曉晗：在信息匹配環(huán)節(jié)，當(dāng)買賣信息較少的時(shí)候，電商平臺(tái)作為一個(gè)信息中介，收集的買賣信息越多，越能夠降低買賣雙方達(dá)成交易的成本，信息成本呈現(xiàn)出階段性的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。但我們發(fā)現(xiàn)，信息量并不是越多越好，買賣信息過于冗余，會(huì)造成信息匹配精準(zhǔn)度下滑，反而增加買賣雙方的交易成本：一方面，消費(fèi)者的注意力是有限的，如果在淘寶上搜索“羊絨衫”，會(huì)看到幾十萬個(gè)相關(guān)商品，反而增加了消費(fèi)者的決策成本；另一方面，賣家的廣告預(yù)算也是有限的，消費(fèi)者可能只會(huì)瀏覽搜索結(jié)果前幾頁的商品，賣家想要讓自己的商品被消費(fèi)者看到，就得花費(fèi)更多廣告費(fèi)用，提高自己的搜索排名。

阿里平臺(tái)商家的營銷成本變化曲線恰好反映了這一點(diǎn)。早期隨著規(guī)模的提升，商家營銷費(fèi)用是下降的，信息匹配效率不斷提升，但是在2015年之后，商家的營銷成本逐漸上升。在這一階段，其他平臺(tái)，如果只對特定的人群和商品進(jìn)行信息匹配，將信息量級控制在臨界值內(nèi)，信息匹配成本反而低于大平臺(tái)，小平臺(tái)也能憑借更低的信息成本，和大平臺(tái)長期共存，形成多元化競爭。

李迅雷：所以，其實(shí)中國電商并不是一個(gè)長期走向一家獨(dú)大的生意。那么按照你的框架，未來幾年中國電商行業(yè)的投資應(yīng)該遵循什么原則？

皇甫曉晗：我們認(rèn)為，中國電商已經(jīng)進(jìn)入新的競爭階段，電商行業(yè)會(huì)進(jìn)一步從集中走向多元。在這個(gè)階段，更大的規(guī)模并不等于更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，關(guān)鍵在于平臺(tái)是否找到了適合自身的定位，形成了“渠道品牌”。所以，當(dāng)我們看到一個(gè)電商平臺(tái)的GMV增長，不能夠輕易說他的競爭優(yōu)勢在提升，更需要看的是這個(gè)規(guī)模增長會(huì)不會(huì)模糊他的定位，反而削弱他的長期競爭優(yōu)勢。同時(shí)，小的企業(yè)如果定位明確且不可替代，也會(huì)存在投資機(jī)會(huì)。比如唯品會(huì)，成交總額（GMV）僅占到行業(yè)整體的2%左右，但用戶粘性很高，盈利持續(xù)增長，在市場認(rèn)知不充分時(shí)，中長期反而會(huì)產(chǎn)生一定的預(yù)期差。

過去近二十年的電商紅利期，投資電商行業(yè)主要是投資行業(yè)和龍頭紅利；而在未來二十年，電商競爭多元化，投資需要更加關(guān)注競爭優(yōu)勢，投資機(jī)會(huì)也更加多元化。相對而言，我們更關(guān)注非標(biāo)品領(lǐng)域的電商競爭，尤其是生鮮領(lǐng)域的角逐，在這個(gè)正處于發(fā)展初期的大賽道上，電商更容易做出差異化的“渠道品牌”。

李迅雷：近期出臺(tái)的反壟斷政策，對電商行業(yè)投資有何影響？

皇甫曉晗：我們認(rèn)為，反壟斷會(huì)讓電商行業(yè)的競爭更加規(guī)范，但中國電商行業(yè)走向多元化，主要還是受到行業(yè)內(nèi)在屬性的驅(qū)動(dòng)，而不是由反壟斷推動(dòng)的。

我們在《互聯(lián)網(wǎng)反壟斷專題（下篇）：回歸核心，本立道生》中分析過，不是所有的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)都具備壟斷慣性，都會(huì)走向“一家獨(dú)大”的終局，能夠長期維持壟斷地位的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)是非常少的。大部分平臺(tái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出階段性的“一家獨(dú)大”，主要是由于資本催化，掩蓋了其商業(yè)模式的長期屬性。反壟斷政策出臺(tái)后，并購審查會(huì)更加嚴(yán)格，不正當(dāng)競爭行為也將受到嚴(yán)厲處罰。這種通過資本催化而非通過效率提升得來的階段性壟斷更難以成型，濫用壟斷地位維持的競爭優(yōu)勢也難以存續(xù)。反壟斷的意義，更多的是推動(dòng)市場更加主動(dòng)地提升認(rèn)知，找到真正具備護(hù)城河的互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式。

（李迅雷系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，皇甫曉晗系中泰證券研究所商社&快遞行業(yè)負(fù)責(zé)人）

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