過去兩年間，當在新冠疫情的陰霾下交易中國市場時，有一個巨大的謎團始終縈繞于心：中國的在岸股票市場面對席卷教育、網(wǎng)絡(luò)平臺和房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管新規(guī)似乎處變不驚，波瀾未起。雖然包括在香港和美國上市的許多離岸中資股股價遠不止折半腰斬，中國在岸市場股票指數(shù)卻能迅速反彈，甚至屢創(chuàng)新高。

專家們指出：不少中國的科網(wǎng)巨頭都在海外上市，因此離岸中國指數(shù)在針對互聯(lián)網(wǎng)平臺監(jiān)管加碼的環(huán)境里遭受重創(chuàng)。但是，素有“中國的納斯達克”之稱的創(chuàng)業(yè)板同樣也是中國許多赫赫有名的科技公司的上市場所。此外，恒生指數(shù)一向因成份股缺乏科技元素為人所熟知，其弱勢也與在岸市場的強勢形成鮮明對比。這著實令人困惑不解。

為了解答這個謎團，我們將目光投向中國的經(jīng)常賬戶盈余，因為其對股票市場的表現(xiàn)舉足輕重。從歷史上看，股市總是與經(jīng)常賬戶盈余齊頭并進，相伴觸頂。例如，經(jīng)常賬戶盈余在2008年年初，2015年年中以及2021年年初均達到頂峰，滬深300指數(shù)亦并行見頂。我們相信中國經(jīng)常賬戶盈余的變化可以幫助我們解釋中國在岸和離岸市場兩極分化的表現(xiàn)。

縱觀2021年，新冠疫情周期性地故態(tài)復(fù)萌，全球經(jīng)濟不堪其擾。隨著中國率先走出“風景這邊獨好”的獨立行情，以及中國成為西方國家需求的重要供應(yīng)來源，中國的經(jīng)常賬戶盈余在強勁出口所收取的巨額美元支持下不斷攀升。

經(jīng)常賬戶盈余達峰將制約股指的升幅：新冠疫情以來，中國生產(chǎn)、出口、儲蓄，而西方躺平、進口、消費。中國不斷積累的經(jīng)常賬戶盈余反映了外需相對于內(nèi)需的旺盛。然而，隨著疫情逐步消退與全球經(jīng)濟重啟在即，中國經(jīng)常賬戶盈余的積累很可能將放緩。事實上，中國的經(jīng)常賬戶盈余很可能在今年3月已經(jīng)觸頂。歷史上，盈余達峰往往與股指頂部約同時出現(xiàn)，譬如2007年末至2008年年初，2015年年中以及2021年2月。同時，我們的量化模型也預(yù)測未來12個月交易區(qū)間的頂部趨近于2021年的峰值。

圖表1：經(jīng)常賬戶往往與股市指數(shù)并行觸頂

資料來源：彭博，交銀國際

中國的外匯存款是“影子聯(lián)儲”，并且正在收緊：盡管經(jīng)常賬戶盈余已經(jīng)升至2007年的歷史高位附近，中國的外匯占款和外匯儲備卻沒有大幅上升。而商業(yè)銀行的外匯存款成為承接美元流動性的蓄水池，并已經(jīng)增至約1萬億美元——這與美聯(lián)儲在不同階段量化寬松下的資產(chǎn)負債表擴張是并行不悖的。

圖表2：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表與中國外匯存款以及深證的對比

資料來源：彭博，交銀國際

因此，中國的外匯存款對于中國的風險資產(chǎn)價格舉足輕重，我們將其稱作中國的“影子聯(lián)儲”。隨著美聯(lián)儲已花光所有力氣、窮盡所有借口而不得不開啟縮減購債，中國的出口增速即將放緩，外匯存款的快速增長很可能將暫告段落，從而制約市場的潛在升幅。相反，如果新冠疫情持續(xù)肆虐，擾亂供應(yīng)鏈，并導(dǎo)致黏性通脹，則美聯(lián)儲將不得不超預(yù)期地收緊貨幣政策。如是，這種場景對于市場的運行無異于雪上加霜——這將是股票和債券的通敵—— 滯脹。

圖表3：全球央行擴張資產(chǎn)負債表，推高股市和通脹

資料來源：彭博，交銀國際

圖表4：中國外匯存款增長領(lǐng)先上證回報率6個月

資料來源：彭博，交銀國際

重點關(guān)注2021年的“泰坦尼克”板塊：與其押注上行空間有限的大盤指數(shù)，我們建議關(guān)注2021年的“泰坦尼克”板塊——消費和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。甚至房地產(chǎn)板塊隨著市場情緒的轉(zhuǎn)變都很可能將技術(shù)反彈，盡管這種性質(zhì)的反彈交易難度大。能源應(yīng)該繼續(xù)有所表現(xiàn)。這些板塊（除房地產(chǎn)）的盈利防御性強，但目前在投資者的組合里依然偏低配。當前，投資者的板塊配置調(diào)整過慢，仍然沒有反映經(jīng)濟周期放緩的趨勢，因此在市場轉(zhuǎn)勢后容易措不及防。

圖表5：板塊輪動模型暗示著市場臨頂

資料來源：萬得，交銀國際（市場頂部組合=材料+能源+日常消費，熊市組合=能源+日常消費+醫(yī)療保健，熊市后期組合=醫(yī)療保健+公用事業(yè)+金融，市場底部組合 =金融+信息技術(shù)+可選消費，牛市組合=信息技術(shù)+工業(yè)+材料）。

圖表6：成長股泡沫已基本破滅

資料來源：彭博，交銀國際

定向?qū)捤梢苑婪断到y(tǒng)風險：隨著經(jīng)濟短周期從峰值滑落低谷，政策的支持力度將逐步增強以對沖下行風險。盡管如此，全面放松房地產(chǎn)在現(xiàn)階段仍然是小概率事件。政策走向?qū)⑴c市場預(yù)期斡旋，以求平衡抑制房產(chǎn)投機的政策決心和管理系統(tǒng)風險的必要性。定向?qū)捤?，甚至伺機降準都是很有可能的。

圖表7：中國的外匯儲備，央行資產(chǎn)，存款準備金率，人民幣和房地產(chǎn)投資周期

資料來源：彭博，交銀國際

隨著對于房價只漲不跌的預(yù)期開始轉(zhuǎn)變，資金從房地產(chǎn)向其他資產(chǎn)類別的再配置將促使一個更健全的資本市場行穩(wěn)致遠。人民幣將階段性略貶。在一個避險的市場環(huán)境中，債券收益率也將有所回落。

我們預(yù)測的風險因素

我們的預(yù)測前提是，隨著新冠疫情消退，海外對中國出口的強烈需求將逐漸弱化。隨著中國消費開始相對于外需復(fù)蘇，經(jīng)常賬戶盈余的積聚將開始下降，中國商業(yè)銀行外匯存款余額，也就是“影子聯(lián)儲”的余額增長也將放緩。這同時也反映了美聯(lián)儲貨幣政策的邊際收緊。在這個基準情形下，上證的上漲勢能將被遏制，其頂部并不大幅高于2021年的峰值。

然而，如果新冠疫情卷土重來，就像2021年間持續(xù)復(fù)發(fā)的那樣，又會發(fā)生什么呢？這又對中國內(nèi)需相對于外需的變化，以及中國經(jīng)常賬戶盈余和“影子聯(lián)儲”意味著什么？

如是，這將是最糟糕的情景。如果新冠疫情繼續(xù)沖擊全球經(jīng)濟，那么通脹不會因為基數(shù)效應(yīng)暫時回落，而是會持續(xù)高位運行。與此同時，隨著經(jīng)濟增長繼續(xù)放緩，面對居高不下的通脹壓力，美聯(lián)儲和其他央行將別無選擇，只能采取超預(yù)期的貨幣緊縮政策。這將是一種典型的滯脹情景，股票和債券都難有表現(xiàn)。

如果全面放松房地產(chǎn)以拯救陷入困局的房地產(chǎn)企業(yè)，情景又會如何？正如我們之前討論過的，盡管我們相信會有定向的寬松政策落地，但很難想象中國會如此之快地全面寬松。由于房地產(chǎn)投資增長尚處于減速過程中，一些開發(fā)商仍能勉力在到期時設(shè)法償還債務(wù)，對這一市場化過程貿(mào)然插手似乎還為時過早。當下，盡管舉步維艱，房地產(chǎn)行業(yè)卻終于迎來了一些久違了的積極變化：房地產(chǎn)稅試點改革開展在即，人們對房價只漲不跌的預(yù)期也開始轉(zhuǎn)變。隨著中國人口老齡化，家庭資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)的配置比例相對于中國的人口結(jié)構(gòu)而言已經(jīng)是過高了。如果我們繼續(xù)加杠桿押注于一個已經(jīng)過了黃金時代的資產(chǎn)類別，在當下的百年未有之變局之中，將顯得那么不合時宜。

（作者洪灝系交銀國際董事總經(jīng)理、研究部主管，本文節(jié)選自《洪灝｜展望2022：夕惕若厲》，經(jīng)作者授權(quán)發(fā)布）