2020年以來，穩(wěn)健貨幣政策在推進經(jīng)濟恢復(fù)、保持就業(yè)和物價穩(wěn)定、促進國際收支平衡等方面發(fā)揮了重要的積極作用。當(dāng)前，貨幣金融領(lǐng)域存在一系列引人注目的現(xiàn)象，需要理性地分析判斷銀行貨幣創(chuàng)造功能與貨幣政策效應(yīng)。

信貸與社融

信貸和社融是觀察貨幣政策運行效應(yīng)的重要領(lǐng)域。2021年以來，信貸和社融增速明顯放緩。2020年前三季度信貸增量和社融增量比上年同期分別多增2.63萬億元和9萬億元；而2021年前三季度信貸增量和社融增量比上年同期分別多增4616億元和少增4.87萬億元,增量出現(xiàn)明顯下降。2021年三季度末信貸增速為11.9%，比2020年一季度信貸增速12.7%要低0.8個百分點。2021年三季度末社融增速為10.0%，同樣低于2020年一季度的11.5%。2020年一季度是疫情沖擊影響最大的階段，而2021年三季度是在經(jīng)濟復(fù)蘇一年半之后，信貸與社融增速已降至疫情之前水平。還需要關(guān)注的是，2021年前三季度企業(yè)中長期貸款增量較2020年前三季度多增1.2萬億元，而2020年前三季度則較2019年前三季度多增了2.87萬億元，中長期貸款增量也出現(xiàn)較大的下降。

這種信貸和社融增量上的變化，其中有一定的合理成分，即經(jīng)濟恢復(fù)了，貨幣政策沒必要持續(xù)保持?jǐn)U張。但從貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配的要求看，2021年前三季度GDP增速超過了10%，但信貸和社融增速卻出現(xiàn)下降。既然貨幣政策并沒有為應(yīng)對疫情沖擊而大幅寬松，那么經(jīng)濟走向恢復(fù)之路后，信貸與社融也就不應(yīng)該明顯收緊。另一方面，信貸與社融明顯放緩可能反映了市場需求不足，經(jīng)濟主體對未來經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期偏向謹(jǐn)慎。

重要的是需要認(rèn)清目前銀行體系的流動性狀況。2020年下半年以來，銀行業(yè)存量存貸比一直保持上升趨勢。2021年9月末銀行存量存貸比已經(jīng)達(dá)到82.5%，工、農(nóng)、中、建、交五大行存量存貸比分別為77.05%、77.78%、86.69%、82.95%和92.54%；同期全國性股份制銀行存量存貸比則普遍超過90%，部分全國性股份制銀行存量存貸比甚至超過110%。同期金融機構(gòu)增量存貸比為100.6%，工、農(nóng)、中、建、交五大行增量存貸比分別為109.7%、106.8%、129.0%、108.1%、138.0%，均高于100%，甚至幾家大型全國性股份制銀行增量存貸比超過了120%。

目前，中國銀行業(yè)存貸比狀況是十分罕見的。盡管商業(yè)銀行存貸比是個監(jiān)測指標(biāo)，但其水平之高反映銀行體系負(fù)債緊張的狀況是個客觀事實，不能不引起重視。2021年初以來，銀行業(yè)各項存款增速明顯放緩，三季度更是降至9%以下，而信貸增速則仍在12%以上（除9月增速11.9%之外），表明未來存貸比依然存在上行壓力。

債券市場和貨幣市場是銀行的重要負(fù)債來源，但銀行在市場發(fā)債融資會受到監(jiān)管指標(biāo)制約，不存在大幅擴張的空間；而貨幣市場的資金為短期性的，難以大量用作銀行中長期信貸投放，否則期限錯配會帶來風(fēng)險，也為監(jiān)管指標(biāo)不允許。在主要負(fù)債來源增長明顯慢于資產(chǎn)增速的情況下，如果不考慮貨幣市場融資來源，除去準(zhǔn)備金和備付金，未來大中小銀行能夠提供的信貸增量可能較為有限，在支持實體經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇方面很可能力不從心。

貨幣市場利率與廣義貨幣M2

價格是觀察市場流動性的重要角度，目前的市場情況是短期利率和中長期利率表現(xiàn)各異。一般認(rèn)為，長期利率代表市場對未來經(jīng)濟增長和通脹的預(yù)期，受宏觀經(jīng)濟基本面影響較大，而短期利率則受當(dāng)前流動性寬松程度影響較大。長期利率上行減緩或開始回落反映未來經(jīng)濟增長預(yù)期降低，短期利率上升反映信貸收緊，二者利差收窄預(yù)示經(jīng)濟下行壓力增大。

2020年以來，短期市場利率圍繞逆回購利率上下波動。2020年1月末7天逆回購利率降至2.4%，后于2020年3月末進一步降至2.2%，帶動短期市場利率下降。7天存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率（DR007）在2020年末、2021年一季度末、二季度末、三季度末分別為2.46%、2.29%、2.55%、2.27%，10月期間降至1.83%后又回升至2.34%，目前基本維持在2.20%上下波動。短期利率較為平穩(wěn)并處在相對較低水平，主要得益于央行的積極調(diào)控。

與此同時，中長期利率則呈下降趨勢，2020年4月至今，一年期中期借貸便利（MLF）利率維持在2.95%，一年期LPR同步維持在3.85%。而金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率則呈下降趨勢，由2018年二季度的5.94%降至2021年二季度的4.93%。

2020年11月末至今，我國國債收益率略呈下降趨勢，但利差保持基本穩(wěn)定。一年期國債收益率在2020年末、2021年一季度末、二季度末、三季度末分別為2.60%、2.59%、2.45%、2.32%；同期十年期國債收益率分別為3.22%、3.22%、3.14%、2.88%。2021年十年期與一年期國債收益率平均利差為0.68%，利差維持在0.48%~0.88%之間，保持基本穩(wěn)定。目前短期利率基本穩(wěn)定，而中長期利率有所下降，可能表明市場對未來經(jīng)濟增長前景有些擔(dān)憂。

截至2021年三季度末，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長8.3%，較二季度末增速環(huán)比小幅下降0.3個百分點，同比回落2.6個百分點；M2與年化名義GDP之比為209.3%，較2020年末大幅下降6.0個百分點?，F(xiàn)實中的廣義貨幣M2是由銀行通過貸款等信用擴張創(chuàng)造而來的，廣義貨幣創(chuàng)造的直接主體是銀行。M2增速明顯放緩，直接反映的是銀行信貸擴張放緩及其貨幣創(chuàng)造功能的減弱，這一點與上述信貸運行變化狀況是相吻合的。

超儲率與貨幣乘數(shù)

近20年來，我國超儲率持續(xù)下降。超儲率由2000年一季度的6.8%持續(xù)降至2021年二季度的1.2%；其中，2011年二季度曾一度達(dá)到歷史低位0.8%。超額存款準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行上存央行的除法定存款準(zhǔn)備金以外的資金，央行還為之支付給商業(yè)銀行利息。央行為鼓勵商業(yè)銀行上存資金，一度曾給予不低的利率。2008年11月央行對商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金利率由0.99%降至0.72%，直至2020年4月才降至0.35%。

超儲率的高低一定程度受到央行調(diào)控的影響，但主要受商業(yè)銀行行為的影響。商業(yè)銀行流動性充分時，通常超儲率相對較高，反之亦然。而超儲率的趨勢性下降還受到支付體系便捷化、銀行流動性和精細(xì)化管理能力提升，以及金融市場融資便利程度提升的影響。當(dāng)然，財政集中支出、經(jīng)營考核和銀行財務(wù)核算等因素也會影響超儲率，導(dǎo)致其出現(xiàn)季節(jié)性和階段性波動。但影響超儲率的重要因素，甚至階段性的決定因素是銀行體系的流動性狀況。

2018年7月以來，銀行體系存貸比持續(xù)上升，達(dá)到通常難以接受和想象的水平。這種情形與目前超儲率維持很低水平所反映的問題是一致的，即銀行流動性持續(xù)偏緊。超儲率很低反映出銀行業(yè)負(fù)債增長跟不上信貸增長，但反過來也表明商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造的功能處在較低的水平。這會削弱貨幣政策調(diào)節(jié)的效力，通常情況下需要下調(diào)存款準(zhǔn)備金率來加以調(diào)節(jié)，以支持銀行貨幣創(chuàng)造功能。

近年來我國的貨幣乘數(shù)持續(xù)走高，由2011年底的3.79倍升至2021年9月的7.22倍。貨幣乘數(shù)是相對變量，增減由貨幣供應(yīng)量和基礎(chǔ)貨幣變化決定。在中國的貨幣政策框架下，政策調(diào)控因素是影響貨幣乘數(shù)的決定性因素。貨幣乘數(shù)具有明顯的逆周期特征，與經(jīng)濟運行是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即經(jīng)濟越熱，貨幣乘數(shù)越低。這與成熟市場經(jīng)濟體的傳統(tǒng)理論和海外經(jīng)驗明顯不同。在成熟市場經(jīng)濟體貨幣調(diào)控框架中，貨幣乘數(shù)是由市場決定的，在很大程度上是由超儲率決定的；而我國貨幣乘數(shù)則基本上由存準(zhǔn)率左右，背后反映的是貨幣政策的松緊調(diào)節(jié)，其他因素的影響相對有限。

研究表明，存準(zhǔn)率的變化可以解釋我國70%的貨幣乘數(shù)變化。自2011年以來，我國大型存款類金融機構(gòu)存準(zhǔn)率進行了15次下調(diào)，由21%降至目前的12%，降幅約為58%；中小型存款類金融機構(gòu)存準(zhǔn)率進行了17次下調(diào)，由19%降至目前的9%，降幅約為53%。與此同時，貨幣乘數(shù)則從3.79倍升至2021年9月的7.22倍，其對應(yīng)關(guān)系基本上是清晰的。貨幣乘數(shù)變化存在慣性，近十年來這種慣性表現(xiàn)得十分明顯。2018~2020年每年降準(zhǔn)3次，2021年降準(zhǔn)1次，貨幣乘數(shù)卻仍然在高位徘徊，但未來大幅降準(zhǔn)空間十分有限。當(dāng)前的貨幣乘數(shù)上行慣性有可能處在歷史峰值狀態(tài)，之后很可能進入回調(diào)過程。

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，貨幣乘數(shù)與貨幣供應(yīng)量有著正相關(guān)關(guān)系，而與利率則有負(fù)相關(guān)關(guān)系。從中國近十年的貨幣和利率運行情況看，這種關(guān)系并沒有明顯的表現(xiàn)。如圖4所示，在2008年至2011年期間，貨幣乘數(shù)與廣義貨幣M2和人民幣信貸有著較為明顯的正相關(guān)關(guān)系。但自2011年以來，隨著貨幣乘數(shù)持續(xù)走高，廣義貨幣M2和人民幣信貸增速是持續(xù)走低的。2008年12月末，貨幣乘數(shù)為3.68倍，人民幣信貸增速為18.76%，廣義貨幣M2增速為17.82%；2021年9月末，貨幣乘數(shù)升至7.22倍，而人民幣信貸增速和廣義貨幣M2增速分別降為11.9%和8.3%?？梢?，貨幣乘數(shù)與廣義貨幣M2和人民幣信貸都分別受到其他因素影響較多，相互之間并不存在明確的邏輯關(guān)系。

如圖5所示，在2008年至2010年間，貨幣乘數(shù)與短期利率之間存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但在2011年之后，短期利率雖然波動幅度變化較大，但基本上是在同一個區(qū)間，并未與貨幣乘數(shù)變化之間形成負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，在新的貨幣金融環(huán)境下，不宜采用貨幣乘數(shù)來衡量貨幣政策效應(yīng)。

銀行體系的貨幣創(chuàng)造功能

盡管三十年來中國資本市場獲得了長足發(fā)展，但中國金融體系仍是以間接金融為主，銀行業(yè)仍然提供了約三分之二的融資。近年來我國央行已擺脫了由外匯占款大幅增長導(dǎo)致的被動擴表行為，貨幣政策自主性明顯增強。在現(xiàn)行的中央銀行體制和商業(yè)銀行體制下，廣義貨幣M2的創(chuàng)造取決于銀行行為，貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)也取決于銀行的貨幣創(chuàng)造功能以及價格傳導(dǎo)能力。

觀察一定貨幣政策操作下的流動性狀況，關(guān)鍵是要看作為貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模，具體來說主要看三項指標(biāo)：廣義貨幣M2、人民幣信貸和社會融資規(guī)模。利率水平可以較好地反映不同時期流動性狀況，但在央行運用多種工具積極調(diào)節(jié)短期市場流動性的條件下，貨幣市場利率有條件處在平穩(wěn)運行的狀況，持續(xù)保持合意水平。近十年來的實踐表明，社會融資規(guī)模構(gòu)成尚有不足，即還應(yīng)該包括一些更多的內(nèi)容，使之更為全面。因此，往往社會融資規(guī)模會受到部分因素的影響而出現(xiàn)較大幅度的階段性波動，如國債和地方政府債的發(fā)行。

前已述及,廣義貨幣M2的創(chuàng)造主要是由銀行所為。因此，市場流動性狀況的判斷很大程度上要看銀行信貸是否合理增長，進而說明銀行貨幣創(chuàng)造功能是否正常發(fā)揮。這種觀察方式在過去存貸款增速基本相同的情況下是可行的。但在當(dāng)今的條件下，還要觀察存款的增量變化狀況。近年來銀行存款增長持續(xù)低于貸款增速狀況，明顯改變了過去存貸款增長基本同步的態(tài)勢，這表明銀行體系貨幣創(chuàng)造功能在明顯減弱。

近年來，存款增速持續(xù)低于貸款增速，銀行存量存貸比和增量存貸比持續(xù)走高，超儲率則持續(xù)在低位徘徊，以及持續(xù)大幅降準(zhǔn)后上述狀況依然未有根本改觀等，都是銀行體系貨幣創(chuàng)造功能削弱的真實寫照。這種狀態(tài)可能是金融體系以間接金融體系為主向直接金融和間接金融并重轉(zhuǎn)變時必然會出現(xiàn)的現(xiàn)象。問題是需要清醒認(rèn)識到這種深層次的變化，在市場流動性調(diào)節(jié)時充分考慮到這種變化的效應(yīng)，改變傳統(tǒng)的觀察視角和操作方式，以使貨幣政策效應(yīng)達(dá)到最優(yōu)。

2022年的貨幣政策

如果說2021年上半年貨幣政策是穩(wěn)健偏緊，那么7月以來則進行了穩(wěn)健偏松的調(diào)節(jié)，包括全面降準(zhǔn)0.5個百分點、貨幣市場以凈投放為主，以及具有總量、結(jié)構(gòu)和價格三者合一效應(yīng)的碳減排支持工具的推出。但貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)仍未改變，流動性保持合理充裕，貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模同名義經(jīng)濟增速基本匹配。

2021年三季度以來，經(jīng)濟運行的下行壓力增大，外部環(huán)境的不確定性和復(fù)雜性上升；穩(wěn)增長、保就業(yè)、穩(wěn)物價、促平衡和防風(fēng)險等多種需求同時存在，而穩(wěn)增長和防風(fēng)險的目標(biāo)則更為重要，2022年經(jīng)濟運行可能需要貨幣政策依然穩(wěn)健偏松，但并不存在大幅寬松的必要和條件。

貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速實現(xiàn)基本匹配，既要認(rèn)識到這種目標(biāo)的實現(xiàn)并非只是個時間點，而應(yīng)該是一個區(qū)間；又要看到在經(jīng)濟運行的不同狀態(tài)下，貨幣政策還需要有前瞻性，即當(dāng)經(jīng)濟有下行壓力時需要加大擴張力度，反之亦然。在目前經(jīng)濟增速明顯下滑時，穩(wěn)健的貨幣政策朝偏松方向調(diào)節(jié)的力度可以適度加大，包括使用總量工具、價格工具及與其效應(yīng)相結(jié)合的其他工具，以保持經(jīng)濟在未來一個階段能夠平穩(wěn)健康運行。

展望2022年，銀行體系存貸比仍有可能在波動中繼續(xù)走高；而碳減排支持工具的逐步落地會增大央行資產(chǎn)，作為全球資產(chǎn)負(fù)債表擴張速度較快的央行，有調(diào)整負(fù)債端以對沖資產(chǎn)擴張的需求，此時繼續(xù)適度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率會成為較為合理的選擇。在2022年國內(nèi)CPI可能明顯走高、美聯(lián)儲存在加息可能的情況下，為保持境內(nèi)物價、跨境資本流動和國際收支平衡運行，2022年政策利率可能不會有大的調(diào)整空間。

（連平系植信投資首席經(jīng)濟學(xué)家兼研究院院長，王運金系植信投資研究院高級研究員）