新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，大宗商品價格經(jīng)歷了“過山車”式的大起大落，例如WTI原油期貨價格去年4月曾一度降至負(fù)值，今年11月初又回升到超過80美元/桶，國內(nèi)的鋼鐵和煤炭價格也在去年低迷的基礎(chǔ)上，今年創(chuàng)下新高。價格的劇烈波動使得市場無所適從，但如果撥開短期擾動的“迷霧”，以長期的視角對大宗商品價格走勢進(jìn)行抽絲剝繭，會發(fā)現(xiàn)其脈絡(luò)頗為清晰，而這也正是宏觀研究的意義所在。

自上而下看大宗：樣本是關(guān)鍵

作為生產(chǎn)的基礎(chǔ)原材料，大宗商品在經(jīng)濟(jì)中處于舉足輕重的地位。但由于其包含的品類較為龐雜，給自上而下的分析帶來不小的難度。

相比于市場使用較為普遍的CRB指數(shù)，我們的樣本所包含的大宗商品種類更為豐富，這樣可以在很大程度上避免對于整體趨勢的誤判。目前CRB指數(shù)包含19種大宗商品價格，涵蓋能源品、農(nóng)產(chǎn)品、金屬和動物產(chǎn)品四大種類。相比之下，本文使用的樣本包含40種大宗商品，除了CRB指數(shù)中的四大類別以外，將鐵礦石、鋁土礦和磷酸鹽等部分金屬和非金屬礦產(chǎn)品價格也納入到樣本之中。

全球大宗商品實(shí)際價格仍處周期下行期

不僅在商品種類上更為豐富，本文樣本超過一百年的時間跨度，使得我們能夠更為有效地識別出價格的長期變化。此外，本文樣本中的價格數(shù)據(jù)為實(shí)際價格，之所以采用實(shí)際值而非名義值，一方面，是為了將分析聚焦于大宗商品自身，而剔除掉普遍的物價上漲對于大宗商品價格走勢的影響，例如，在弱美元周期內(nèi)大宗商品名義價格往往走高；另一方面，多數(shù)經(jīng)濟(jì)周期是由實(shí)際因素而非名義因素驅(qū)動，這也能夠和后文對于價格的周期波動分析相對應(yīng)。

我們發(fā)現(xiàn)，不論是以1975年還是以2019年的商品產(chǎn)值作為權(quán)重，1900年以來大宗商品價格共經(jīng)歷了三輪大幅上升時期。

第一次發(fā)生在一戰(zhàn)前后。“薩拉熱窩”事件爆發(fā)的1914年，大宗商品價格指數(shù)不足100，低于1900年的水平，但1917年已超過155，三年時間上漲接近60%，直到1921年，大宗商品價格指數(shù)才回落到低于一戰(zhàn)前的水平。

第二次大幅上漲貫穿于20世紀(jì)70年代，甚至延續(xù)到80年代初，即人們耳熟能詳?shù)?ldquo;大滯脹”時期，其中兩次石油危機(jī)對價格大幅抬升起到了推波助瀾的作用。1971年大宗商品價格指數(shù)只有98.5，還不足1900年的水平，而1980年大宗商品價格指數(shù)已經(jīng)飆升到237.6，不足十年的時間里漲幅高達(dá)141%。

第三次大幅上漲出現(xiàn)在20世紀(jì)末至21世紀(jì)初。1998年大宗商品價格指數(shù)剛剛超過70，而到2008年已經(jīng)達(dá)到235，十年時間里漲幅超過200%，事實(shí)上，這一時期大宗商品價格的上漲幅度甚至要超過上世紀(jì)70年代，這或得益于東南亞國家特別是中國與全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的加深。

1970年是大宗商品價格波動的分水嶺。在1970年之前，全球大宗商品價格走勢相對平穩(wěn)，而1970年之后，大宗商品價格的波動明顯加大，這或許意味著供給因素對于大宗商品價格的影響有所提高。近年來全球大宗商品價格的波動更為劇烈，如果按照由高到低的價格排序，2019年全球大宗商品價格指數(shù)處于前75%~80%的分位區(qū)間，而2020年已經(jīng)回落到60%~65%的分位區(qū)間。

大宗商品價格與全球貿(mào)易“此消彼長”。一方面，全球貿(mào)易特別是出口的強(qiáng)勁增長雖然對大宗商品需求構(gòu)成有力拉動，但貿(mào)易增長本身具有降低成本的效應(yīng)，能夠緩和局部地區(qū)供需矛盾帶來的價格高企；另一方面，原材料價格的大幅上漲也會使得出口價格隨之被動抬升，進(jìn)而拖累貿(mào)易量的增長。從這個角度來說，如果中美貿(mào)易能夠轉(zhuǎn)向再合作，在一定程度上能夠起到抑制大宗商品價格上漲的作用。

進(jìn)一步，由于在不同時間尺度下價格的變化規(guī)律有著顯著區(qū)別，我們從全球大宗商品價格走勢之中分離出長期趨勢、周期波動以及短期景氣變化，由此來判斷價格可能的演進(jìn)方向。

大宗價格長期趨勢，中樞水平略有抬升。1900年開始全球大宗商品價格趨勢先是有所下滑，直到1937年達(dá)到低點(diǎn)，其后見底回升，并于1993年左右達(dá)到頂點(diǎn)，在這之后價格中樞略有回落，不過從整體趨勢來看，目前全球大宗商品價格水平仍要高于1900年。

三十年的周期波動，低點(diǎn)出現(xiàn)在五年之后。在剔除掉趨勢項(xiàng)之后，全球大宗商品價格存在著較為規(guī)律的周期波動，這一周期約為30~35年，這基本上等同于一輪房地產(chǎn)周期的長度。從1900年以來的時間序列來看，大宗商品實(shí)際價格的周期頂點(diǎn)共出現(xiàn)了四次，分別在1917年、1947年、1981年和2011年，而低點(diǎn)共出現(xiàn)三次，分別在1932年、1966年和1996年。按照這個規(guī)律來推斷，全球大宗商品價格仍處于周期下行期，根據(jù)對歷史價格的周期波動規(guī)律演繹，我們預(yù)計(jì)下一次全球大宗商品價格低點(diǎn)很可能出現(xiàn)在2026年左右，距當(dāng)前還有約四五年的時間。

景氣并無確定方向，近年走勢較為平穩(wěn)。剔除掉趨勢項(xiàng)和周期項(xiàng)所構(gòu)建的指標(biāo)，能夠在一定程度上反映大宗商品價格變化的短期景氣程度，據(jù)此可以劃分處于繁榮、平穩(wěn)還是低谷時期。而從短期景氣指標(biāo)所反映的情況來看，2017年以來全球大宗商品價格剔除掉趨勢和周期后的波動尚屬平穩(wěn)，并沒有體現(xiàn)出確定性的方向。

哪類商品價格即將觸底反彈？

大宗商品一分為三，不同類別規(guī)律有異。我們按照價格變動的不同特征將本文樣本中的大宗商品劃分為農(nóng)副產(chǎn)品、能源品和金屬及礦產(chǎn)三類。下圖清楚地表明，1970年以來全球大宗商品實(shí)際價格波動性的加大主要來自于能源品的貢獻(xiàn)。

農(nóng)副產(chǎn)品百年趨勢，實(shí)際價格有所下降。農(nóng)副產(chǎn)品實(shí)際價格中樞在百年多的時間里有著較為顯著的下降。1900年時農(nóng)副產(chǎn)品價格指數(shù)對數(shù)的趨勢項(xiàng)約為4.65，而2020年時這一指標(biāo)僅約為3.76，大約是1900年水平的80%。

技術(shù)進(jìn)步提升效率，單產(chǎn)增幅超過人口。之所以農(nóng)副產(chǎn)品價格長期趨勢能夠有所下移，我們認(rèn)為，這主要應(yīng)該歸功于技術(shù)進(jìn)步所帶來的產(chǎn)出效率提升，由于農(nóng)副產(chǎn)品多數(shù)來自于種植或者飼養(yǎng)培育，相比于其他兩大品類，技術(shù)進(jìn)步帶來的農(nóng)副產(chǎn)品產(chǎn)出增加并不會受到存量約束。2020年全球人口約是1960年的2.5倍，其中購買力較強(qiáng)的高收入經(jīng)濟(jì)體人口和中等偏上收入經(jīng)濟(jì)體人口分別是1960年的1.6倍和2.2倍，而2019年全球谷物和油料作物的單產(chǎn)大約是1961年的3倍，全球肉類總產(chǎn)量更是達(dá)到1961年的4.7倍。

周期仍處下行時期，低點(diǎn)距今或有十年。對剔除掉趨勢項(xiàng)的農(nóng)副產(chǎn)品價格進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)，其同樣有著較為明顯的周期規(guī)律，這一周期大約為30~40年（前幾輪周期約為30年，最近這輪周期有所拉長）。從1900年以來的時間序列來看，農(nóng)副產(chǎn)品實(shí)際價格的周期頂點(diǎn)共出現(xiàn)了四次，分別在1915年、1945年、1975年和2015年，低點(diǎn)共出現(xiàn)三次，分別在1931年、1957年和1998年，和全球大宗商品價格的周期變化大體吻合。目前農(nóng)副產(chǎn)品價格仍處于周期下行期，我們預(yù)計(jì)下一次價格低點(diǎn)大約會在2028~2038年出現(xiàn)。

短期景氣相對平穩(wěn)。從剔除了趨勢和周期波動的短期景氣指標(biāo)來看，自2013年以來全球農(nóng)副產(chǎn)品價格就處于相對平穩(wěn)的波動期，并沒有確定性的方向，上一次景氣度相對繁榮的時期還發(fā)生在2011~2012年期間。

能源品實(shí)際價格，趨勢水平顯著上移。在長期趨勢上，能源品和農(nóng)副產(chǎn)品的價格走勢截然相反，能源品的實(shí)際價格中樞在百年多的時間里有著顯著上移。1900年時能源品價格指數(shù)對數(shù)的趨勢項(xiàng)約為4.7，而2020年這一指標(biāo)已經(jīng)接近5.6，較1900年約增長19%。

存量因素有所制約，替代商品相對稀缺。與農(nóng)副產(chǎn)品顯著不同的是，能源品和礦產(chǎn)品主要通過開采來獲得，而非種植或培育，因而即便開采技術(shù)像種植技術(shù)一樣有所提高，其產(chǎn)量也不得不受到探明儲量等存量因素的約束。更為特殊的是，能源品的替代品相對稀缺，這也使得實(shí)際價格中樞隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而抬升。例如1965年全球一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，原油、煤炭和天然氣三者占比高達(dá)近94%，即便經(jīng)過五十多年，2020年三者在全球能源消費(fèi)中的占比依然高達(dá)83%。

周期同樣處于下行，低點(diǎn)出現(xiàn)最快兩年。剔除掉趨勢項(xiàng)之后，能源品價格同樣存在著周期波動，其周期持續(xù)時間約在28~35年。從1900年以來的時間序列來看，能源品實(shí)際價格的周期頂點(diǎn)共出現(xiàn)了四次，分別在1919年、1953年、1981年和2010年，低點(diǎn)也出現(xiàn)了四次，分別在1905年、1935年、1967年和1995年。從這一規(guī)律來看，目前能源品價格或也處于周期下行期，我們預(yù)計(jì)下一次價格低點(diǎn)大約出現(xiàn)在2023~2030年，距目前最快還有兩三年。

而從剔除了趨勢和周期波動的短期景氣指標(biāo)來看，目前能源品價格同樣處于相對平穩(wěn)的波動期，并沒有確定性的方向。上一次是在2013~2016年，繁榮和低谷的景氣波動曾交替出現(xiàn)。

金屬及礦產(chǎn)品實(shí)際價格趨勢穩(wěn)定。金屬及礦產(chǎn)品價格和農(nóng)副產(chǎn)品、能源品均有不同，百年多時間里實(shí)際價格中樞基本保持穩(wěn)定。1900年時金屬及礦產(chǎn)品價格指數(shù)對數(shù)的趨勢項(xiàng)約為4.5，2020年這一指標(biāo)略低于4.4，與1900年時的水平差距不大。

可替代性相對較強(qiáng)，產(chǎn)量結(jié)構(gòu)變動顯著。雖然同樣作為開采出的大宗商品，要受到探明儲量等存量因素的約束，但金屬及礦產(chǎn)品實(shí)際價格趨勢并沒有像能源品一樣在百年多的時間里顯著上移，我們認(rèn)為，主要原因在于金屬及礦產(chǎn)品種類相對豐富，相互之間的可替代性也比較強(qiáng)，需求并不依賴于某幾類特定品種。如以鋁、銅、鋅和鉛等四類金屬來看，2020年其產(chǎn)量結(jié)構(gòu)和1900年發(fā)生了相當(dāng)大的變化，鋁的產(chǎn)量占比由1900年的不足0.4%攀升至2020年的超過64%，而鉛產(chǎn)量的占比從1900年的超過43%降至2020年的僅4.3%左右。

周期波動較為類似，價格即將觸底反彈。剔除掉趨勢項(xiàng)之后，金屬及礦產(chǎn)品價格和農(nóng)副產(chǎn)品、能源品存在著類似的周期波動，其周期持續(xù)時間約在20~30年。從1900年以來的時間序列來看，金屬及礦產(chǎn)品實(shí)際價格的周期頂點(diǎn)共出現(xiàn)了五次，分別在1914年、1939年、1961年、1982年和2012年，低點(diǎn)共出現(xiàn)了四次，分別在1928年、1949年、1971年和1996年。從這一規(guī)律來看，目前金屬及礦產(chǎn)品價格很可能即將觸底反彈，周期低點(diǎn)或?qū)⑤^快出現(xiàn)。

從剔除了趨勢和周期波動的短期景氣指標(biāo)來看，其對于目前金屬及礦產(chǎn)品價格同樣不具備指示意義，尚無確定性的波動方向。上一次景氣度相對低谷的時期發(fā)生在2015~2017年。

大宗價格變化或帶來全球產(chǎn)業(yè)和區(qū)域結(jié)構(gòu)調(diào)整

基于前文的分析，全球大宗商品價格可能仍然處于周期下行期，不過金屬及礦產(chǎn)品等部分商品價格或率先觸底反彈，那么，這會給經(jīng)濟(jì)帶來怎樣的影響？

工資決定通脹趨勢，增速難以快速下移。全球大宗商品價格周期仍然趨于下行，是否意味著通脹并無較大壓力？事實(shí)上，根據(jù)美聯(lián)儲近期工作論文的研究，勞動力市場短缺是決定通脹趨勢的主要因素，而大宗商品特別是能源品的價格變化，主要影響的是通脹水平圍繞趨勢的波動。從美國當(dāng)前情況來看，結(jié)構(gòu)性勞動力短缺依然比較明顯，季調(diào)后的職位空缺率保持高位，勞動力的就業(yè)參與意愿仍然不高，這或?qū)用绹墓べY水平繼續(xù)攀升，美國通脹增速中樞很難快速下移。

美聯(lián)儲貨幣政策被動轉(zhuǎn)向，明年加息概率加大。我們認(rèn)為，當(dāng)前美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向很大程度上是通脹高企“倒逼”的被動調(diào)整，而不是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇帶來的主動應(yīng)對，這也就意味著，通脹水平的高居不下很可能使得政策收緊步伐有所加快。美聯(lián)儲明年加息的概率大幅上升。

匯率存在貶值壓力，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利大于弊。如果美聯(lián)儲選擇以加息來應(yīng)對通脹，則意味著美元指數(shù)或趨于走強(qiáng)，人民幣匯率恐將有一定程度的貶值壓力。不過，在出口景氣度面臨回落的背景下，適當(dāng)?shù)膮R率貶值能夠抵消出口企業(yè)部分成本上行壓力，對于我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言利大于弊。

成本影響存在差異，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整。例如農(nóng)副產(chǎn)品實(shí)際價格中樞的趨勢下移，意味著依賴于這類產(chǎn)品作為投入品的行業(yè)成本面臨下降，如果需求端能夠保持較高景氣度，則行業(yè)利潤從中長期來看有望得到增厚。像醫(yī)藥行業(yè)盈利可能就會同時受益于人口老齡化程度加深帶來的需求增加和農(nóng)副產(chǎn)品實(shí)際價格的下降。

部分行業(yè)“雙重擠壓”，穩(wěn)定盈利難度加大。如果行業(yè)投入對于實(shí)際價格長期趨勢上行的能源品和周期波動或?qū)⒂|底反彈的金屬品有較強(qiáng)依賴，一旦行業(yè)需求端面臨景氣度下行，就可能形成對于利潤的“雙重擠壓”。例如在我國房住不炒的政策基調(diào)下，房地產(chǎn)及相關(guān)建筑行業(yè)快速發(fā)展時期可能已經(jīng)過去，像金屬品投入占比較高的建筑業(yè)和能源品投入占比較高的鋼鐵等行業(yè)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的難度有所加大。

價格上漲緩解壓力，大宗影響地緣格局。大宗商品價格變動同樣會影響到全球的地緣經(jīng)濟(jì)乃至政治格局。新冠肺炎疫情以來，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體加大財政資源投入，雖然降低了疫情給經(jīng)濟(jì)帶來的損害程度，但也同樣使得財政赤字規(guī)模有所擴(kuò)大，公共債務(wù)壓力上升。如果金屬及礦產(chǎn)品等大宗商品價格能夠步入周期上行期，則會緩解這類資源品主要出產(chǎn)國的財政壓力，東南亞的印尼和南美的智利、秘魯?shù)炔糠纸?jīng)濟(jì)體或?qū)⑹芤?。而如果原油價格上行態(tài)勢短期無法持續(xù)，則OPEC+特別是中東主要產(chǎn)油國財政壓力可能會有加大，地緣政治風(fēng)險難以降溫。

擺脫制造國困境，主動提前應(yīng)對。從五到十年的時間維度來看，屆時全球大宗商品價格周期下行期或?qū)⒔Y(jié)束，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人口老齡化程度的加深、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭或?qū)⑹沟萌蛸Q(mào)易量增速漸趨平緩。這意味著，在全球產(chǎn)業(yè)分工鏈條上的中游制造國，發(fā)展壓力會有明顯加大。而我國在此時通過推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和，倒逼產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高級化轉(zhuǎn)型，是對全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境變化的主動和提前應(yīng)對。

（作者系中泰證券宏觀首席分析師）

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