2021年6月以來，隨著房地產(chǎn)政策的持續(xù)打壓和互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)的嚴(yán)監(jiān)管，以及在南京疫情、鄭州洪災(zāi)和限電限產(chǎn)的影響下，中國經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)顯著下行。三季度GDP同比增長4.9%，兩年平均增速4.9%，一至三季度GDP當(dāng)季同比增速分別為18.3%、7.9%和4.9%。三季度中國社會消費(fèi)品零售總額10.6萬億元，同比增速5.0%，兩年平均增速2.3%，拖累了中國經(jīng)濟(jì)。在經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)下行壓力下，消費(fèi)類資產(chǎn)價格也相應(yīng)出現(xiàn)了回落。

展望2021年底及2022年一季度，中國消費(fèi)增速可能不會太樂觀，但積極的信號也在顯示，消費(fèi)將逐漸企穩(wěn)。

當(dāng)前消費(fèi)復(fù)蘇的最大障礙是疫情，但已出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)

下半年來國內(nèi)疫情反復(fù)是消費(fèi)不及預(yù)期的重要原因，特別是旅游業(yè)、酒店業(yè)和航空業(yè)受疫情影響最為嚴(yán)重。11月3日，國家文旅部消息，根據(jù)國內(nèi)旅游抽樣調(diào)查結(jié)果，2021年前三季度，國內(nèi)旅游總?cè)舜?6.89億，比上年同期增長39.1%，恢復(fù)到2019年同期的58.5%。國內(nèi)旅游收入(旅游總消費(fèi))2.37萬億元，比上年同期增長63.5%，恢復(fù)到2019年同期的54.4%。中國控制了疫情傳播，保證了生產(chǎn)，但也一定程度上抑制了居民消費(fèi)。

四季度中國消費(fèi)預(yù)期表現(xiàn)平穩(wěn)，最差的時候?qū)⒅饾u過去。9月份消費(fèi)有顯著反彈跡象，主要來自于汽車、石油與石油產(chǎn)品、糧油、紡織服裝消費(fèi)支出的增加。9月中國消費(fèi)支出達(dá)到3.68萬億元，較8月環(huán)比上漲7%，其中糧油、紡服、石油與石油產(chǎn)品、汽車消費(fèi)分別環(huán)比上漲17%、18%、9.3%、7.8%。隨著冬季與春節(jié)來臨，食品與服裝消費(fèi)支出可能繼續(xù)走高，這將使紡服與糧油等必選消費(fèi)受益。

疫情依然是影響中國四季度消費(fèi)的最大障礙。10月底以來英國、德國、俄羅斯出現(xiàn)疫情反彈，德國疾控機(jī)構(gòu)11月5日公布新增確診感染新冠病例數(shù)達(dá)37120例，再度創(chuàng)下疫情以來新高。10月中旬以來，中國本輪疫情已波及20多個省份，各地加緊防控，大型會議、大型賽事等陸續(xù)被取消。10月底以來，全國航班執(zhí)行率再次從83%快速降低到56%。冬季是病毒容易傳播的季節(jié)，中國以清零政策應(yīng)對疫情可能會在保生產(chǎn)同時抑制消費(fèi)。

但中國接種率逐漸接近全面免疫，預(yù)期消費(fèi)不會更差。10月底中國新冠疫苗完全接種人數(shù)占比達(dá)到74%，超過美國的57%，鐘南山11月5日在第四屆中國國際進(jìn)口博覽會上表示，我國的新冠疫苗接種率到今年年底有望達(dá)到80%以上，目前全國已有10億多人接種了兩針新冠疫苗，加強(qiáng)針接種應(yīng)該繼續(xù)增加，這樣的話，明年上半年可能形成較好群體免疫。

新冠口服特效藥的利好不斷出現(xiàn)，也在提升資本市場對消費(fèi)行業(yè)風(fēng)險偏好，資本市場出現(xiàn)搶跑。輝瑞11月5日對外稱，其用于治療新冠的實驗性抗病毒藥物，可將有發(fā)展成重癥風(fēng)險的成年人住院或死亡率降低89%。11月4日，默沙東的口服抗新冠藥物L(fēng)agevrio獲英國藥品和醫(yī)療產(chǎn)品監(jiān)管署批準(zhǔn)，為市場上首款口服抗新冠病毒藥物。假如輝瑞和默沙東口服藥效果不錯全球普及，加上疫苗普遍接種形成防護(hù)網(wǎng)，那市場對新冠疫情緊張程度將逐漸緩解，必選與可選消費(fèi)支出增加將令投資者受益。

地產(chǎn)基建已經(jīng)歷至暗時刻，消費(fèi)難繼續(xù)下行

除了疫情將得到控制提振消費(fèi)外，實體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與政策支持也將提振消費(fèi)。

基建是政府促進(jìn)就業(yè)、提振消費(fèi)的重要抓手之一。10月底財政部預(yù)算司表示，“2021年新增專項債券額度盡量在11月底前發(fā)行完畢，繼續(xù)圍繞國家重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略以及‘十四五’發(fā)展規(guī)劃等，加大對重點(diǎn)項目的支持力度。”預(yù)計11月份新增專項債發(fā)行規(guī)模將達(dá)9061億元，預(yù)期四季度及明年初基建投資將回升，基建支出的增加將促進(jìn)就業(yè)與消費(fèi)。

房地產(chǎn)是拖累中國就業(yè)與消費(fèi)的另一大因素，但經(jīng)過兩年調(diào)整，預(yù)期后續(xù)合理的需求將得到滿足，部分地區(qū)也有放松跡象。2020年下半年以來，中國持續(xù)加大房地產(chǎn)調(diào)控力度，從“三道紅線”到《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，再到“兩集中”，以及各地限購、首套房貸利率上行等政策密集出臺。經(jīng)過2020~2021年兩年密集調(diào)整，房地產(chǎn)投機(jī)炒作以及房價上漲得到了實質(zhì)性控制，部分地區(qū)有開始對房地產(chǎn)政策放松跡象。2021年10月底媒體消息，人民銀行近期在各地已對準(zhǔn)確把握房地產(chǎn)金融審慎管理政策要求、穩(wěn)健開展房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)和保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放等內(nèi)容進(jìn)行了傳達(dá)。

除了基建與地產(chǎn)之外，出口穩(wěn)強(qiáng)也對中國消費(fèi)形成支撐。10月，中國出口美元計同比增長27.1%，前值28.1%；進(jìn)口增20.6%，前值17.6%；貿(mào)易順差845億美元，前值668億美元，強(qiáng)勁的出口支撐了人民幣匯率，同時也將支撐中國居民消費(fèi)支出。

針對消費(fèi)復(fù)蘇更直觀的數(shù)據(jù)在城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率回落以及新增就業(yè)增長。9月中國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率4.9%，31大城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.0%，前值分別為5.1%和5.3%。盡管城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率數(shù)據(jù)與直觀的經(jīng)濟(jì)感受不甚符合，但9月城鎮(zhèn)就業(yè)人員周平均工作時間47.8小時，較8月47.5小時繼續(xù)增長，顯示中國勞動力市場復(fù)蘇韌性較強(qiáng)，這將對消費(fèi)形成支撐。

PPI向CPI傳導(dǎo)，必選消費(fèi)將首先獲益

在全球通脹CPI上升的背景下，對通脹敏感性更高的必選消費(fèi)（儲如油米醬醋等）或?qū)⑹芤?。在全球PPI上漲背景下，中國PPI向CPI傳導(dǎo)較為滯后，9月中國CPI同比增速0.7%，遠(yuǎn)低于10.7%的PPI水平，預(yù)期2022年中國CPI將達(dá)到平均2.3%，CPI上漲將使價格彈性低的必選消費(fèi)受益。10月底以來，以海天味業(yè)、李錦記、恒順醋業(yè)為代表的廠家均出現(xiàn)了5%~15%左右產(chǎn)品集體提價。

必選消費(fèi)品銷量對價格敏感性低，隨著必選消費(fèi)品漲價，將增厚具有護(hù)城河的必選消費(fèi)品公司業(yè)績。在PPI上漲背景下，食材、人工成本、租金等也水漲船高，這是必選消費(fèi)品漲價的核心原因，也導(dǎo)致居民支出上升。9月居民餐飲服務(wù)支出3831億元，糧油食品類支出1506億元，服裝鞋帽紡織品支出1063億元，較8月3456億元、1287億元、900億元顯著上升。

對消費(fèi)尤其是可選消費(fèi)（航空、酒店、珠寶等）更多的支撐將來自貨幣層面。當(dāng)前中國的CPI通脹水平較低，支持中國央行在必要時候放松貨幣政策，以進(jìn)一步提振消費(fèi)。實際上，自2020年11月中國社融與M2同比增速持續(xù)下行以來，中國貨幣政策已逐漸具備寬松條件。

10月底以來國家政策層面也同時在醞釀著消費(fèi)刺激政策。10月底11月初李克強(qiáng)總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會議時兩次提出，要幫助市場主體紓困，推動解決一些地方減稅降費(fèi)打折扣、大宗商品價格高漲推升成本、拖欠中小微企業(yè)賬款等問題。面對經(jīng)濟(jì)新的下行壓力和市場主體新困難，有效實施預(yù)調(diào)微調(diào)。

中國強(qiáng)大的內(nèi)需市場并不缺少消費(fèi)動力，隨著疫情緩解，諸如航空、酒店、珠寶之類的可選消費(fèi)將在中長期跑贏通脹。2020年中國總儲蓄率達(dá)到45.7%，而美國總儲蓄率在2020年也只有19%。中國存在巨大的公共用品消費(fèi)空間，在共同富裕政策趨勢下，更多的可選消費(fèi)向三四線城市普及，是中國消費(fèi)內(nèi)循環(huán)的核心要義，也是未來中國消費(fèi)增長的主力，比如我們看好航空、免稅、珠寶等在三四線城市得到普及，同時中國也在培育自身消費(fèi)品牌（比如李寧、安踏等）。

總結(jié)來看，必選消費(fèi)將先從CPI上漲中獲益，可選消費(fèi)在中長期將隨著疫情得到控制而跑贏通脹。2020年下半年以來疫情擴(kuò)散限制了中國出行與消費(fèi)，使消費(fèi)缺乏場景與信心，但近期包括疫苗接種率不斷提升，以及口服藥的推出，隨著疫情緩和，預(yù)計四季度消費(fèi)會平穩(wěn)恢復(fù)，可選消費(fèi)將在2022年迎來轉(zhuǎn)機(jī)。

（李海濤系長江商學(xué)院金融學(xué)教授、中文/金融MBA項目副院長，林錫系長江商學(xué)院研究助理）