隨著4~10月美國(guó)通脹一路走高，越來(lái)越多的人開(kāi)始擔(dān)心美國(guó)重返20世紀(jì)70年代大通脹時(shí)代。尤其是美國(guó)10月CPI創(chuàng)下31年新高，引發(fā)各界對(duì)全球滯脹的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，美國(guó)上世紀(jì)70年代的滯脹和此次通脹有許多不同。

美國(guó)和全球通脹一直超出經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場(chǎng)預(yù)期

10月美國(guó)CPI繼續(xù)“爆表”，而且再創(chuàng)意外。CPI季調(diào)后同比增速6.2%，遠(yuǎn)超預(yù)期的5.9%和上月的5.4%，為1990年以來(lái)最高增幅。核心CPI季調(diào)后同比為4.6%，預(yù)期4.3%，前值4%，顯示能源、食品之外的物價(jià)也在加速上漲。

與此同時(shí)，反映新漲價(jià)趨勢(shì)的CPI環(huán)比也加速上漲，10月CPI環(huán)比增速0.9%，較上月0.4%和市場(chǎng)預(yù)期0.6%有大幅躍升。核心CPI環(huán)比增速0.6%，也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上月的0.2%和市場(chǎng)預(yù)期的0.4%。從2020年8月平均通脹目標(biāo)制度提出至今，美國(guó)15個(gè)月平均通脹達(dá)到3.26%，都高于2%目標(biāo)。今年1~10月，美國(guó)CPI同比上漲4.24%，已經(jīng)脫離穩(wěn)定的通脹水平而進(jìn)入溫和通脹地帶。美聯(lián)儲(chǔ)官員也承認(rèn)通脹有所加速，內(nèi)部分歧加大。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席拉斐爾•博斯蒂克上月表示，當(dāng)前的通脹不是“暫時(shí)性”而是“情節(jié)性”的。

除中國(guó)和日本外，全球其他經(jīng)濟(jì)體的通脹也在抬頭。10月，G20（二十國(guó)集團(tuán)）的通脹率直逼5%，歐盟、澳大利亞、加拿大分別為4.1%、3.0%、4.4%，南非、土耳其、俄羅斯、印度、巴西、墨西哥分別為5.1%、19.9%、8.1%、4.5%、10.7%、6.2%，拉美的阿根廷、秘魯、哥倫比亞和智利的年化通脹率分別升至52.1%、5.8%、4.6%和6%，大多高于通脹目標(biāo)上限。

目前仍然有許多因素助推通脹

那么，應(yīng)該如何看待屢破紀(jì)錄和出人意料的通脹數(shù)據(jù)？是否會(huì)發(fā)生20世紀(jì)70年代的大通脹，以至于美聯(lián)儲(chǔ)被迫加快緊縮政策呢？細(xì)究起來(lái)，除了供應(yīng)鏈緊張和大宗商品漲價(jià)（芯片、海運(yùn)、港口擁堵、卡車(chē)司機(jī)短缺、能源糧食漲價(jià)），通脹繼續(xù)上漲的理由主要有：

首先，工資和租金不斷上漲。工資和租金是最基礎(chǔ)的物價(jià)，其上漲會(huì)帶來(lái)第二輪漲價(jià)效應(yīng)。美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)，第三季度美國(guó)單位勞動(dòng)力成本年化增長(zhǎng)率為8.3%。而預(yù)期和第二季度數(shù)值分別是7%和1.1%。美國(guó)第三季度勞動(dòng)力成本漲幅是不考慮疫情重災(zāi)期的2020年后的7年新高。全國(guó)的公寓入住率也創(chuàng)下了歷史新高，達(dá)到了96.9%，再次超過(guò)2000~2001年間創(chuàng)下的高點(diǎn)。就業(yè)意愿低迷，勞動(dòng)力短缺，隨著自愿辭職人數(shù)連創(chuàng)新高，至少有1040萬(wàn)個(gè)職位空缺，工資通脹將進(jìn)一步上升。2021年，美國(guó)租金中位數(shù)上漲了16.4%，10月美國(guó)租金僅環(huán)比上漲0.8%。這是自2月份以來(lái)的最低月度環(huán)比數(shù)據(jù)。

其次，通脹預(yù)期隨著通脹創(chuàng)新高而走高。

美國(guó)通脹預(yù)期的指標(biāo)有許多，一是調(diào)查指標(biāo)，包括費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)專(zhuān)家預(yù)測(cè)季度調(diào)查、利文斯頓半年調(diào)查、密歇根大學(xué)公眾通脹預(yù)期月度調(diào)查、紐約聯(lián)儲(chǔ)每月調(diào)查。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)最新調(diào)查，經(jīng)過(guò)數(shù)月的物價(jià)飆升，美國(guó)消費(fèi)者通脹預(yù)期升至新高。10月家庭對(duì)未來(lái)一年通脹的預(yù)期從前一個(gè)月的5.3％攀升至5.7％。對(duì)未來(lái)三年的通脹預(yù)期中值持穩(wěn)于4.2％。這兩個(gè)數(shù)字均為2013年調(diào)查開(kāi)始以來(lái)最高。

二是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）的預(yù)測(cè)。

三是每日市場(chǎng)指標(biāo)，包括TIPS隱含的通脹預(yù)期、通脹互換等。市場(chǎng)參與者經(jīng)常粗略地用盈虧平衡通脹率作為預(yù)期通脹率走勢(shì)的信號(hào)，也就是同一期限的名義國(guó)庫(kù)券和通脹保值國(guó)庫(kù)券（TIPS）的收益率之差，扣除風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。美5年期盈虧平衡通脹從2021年1月5日后就反彈到2%以上，這是2018年10月以來(lái)首次。這背后反映的是對(duì)新政府上臺(tái)抗疫和擴(kuò)大財(cái)政支出的預(yù)期。隨后不斷上漲，5月中旬觸及2.72%，這是2005年以來(lái)的年高位。隨后逐步下降，在2.38%~2.5%之間徘徊。11月11日，美國(guó)5年期盈虧平衡通脹率創(chuàng)下歷史新高的3.11%。而美國(guó)10年期盈虧平衡通脹率已升至2.7%，接近歷史高點(diǎn)。值得注意的是，今年以來(lái)中期盈虧平衡通脹率一波三折，走出N形反轉(zhuǎn)。盈虧平衡通脹率不能精確衡量通脹預(yù)期，但往往能夠捕捉預(yù)期拐點(diǎn)。

再次，美聯(lián)儲(chǔ)可能重復(fù)上世紀(jì)70年代大通脹的錯(cuò)誤。關(guān)于20世紀(jì)60年代和70年代滯脹背后原因，鮑威爾（2018）認(rèn)為有美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)錯(cuò)誤理解的因素，具體來(lái)說(shuō)，雖然美聯(lián)儲(chǔ)提高利率應(yīng)對(duì)通脹上升，但實(shí)際利率（名義利率扣除通脹率）提高較慢或者較低。更多人認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)承擔(dān)過(guò)多目標(biāo)，同時(shí)高估產(chǎn)出缺口（低估自然失業(yè)率），利用菲利普斯曲線的替代關(guān)系增加就業(yè)，同時(shí)，貨幣政策的動(dòng)態(tài)不一致行為導(dǎo)致通脹預(yù)期和通脹交替攀升。按此推斷，通脹上易下難，全球極有可能步入高通脹。

當(dāng)前和20世紀(jì)70年代有許多不同之處

雖然有上述因素助推通脹，但今非昔比，當(dāng)前有許多結(jié)構(gòu)性因素不支持滯脹，主要包括：

1.大通脹受美國(guó)退出金本位的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。

1971年美國(guó)倉(cāng)促退出金本位本身就是動(dòng)搖物價(jià)錨的核彈。其沖擊波和陰霾波及面廣且經(jīng)久不散，直到全球央行許久之后找到了通脹目標(biāo)制的新貨幣錨才穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期。具體來(lái)說(shuō)，金本位本身就是貨幣信譽(yù)的強(qiáng)大保證，例如一次世界大戰(zhàn)后英國(guó)于1921年重返金本位，未曾想?yún)s帶來(lái)了英國(guó)20世紀(jì)20年代的通縮。相反地，美國(guó)于1971年8月15日停止履行對(duì)外國(guó)官方用美元兌換黃金的義務(wù)，廢止了美元與黃金掛鉤和黃金貨幣化的制度。1973年3月美元貶值風(fēng)潮導(dǎo)致西歐和日本外匯市場(chǎng)關(guān)閉了17天。之后達(dá)成的史密森協(xié)議改行浮動(dòng)匯率制。1976年 “牙買(mǎi)加協(xié)定”和1978年國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定修改后，黃金不再作為貨幣定值標(biāo)準(zhǔn)，正式廢除了黃金官價(jià)。隨后的10年間，美元總體趨貶，黃金從每盎司35美元一路上漲到1980年末的800美元。廢止金本位的過(guò)程中，逐步釋放了之前積累的貶值壓力，也帶動(dòng)了進(jìn)口物價(jià)上漲?；仡^看，固定匯率制度和金本位的廢止使得之后的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間美國(guó)進(jìn)入貶值和物價(jià)螺旋式上漲的惡性循環(huán)。當(dāng)前，并不存在貨幣制度換軌的沖擊。

2.兩者財(cái)政政策框架也不可同日而語(yǔ)。

20世紀(jì)30年代大蕭條后，美國(guó)開(kāi)始推行凱恩斯主義的財(cái)政政策，試圖通過(guò)擴(kuò)大財(cái)政支出，創(chuàng)造有效需求，來(lái)刺激私人投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從此，美國(guó)政府便無(wú)法擺脫財(cái)政赤字。五六十年代，美國(guó)聯(lián)邦政府曾經(jīng)有過(guò)以通脹方式來(lái)削減赤字的嘗試，但效果不佳，而且造成了70年代的滯脹。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的理論探討與實(shí)踐，民主黨和共和黨就預(yù)算平衡問(wèn)題達(dá)成了共識(shí)，充分認(rèn)識(shí)到財(cái)政赤字過(guò)大最終會(huì)降低經(jīng)濟(jì)活力。為此，國(guó)會(huì)逐步強(qiáng)化了對(duì)預(yù)算的控制權(quán)。為了更好地審議政府預(yù)算，國(guó)會(huì)1974年成立了預(yù)算委員會(huì)，以便更專(zhuān)業(yè)地審議預(yù)算。1975年又設(shè)立了國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室(CBO)，為國(guó)會(huì)審議總統(tǒng)提出的預(yù)算提供客觀專(zhuān)業(yè)的分析。1974~2000年，國(guó)會(huì)加強(qiáng)了對(duì)政府行使預(yù)算權(quán)的立法，包括1985年《預(yù)算平衡法》、1990年《預(yù)算實(shí)施法》和1993年《政府績(jī)效與結(jié)果法》，牢牢把握了預(yù)算主導(dǎo)權(quán)，關(guān)注預(yù)算平衡和政府預(yù)算績(jī)效評(píng)估。

當(dāng)前美國(guó)國(guó)會(huì)生態(tài)也不利于政府?dāng)U大財(cái)政赤字。共和黨首先在提高國(guó)債上限上糾纏拖延。對(duì)于預(yù)算規(guī)模，民主黨內(nèi)部溫和派與激進(jìn)派分歧巨大，拜登總統(tǒng)提出財(cái)政預(yù)算方案受到極大限制。例如，拜登政府提交的《重建更好法案框架》，規(guī)模最初為3.5萬(wàn)億美元，后來(lái)被迫大幅削減至1.75萬(wàn)億美元。目前只有1萬(wàn)億美元的重建更加美好法案獲得通過(guò)。

而且，為了給預(yù)算籌集資金和平衡預(yù)算，眾議院民主黨人提議將公司稅率從21%提高到26.5%，將最高個(gè)人稅率從37%提高到39.6%，并將最高資本利得稅從23.8%提高到28.8%，還計(jì)劃對(duì)超過(guò)500萬(wàn)美元的收入征收3%的附加稅。因此，加稅又會(huì)減少財(cái)政赤字和通脹壓力。目前的高通脹還會(huì)打擊民主黨在明年中期選舉的席位。若共和黨重新奪回參眾兩院的多數(shù)席位，則之后拜登的大規(guī)模財(cái)政刺激很可能不獲通過(guò)。

作為財(cái)政開(kāi)支大項(xiàng)，軍費(fèi)也發(fā)生了重大變化。50年來(lái)，美國(guó)外交上早已由美蘇激烈對(duì)抗轉(zhuǎn)為戰(zhàn)略收縮和美國(guó)優(yōu)先。過(guò)去由于美蘇爭(zhēng)霸和越南戰(zhàn)爭(zhēng)，美國(guó)軍費(fèi)占GDP的比例較高，20世紀(jì)50年代為 10%，60年代 8.1%，70~80年代為5.5%，目前僅有3.2%。阿富汗撤軍預(yù)計(jì)可每年騰出1000億美元。

3.世界能源格局也是今非昔比。

大通脹的助燃劑是石油輸出國(guó)組織（OPEC）1973年對(duì)西方國(guó)家的石油禁運(yùn)，油價(jià)從1970年的每桶1.8美元飆漲到1976年的12.4美元和1979的30美元。石油是工業(yè)的血液，現(xiàn)在能源相關(guān)的商品和服務(wù)在美國(guó)CPI權(quán)重中占6.7%。但和50年之前相比油氣地位大大下降。一是當(dāng)前石油消費(fèi)已經(jīng)從一家獨(dú)大、占比超過(guò)60%轉(zhuǎn)為低碳轉(zhuǎn)型、占比僅為34%。二是歐佩克力量不斷下滑，產(chǎn)量占全球的份額從20世紀(jì)70年代的一半下降到如今的三分之一，卡塔爾已宣布從明年1月份起“退群”。與此同時(shí)，美國(guó)借助頁(yè)巖油迅速擴(kuò)產(chǎn)，2019年一度從石油凈進(jìn)口國(guó)轉(zhuǎn)為石油凈出口國(guó)。

最近的能源價(jià)格上漲勢(shì)頭主要受到需求快速反彈和極端天氣等暫時(shí)性因素的影響。OPEC+于7月18日晚達(dá)成增產(chǎn)協(xié)議后，油價(jià)在隨后的2個(gè)月呈現(xiàn)跌勢(shì)。OPEC+將在下月評(píng)估市場(chǎng)情況，以進(jìn)一步?jīng)Q定后續(xù)產(chǎn)量。

展望未來(lái)，目前超過(guò)80美元的油價(jià)已經(jīng)回到2014年沙特打壓油價(jià)以來(lái)的新高，油價(jià)高高在上，前有美國(guó)頁(yè)巖油坐收漁利，后有新能源車(chē)加速蠶食市場(chǎng)份額，實(shí)非石油輸出國(guó)所愿。由于疫情和巨大的過(guò)剩產(chǎn)能，OPEC+通過(guò)限產(chǎn)推高油價(jià)必將帶來(lái)包括美國(guó)在內(nèi)的各國(guó)政府的壓力，接下來(lái)各國(guó)可能跟隨中國(guó)投放石油戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備。因此，未來(lái)大概率不至于發(fā)生油價(jià)飆升和石油沖擊，也就不存在70年代大通脹的基礎(chǔ)。

4.全球貨幣政策正在正?；?。

在大通脹時(shí)代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)體量大，占全球GDP的38.5%，且西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期高度一致。當(dāng)前，由于防疫效果和政策不同，各國(guó)周期和宏觀政策千差萬(wàn)別。復(fù)蘇較快的國(guó)家率先退出寬松貨幣政策。目前，中國(guó)已經(jīng)基本恢復(fù)以前水平。

在發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策方面，美國(guó)、加拿大、英國(guó)和歐元區(qū)已經(jīng)紛紛縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，以色列、挪威、冰島、匈牙利、捷克、澳大利亞、新西蘭先后加息。

新興市場(chǎng)GDP已經(jīng)占全球的半壁江山。巴西、秘魯、智利、墨西哥、哥倫比亞、烏拉圭等拉美經(jīng)濟(jì)體大多進(jìn)入加息周期。巴西央行今年以來(lái)六次加息?；鶞?zhǔn)利率從此前的2%上調(diào)至7.75%。俄羅斯央行今年以來(lái)六次加息，累計(jì)325個(gè)基點(diǎn)，政策利率7.5%。10月，印度也出人意料地提高了法定流動(dòng)性比率。

當(dāng)然，也有一些結(jié)構(gòu)性因素抬升通脹壓力。一是全球碳中和將會(huì)提高能源成本。二是各國(guó)加強(qiáng)監(jiān)管、供應(yīng)鏈安全、保護(hù)主義和地緣政治可能增加產(chǎn)業(yè)鏈分割。但這些都是較長(zhǎng)期之后緩慢發(fā)生作用的因素。根據(jù)世衛(wèi)組織（WHO）統(tǒng)計(jì)，全球新冠疫苗每天接種2000萬(wàn)人，目前每百人接種97劑，預(yù)計(jì)明年可能完成群體免疫。在疫苗的保護(hù)下，新冠病例較6月中旬總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從而有助于緩解工資上漲壓力和增加供給。預(yù)計(jì)，今后美國(guó)和全球通脹將維持在高位一段時(shí)間，明年上半年開(kāi)始逐步回落。

(溫建東系劍橋大學(xué)管理學(xué)會(huì)研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，李永寧系天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授、金融學(xué)博士后)