今年以來(lái)，原材料價(jià)格大幅上漲拉動(dòng)PPI增速持續(xù)走高，給不少企業(yè)成本端帶來(lái)不小的壓力，但工業(yè)企業(yè)整體利潤(rùn)增速受價(jià)格帶動(dòng)保持在較高水平，特別是在10月PPI同比增速已經(jīng)達(dá)到13.5%的情況下，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速更是明顯反彈。那么，成本上升的壓力被哪些行業(yè)集中承擔(dān)？隨著近期大宗商品價(jià)格的回落，尤其是上周五歐美原油期貨價(jià)格大幅下跌，PPI增速有見(jiàn)頂跡象，這些壓力是否會(huì)有同步緩解？本報(bào)告對(duì)此展開(kāi)分析。

哪些行業(yè)增收不增利

利潤(rùn)增速逆勢(shì)攀升。今年二季度以來(lái)，工業(yè)增加值增速持續(xù)走低疊加成本壓力的上升，使得工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速自高位震蕩下行。但10月在工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增速略有上行的情況下，利潤(rùn)增速卻大幅攀升，10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速上行至24.6%，即便剔除去年同期基數(shù)影響來(lái)計(jì)算的兩年年均增速也由9月的13.2%反彈至26.4%，利潤(rùn)和營(yíng)收增速之差也由9月的4個(gè)百分點(diǎn)左右沖高至超過(guò)15個(gè)百分點(diǎn)。

上游貢獻(xiàn)為主，占比繼續(xù)提升。利潤(rùn)增速的大幅上行主要還是來(lái)自上游行業(yè)的貢獻(xiàn)。10月份，在生產(chǎn)資料價(jià)格高位運(yùn)行拉動(dòng)下，采礦業(yè)、原材料制造業(yè)利潤(rùn)同比增速分別增長(zhǎng)2.81倍、56.1%，明顯快于工業(yè)企業(yè)平均水平，這也使得上游行業(yè)盈利占比進(jìn)一步提升。誠(chéng)然，像“雙十一”等節(jié)假日備貨訂單增加之類(lèi)的短期因素也會(huì)對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)帶來(lái)提振，但程度相對(duì)有限，比如偏下游的消費(fèi)品類(lèi)制造業(yè)行業(yè)利潤(rùn)增速提升幅度遠(yuǎn)不及上游行業(yè)水平。

利潤(rùn)率分化體現(xiàn)成本擠壓。從營(yíng)收利潤(rùn)率來(lái)看，前10個(gè)月工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率略有回升至7.01%，位于2017年以來(lái)同期新高，但各行業(yè)表現(xiàn)同樣存在明顯差異。其中，偏上游的采礦業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率大幅上行，年初時(shí)只有不到15%，10月已升至超過(guò)19%，原材料制造業(yè)也同步走高，但偏下游的消費(fèi)品制造業(yè)行業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率自三季度以來(lái)穩(wěn)步下行。利潤(rùn)率走勢(shì)的差異化體現(xiàn)出上游漲價(jià)帶來(lái)的成本擠壓，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)還很不平衡。

增收并未增利，恢復(fù)勢(shì)頭不牢。如前文所述，即便工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速整體走高，但不少行業(yè)盈利情況可能并不樂(lè)觀。根據(jù)兩年年均增速來(lái)計(jì)算，我們對(duì)比了10月各行業(yè)利潤(rùn)和營(yíng)收增速相較于9月的變化。一方面，在30多個(gè)工業(yè)行業(yè)之中，仍有接近四成的行業(yè)10月利潤(rùn)增速相比于9月有所下滑；另一方面，同樣有接近四成的行業(yè)利潤(rùn)增速改善（回落）幅度要小（大）于營(yíng)收增速的改善（回落），即“增收不增利”，這主要在集中在通用設(shè)備、鐵路船舶等中游裝備制造行業(yè)和食品飲料等下游消費(fèi)品類(lèi)制造行業(yè)。其中造紙行業(yè)的情況最為突出，10月?tīng)I(yíng)收增速相比于9月提高4個(gè)百分點(diǎn)，而利潤(rùn)增速卻下滑超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)。“增收不增利”不僅意味著企業(yè)盈利恢復(fù)的勢(shì)頭不牢，而且會(huì)使得企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)投資的意愿降低，進(jìn)而拖累制造業(yè)投資增速。

成本壓力何時(shí)才能減輕

成本環(huán)比降同比升。10月份工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本費(fèi)用降至92.09元，其中成本較上月下行0.03元，是今年以來(lái)首次下降，費(fèi)用較上月下行0.02元。但從同比變化上來(lái)看，費(fèi)用端上行態(tài)勢(shì)漸止，而成本上行的壓力可能并未結(jié)束，10月每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本同比下降1.02個(gè)百分點(diǎn)，降幅較上月繼續(xù)收窄。

近來(lái)政策層面對(duì)于大宗商品價(jià)格的調(diào)控趨嚴(yán)，在保供穩(wěn)價(jià)措施加碼的情況下，國(guó)內(nèi)定價(jià)的煤炭、鋼鐵等工業(yè)品價(jià)格自高位紛紛回落，這也意味著，PPI增速快速上行的壓力有所減輕，10月PPI同比增速已沖至歷史新高，可能很快就將見(jiàn)頂回落。那么，這是否代表著企業(yè)成本的壓力也會(huì)同步減輕？

事實(shí)上，PPI同比增速的變化并不會(huì)很快地反映到企業(yè)成本端來(lái)，其傳導(dǎo)需要一定的時(shí)間。一方面，前期訂單對(duì)于原材料采購(gòu)價(jià)格具有鎖定效應(yīng)，進(jìn)而使得上游價(jià)格的上漲不會(huì)很快地體現(xiàn)在企業(yè)成本中來(lái)；另一方面，積壓庫(kù)存的消化也使得原料價(jià)格上漲和企業(yè)成本的上升并不同步，因此，即便PPI增速或?qū)⒁?jiàn)頂回落，但是企業(yè)成本壓力的減輕可能尚需時(shí)日。

從上一輪PPI快速上漲時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2017年2月PPI同比增速達(dá)到7.8%的頂部，其后開(kāi)始震蕩回落，雖然在2017年下半年又出現(xiàn)了小幅反彈，但并未超過(guò)2月的頂點(diǎn)。而工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)收中成本的同比變化，在PPI增速2月見(jiàn)頂之后繼續(xù)震蕩走高，并未隨之回落，直到8月才開(kāi)啟下行趨勢(shì)，滯后PPI增速見(jiàn)頂半年左右。由此可見(jiàn)，明年上半年企業(yè)利潤(rùn)仍然會(huì)受到來(lái)自成本端的壓力。

增長(zhǎng)有賴(lài)于下游補(bǔ)庫(kù)的啟動(dòng)

工企庫(kù)存仍在回補(bǔ)。今年年初產(chǎn)成品存貨增速呈緩慢下行態(tài)勢(shì)，而4月之后開(kāi)始由降轉(zhuǎn)升，步入上行通道，標(biāo)志著工業(yè)企業(yè)庫(kù)存進(jìn)入回補(bǔ)周期。9月末產(chǎn)成品存貨增速曾出現(xiàn)下滑，主要是由于限電限產(chǎn)沖擊供給所致，使得庫(kù)存短期去化，而10月末產(chǎn)成品庫(kù)存增速升至16.3%，創(chuàng)下2012年4月以來(lái)增速新高。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，PPI同比增速可作為判斷庫(kù)存拐點(diǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)，一般來(lái)說(shuō)，PPI增速變化約領(lǐng)先于產(chǎn)成品存貨增速變動(dòng)一到兩個(gè)季度，在PPI增速即將見(jiàn)頂回落的情況下，后續(xù)工業(yè)企業(yè)庫(kù)存或也將由補(bǔ)轉(zhuǎn)去。

產(chǎn)品周轉(zhuǎn)和回款期延長(zhǎng)。從產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)上來(lái)看，10月較9月略有回升至17.4天，在歷年同期水平中仍處高位，但明顯低于2020年同期，并且，和2019年同期水平也很接近。不過(guò)，我們注意到，10月工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款回收期環(huán)比有所上升，回款期延長(zhǎng)加之庫(kù)存被動(dòng)回補(bǔ)，意味著企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力可能有所加大。

回補(bǔ)多靠上游行業(yè)，部分下游庫(kù)存去化。分行業(yè)來(lái)看，這一輪補(bǔ)庫(kù)周期內(nèi)，主要是上游原材料類(lèi)行業(yè)庫(kù)存上行較為明顯，例如9月化工、化纖和有色等行業(yè)產(chǎn)成品存貨增速較庫(kù)存回補(bǔ)周期開(kāi)啟時(shí)的4月提升顯著，中游裝備制造業(yè)行業(yè)回補(bǔ)程度相對(duì)適中，而偏下游的消費(fèi)品類(lèi)制造業(yè)則有比較明顯的分化，特別是部分行業(yè)如食品、醫(yī)藥和汽車(chē)庫(kù)存甚至有所去化。

重視下游補(bǔ)庫(kù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)。對(duì)于這部分消費(fèi)品類(lèi)行業(yè)而言，不僅是廠商庫(kù)存有所下降，經(jīng)銷(xiāo)商渠道庫(kù)存水平也是明顯偏低，因而，下游行業(yè)補(bǔ)庫(kù)存很可能成為拉動(dòng)后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量。以汽車(chē)行業(yè)為例，受制于供給端芯片短缺的制約，經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存系數(shù)自今年5月以來(lái)持續(xù)下降，10月雖略有回升，但也只有1.29左右，遠(yuǎn)低于過(guò)去三年同期水平。隨著海外特別是東南亞經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)能力的恢復(fù)，芯片短缺問(wèn)題有望逐步緩解，而汽車(chē)行業(yè)也有望迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)。

（作者系中泰證券宏觀首席分析師）

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