12月6日，央行宣布全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。但次日公布11月份中國(guó)出口高增長(zhǎng)、外貿(mào)大順差數(shù)據(jù)后，人民幣匯率刷新三年半來的新高，人民幣強(qiáng)勢(shì)特征明顯。11月18日，全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制第八次工作會(huì)議在重申未來人民幣匯率雙向波動(dòng)是常態(tài)，督促企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)中性理念的同時(shí)，首次提出合理均衡是目標(biāo)，偏離程度與糾偏力量成正比。顯然，近期人民幣匯率的獨(dú)立行情，再度引發(fā)了上層對(duì)于人民幣匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。

12月9日，央行年內(nèi)二度宣布提高金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，釋放了加強(qiáng)匯率預(yù)期管理和調(diào)控的信號(hào)。而筆者以為，除此之外，穩(wěn)匯率還需要進(jìn)一步加快培育境內(nèi)外匯市場(chǎng)，措施之一是讓跨境資本流動(dòng)更多在境內(nèi)外匯供求關(guān)系中得到反映。

今年人民幣成為比美元更強(qiáng)的強(qiáng)勢(shì)貨幣

現(xiàn)行人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制隱含著美元強(qiáng)人民幣弱、美元弱人民幣強(qiáng)的定價(jià)邏輯。去年，洲際交易所（ICE）美元指數(shù)先漲后跌，全年累計(jì)下跌6.7%；境內(nèi)人民幣匯率（以下如非特指，均指人民幣對(duì)美元雙邊匯率）先抑后揚(yáng)，全年中間價(jià)累計(jì)升值6.9%。

今年前11個(gè)月，美元指數(shù)累計(jì)反彈6.6%，境內(nèi)人民幣匯率本應(yīng)貶值，但實(shí)際上雖有漲有跌，卻總體走勢(shì)偏強(qiáng)。特別9月份以來，美指連創(chuàng)年內(nèi)新高，人民幣匯率卻逆勢(shì)上揚(yáng)，前11個(gè)月中間價(jià)累計(jì)升值2.3%（見圖1）。這是2015年“8·11”匯改以來首次。

今年，美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)，主要反映了市場(chǎng)供求關(guān)系的影響。前11個(gè)月，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)上漲約合0.145元，收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)偏強(qiáng)，累計(jì)貢獻(xiàn)了170%（見圖2）。前10個(gè)月，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差合計(jì)1944億美元，同比增長(zhǎng)101%，其中僅8月份出現(xiàn)了少量逆差（見圖3）。

這不同于2017年。“8·11”匯改之初，人民幣匯率曾持續(xù)承壓，到2016年底跌至7附近，市場(chǎng)激辯保匯率還是保儲(chǔ)備。然而，2017年，人民幣匯率止跌回升，中間價(jià)累計(jì)反彈6.2%。只不過，同期銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯依然逆差851億美元，全年收盤價(jià)對(duì)中間價(jià)升值累計(jì)為負(fù)貢獻(xiàn)52%。市場(chǎng)供求關(guān)系并不能解釋人民幣的升值，而是更多反映了借美指全年貶值9.9%之機(jī)，通過引入逆周期因子調(diào)節(jié)的影響（見圖1至圖3）。這有效解決了匯率中間價(jià)當(dāng)時(shí)面臨的政策公信力問題，成功逆轉(zhuǎn)了市場(chǎng)單邊預(yù)期。

這也不同于去年。去年，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差2152億美元，但收盤價(jià)對(duì)中間價(jià)升值累計(jì)為負(fù)貢獻(xiàn)30%（見圖1至圖3）。所以，去年人民幣強(qiáng)勢(shì)更多反映了境外美元的弱勢(shì)。

警惕人民幣升值相對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的偏離加大

關(guān)于最優(yōu)匯率選擇（包括匯率制度安排和匯率政策操作）的國(guó)際共識(shí)是，沒有一種選擇適合所有國(guó)家以及一個(gè)國(guó)家的所有時(shí)期。其背后的政策邏輯是，任何選擇都有利有弊。1994年初匯率并軌以后，人民幣實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。今年5月底全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制第七次會(huì)議強(qiáng)調(diào)，有管理的浮動(dòng)匯率制度適合中國(guó)國(guó)情，應(yīng)當(dāng)長(zhǎng)期堅(jiān)持。但是，今天的有管理浮動(dòng)不同于1998年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融海嘯時(shí)期。尤其是2019年8月份，人民幣匯率破7之后，打開了可上可下的空間，匯率彈性增加。

現(xiàn)階段，人民幣是有管理浮動(dòng)制度下靈活的匯率政策操作。其好處是，促進(jìn)了匯率對(duì)國(guó)際收支平衡和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的自動(dòng)穩(wěn)定器作用的發(fā)揮。但面臨的挑戰(zhàn)是，容易出現(xiàn)偏離經(jīng)濟(jì)基本面的超調(diào)。在基本退出外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)，信守匯率政策中性背景下，央行不會(huì)干預(yù)人民幣雙邊或多邊匯率的具體水平，而是要避免匯率過度和異常波動(dòng)。這正是當(dāng)前人民幣匯率預(yù)期管理和調(diào)控的主要任務(wù)。

前期匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為，人民幣雙邊匯率升值侵蝕出口企業(yè)利潤(rùn)。盡管人民幣跨境使用越來越廣泛，但迄今跨境貿(mào)易中人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算占比不到15%。而以外幣跨境收付時(shí)，美元占比又在九成左右（見圖4）。這意味著人民幣對(duì)美元雙邊匯率變化對(duì)企業(yè)市場(chǎng)預(yù)期和外匯收支仍有著重要影響。企業(yè)從出口接單、生產(chǎn)、發(fā)貨再到收匯，中間有時(shí)間差（即所謂“賬期”）。受疫情沖擊，全球供應(yīng)鏈中斷、國(guó)際物流受阻，進(jìn)一步拉長(zhǎng)了企業(yè)出口收款的賬期，這意味著出口企業(yè)暴露在人民幣匯率持續(xù)單邊升值的風(fēng)險(xiǎn)加大（見圖5）。為此，去年底以來，政策上將人民幣匯率維穩(wěn)與原材料保供穩(wěn)價(jià)相提并論。

最近匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為，人民幣多邊匯率升值可能影響企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力。今年，人民幣是比美元更強(qiáng)的世界強(qiáng)勢(shì)貨幣。前11個(gè)月，中國(guó)外匯交易中心口徑的（CFETS）人民幣匯率指數(shù)累計(jì)上漲8.4%。到11月底，CFETS人民幣匯率指數(shù)為102.76，為有數(shù)據(jù)以來次高。好在當(dāng)前國(guó)內(nèi)通脹水平較低，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)保持了基本穩(wěn)定。今年前10個(gè)月，國(guó)際清算銀行（BIS）編制的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)累計(jì)上漲2.7%，遠(yuǎn)低于同期可比口徑的人民幣名義有效匯率指數(shù)5.5%的漲幅，但10月份單月實(shí)際有效匯率指數(shù)就漲了1.6%（見圖6）。這應(yīng)是11月份全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制工作會(huì)議提出“偏離程度與糾偏力量成正比”，12月份再度大幅上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率的主要原因。

匯率糾偏需要加快培育境內(nèi)外匯市場(chǎng)

進(jìn)一步分析，今年境內(nèi)結(jié)售匯順差主要來自于貨物貿(mào)易。前10個(gè)月，貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差2607億美元，增長(zhǎng)59%，貢獻(xiàn)了同期銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差的134%。這反映了中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門的強(qiáng)勁，同期海關(guān)進(jìn)出口順差5106億美元，同比增長(zhǎng)37%（見圖7）。但也與境內(nèi)外匯市場(chǎng)缺乏深度廣度有關(guān)，突出表現(xiàn)之一就是境內(nèi)外匯市場(chǎng)的金融交易屬性功能偏弱。

近年來，中國(guó)加快了金融雙向開放，并將人民幣可兌換與國(guó)際化融為一體。作為一項(xiàng)重要的制度安排，一些金融開放措施要求人民幣進(jìn)、人民幣出，在離岸市場(chǎng)完成人民幣外幣的兌換。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2018至2020年，人民幣跨境收付額年均增長(zhǎng)45.6%。去年，人民幣跨境收付中，貨物貿(mào)易收付占比16.8%，較2017年回落18.7個(gè)百分點(diǎn)；證券投資占比58.1%，上升37.5個(gè)百分點(diǎn)。這提升了人民幣的國(guó)際支付功能。據(jù)外匯局統(tǒng)計(jì)，去年銀行代客涉外收付中，人民幣占比37.5%，較2017年上升19.2個(gè)百分點(diǎn)，穩(wěn)居第二位，占比僅次于美元；今年前10個(gè)月，占比進(jìn)一步升至40.3%（見圖8）。

今年前10個(gè)月，銀行代客涉外收付中，貨物貿(mào)易（海關(guān)口徑）占比50.1%，較2017年回落13.5個(gè)百分點(diǎn)；證券投資占比26.0%，上升21.9個(gè)百分點(diǎn)。同期，銀行代客結(jié)售匯中，貨物貿(mào)易占比73.1%，為2015年以來年度水平最高，較2017年上升4.6個(gè)百分點(diǎn)；證券投資占比7.2%，僅上升4.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖9）。前者反映隨著金融開放擴(kuò)大，我國(guó)跨境資本流動(dòng)越來越活躍；后者卻反映境內(nèi)客盤的外匯交易越來越受到外貿(mào)進(jìn)出口狀況的影響，在升值環(huán)境下更是如此。

2018至2020年，境內(nèi)外匯市場(chǎng)成交量年均增長(zhǎng)7.6%，高于同期外貿(mào)進(jìn)出口額年均4.3%的增速，顯示外匯市場(chǎng)交投更加活躍。其中，銀行間市場(chǎng)外匯成交量年均增長(zhǎng)7.7%，略快于銀行對(duì)客戶外匯成交量年均增長(zhǎng)的7.0%，二者之比由5.43升至5.53倍。今年前10個(gè)月，該比例進(jìn)一步升至5.65倍，上年同期為5.55倍（見圖10）。這固然有助于增加外匯市場(chǎng)流動(dòng)性，促進(jìn)匯率形成市場(chǎng)化。但銀行間批發(fā)交易大多基于客盤零售業(yè)務(wù)，具有較強(qiáng)的順周期性，有可能放大匯率波動(dòng)。這或是全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制第八次工作會(huì)議倡議成員機(jī)構(gòu)規(guī)范自營(yíng)交易、維護(hù)外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的重要原因。

綜上，隨著金融開放日益擴(kuò)大，人民幣匯率將越來越具有資產(chǎn)價(jià)格屬性。而有深度廣度、有流動(dòng)性的外匯市場(chǎng)，才能更好發(fā)揮資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等市場(chǎng)功能。為此，應(yīng)該加快培育境內(nèi)外匯市場(chǎng)，有序擴(kuò)大金融雙向開放特別是拓寬民間對(duì)外投資渠道，并且讓跨境資本雙向流動(dòng)更多在境內(nèi)完成本外幣兌換，增強(qiáng)在岸市場(chǎng)在金融交易方面的人民幣匯率定價(jià)權(quán)，積極促進(jìn)人民幣匯率穩(wěn)定。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）