12月8日至10日，中央經(jīng)濟工作會議在北京舉行。會議強調(diào)，“明年將召開黨的二十大，這是黨和國家政治生活中的一件大事，要保持平穩(wěn)健康的經(jīng)濟環(huán)境、國泰民安的社會環(huán)境、風清氣正的政治環(huán)境”。圍繞這一大局，中央經(jīng)濟工作會議對2022年的部署把穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟放在了更突出的位置。會議新提出了“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤”“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”“各方面要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當靠前”“跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機結(jié)合”等要求?？v觀會議通稿，提到36次“保”、28次“政策”、25次“穩(wěn)”、12次“保障”，均較去年顯著增加。

宏觀政策為什么要求“穩(wěn)”

7月的中央政治局會議已前瞻部署穩(wěn)增長，開始強調(diào)經(jīng)濟的“不穩(wěn)固”、超預期降準等，但后期由于房地產(chǎn)調(diào)控、能耗雙控等政策疊加，三季度中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)冷。若照此趨勢演化，2022年中國GDP增速有跌破5%的可能性，這不利于“十四五”時期疫情常態(tài)化首年的起步信心。本次會議要求“必須堅持穩(wěn)中求進，調(diào)整政策和推動改革要把握好時度效，堅持先立后破、穩(wěn)扎穩(wěn)打”，就是對前期政策疊加導致經(jīng)濟沖擊做出了糾正。

財政政策如何提升效能

會議指出“2022年積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續(xù)。要保證財政支出強度，加快支出進度”。2021年表述為“保持適度支出強度”，可見2022年對財政發(fā)力要求提高。我們認為，2022年財政政策在狹義赤字安排上或比2021年更積極；在地方政府新增債券額度中，可能探索適當降低新增專項債比例，提高新增一般債占比；在財政連續(xù)兩年大額結(jié)余的情況下，2022年廣義赤字安排名義可能有所下降，但實際力度依然可觀。

2022年的狹義赤字率可能持平于2021年的3.2%，但2022年狹義赤字安排將比2021年更積極。2021年安排狹義赤字35700億元、赤字率3.2%，隱含的2021年名義GDP增速為9.8%，而2021年中國名義GDP增速預計達到13%左右，根據(jù)35700億元赤字安排計算的實際赤字率僅為3.1%左右。

按照“精準、可持續(xù)”的要求，我們認為2022年地方專項債規(guī)?？赡茌^2021年減少，從而2022年廣義赤字規(guī)?？赡芤矔?/strong>2021年的8.92萬億元有所下調(diào)。這主要是考慮到，在近年來地方專項債規(guī)?？焖贁U張背后，一些不規(guī)范的行為和風險引起了越來越多的關注：一是，專項債使用范圍多次擴大，用途呈“萬能化”之勢；二是，專項債要求所對接項目的現(xiàn)金流能夠自求平衡。三是，專項債債務可持續(xù)性的問題嚴峻。

2022年廣義赤字規(guī)?？梢韵抡{(diào)的基礎在于，2020~2021年財政連續(xù)兩年“超收少支”，為財政“跨周期調(diào)節(jié)”提供了資金。2020年，全國公共財政預算+政府性基金預算兩本賬實際使用廣義赤字8.7萬億元，比預算安排的廣義赤字少2.5萬億元。2021年預計仍有3.3萬億元廣義赤字安排結(jié)余。從而，兩年約有5.8萬億元資金可通過中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、地方財政調(diào)入資金和結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金等賬戶，預留到以后年份使用。

2022年財政政策“提升效能”可能主要體現(xiàn)在：一是，配合“持續(xù)改善民生”的目標，財政支出繼續(xù)向民生領域傾斜。而2022年仍然處于地方隱性債務化解過程中，由于缺乏配套資金支持的渠道，財政支出投向基建的規(guī)模難以明顯提升。

二是，配合“促進消費持續(xù)恢復”的目標，適當提高公共消費率，發(fā)揮對私人消費的“擠入”效應。

三是，配合“加快構建新發(fā)展格局”的目標，推動地方專項債與“十四五”重大項目更好結(jié)合，加大財政對綠色轉(zhuǎn)型、專精特新、共同富裕等重點方向的支持。本次會議強調(diào)“財政政策和貨幣政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動”，財政支出的方向應與“引導金融機構加大對實體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持”形成合力。

貨幣政策如何靈活適度

會議指出“2022年穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕”。近年來，“靈活適度”的表述出現(xiàn)在對2016年、2020年的貨幣政策部署中，都對應著寬貨幣、寬信用的年份，而2019年是“松緊適度”，2017年、2018年都提到了“貨幣總閘門”，2022年貨幣政策偏向?qū)捤傻内呄虿谎宰悦鳌?/p>

我們認為，2022年貨幣政策降準、降息的空間均已打開。一是，2021年掣肘貨幣政策的通脹問題開始減弱。根據(jù)我們預測，PPI同比從2021年11月開始回落，到2022年四季度或?qū)⒒胴撝担籆PI同比則溫和上行，三季度有可能上探3%，但這一水平不足以對貨幣政策形成緊約束。

二是，實體融資有效需求不足的問題展現(xiàn)。2021年以來信貸余額增速持續(xù)滑坡，如果排除四季度政府債券的錯位發(fā)行，那么社融增速已跌破10%。2021年三季度普惠小微貸款余額增速連續(xù)第二個季度下滑至27.4%，工業(yè)部門中長期貸款余額增速也呈現(xiàn)出1.7個百分點的回落。2021年在通脹緊約束的情況下貨幣政策主要以結(jié)構性方式應對，2022年在通脹約束明顯緩解的背景下采取全局性降息的空間將被打開。

三是，強勢人民幣匯率的情況下，海外貨幣政策的外溢性不構成緊約束。過強的人民幣匯率給出口企業(yè)帶來成本壓力，當2022年中國出口面臨回落時，其對經(jīng)濟的負面影響將會呈現(xiàn)。因此，人民幣匯率可以作為調(diào)節(jié)內(nèi)外貨幣政策差異的“穩(wěn)定器”，釋放國內(nèi)貨幣政策的自主性。

2022年，從降低實體利息負擔，防范化解金融風險的角度，亦有降息的必要性。

一方面，2020年，在經(jīng)濟增長受挫+逆周期政策發(fā)力的組合下，中國宏觀杠桿率再上臺階，在全球主要經(jīng)濟體中已屬高位，而2009年之前中國杠桿率在全球尚處低位。2021年由于中國經(jīng)濟增速反彈，中國宏觀杠桿率呈溫和回落。2022年我們預計中國實際GDP增速從2021年的8.1%左右下降至5%~5.5%區(qū)間，同時社融增速平穩(wěn)略有回升。在此情況下，宏觀杠桿率有再度攀升的壓力，“穩(wěn)增長”與“穩(wěn)杠桿”之間的權衡將更具挑戰(zhàn)性。

另一方面，2020年疫情期間，央行降息35bp所帶來的融資成本下降紅利，在2021年已被逐漸消化。根據(jù)我們對存量社融年化付息規(guī)模的測算，2020年央行的大幅降息和降融資成本操作，使得到2020年底，還本付息占當年新增社融的比例降低到2016年以來最低水平。但2021年以來還本付息占新增社融的比例重新回升，截至2021年三季度末，已與疫情前水平接近。因此，中期或有必要推出新的降息操作，配合穩(wěn)定宏觀杠桿率和防范系統(tǒng)性風險。

如何理解擴大內(nèi)需的戰(zhàn)略高度

中央經(jīng)濟工作會議對2021年的部署中把擴大內(nèi)需提高到“戰(zhàn)略”高度，統(tǒng)領于“雙循環(huán)”的頂層設計理念。本次會議繼續(xù)強調(diào)了“實施好擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，促進消費持續(xù)恢復”。

疫情以來，中國經(jīng)濟在“雙循環(huán)”中更加依賴外循環(huán)，在全球疫情大暴發(fā)背景下，凸顯出了我國產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢。2021年以來，中國出口延續(xù)靚麗表現(xiàn)，但國內(nèi)消費復蘇明顯后勁不足。

2022年中國出口靚麗表現(xiàn)的延續(xù)或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)，目前已經(jīng)觀察到三個方面的不利跡象：首先，發(fā)達國家更加重視自身供應鏈的穩(wěn)定問題，開始傾向于將供應鏈向內(nèi)收斂，從而“逆全球化”的進程或有提速。

其次，2021年7、8月份，中國出口市場份額優(yōu)勢已顯著收窄，其中一個關鍵點在于欠發(fā)達國家在全球出口中的份額，從此前大幅低于2019年同期水平，回到與2019年同期相近。當然，新變異毒株的出現(xiàn)、海外疫情的反復，勢必會延長中國出口市場占有率處于高位的時間；但隨著變異病毒毒性下降、新冠疫苗普及、特效藥物取得進展，海外生產(chǎn)能力將進一步恢復，對中國出口市場份額的不利影響將會愈發(fā)凸顯。

再次，2021年7月以來，扣除價格因素的中國出口量增長已顯著下滑，出口增速中約有一半是價格因素貢獻的。即便不考慮價格因素將隨著大宗商品價格見頂而減弱，出口對中國經(jīng)濟的拉動效果也已出現(xiàn)了減弱跡象。

在外循環(huán)貢獻趨于減弱的背景下，內(nèi)循環(huán)的重要性進一步凸顯。

當前中國消費恢復面臨的挑戰(zhàn)主要是中長期的：一是，居民債務負擔對消費能力的約束開始凸顯。2009年以來，我國居民部門杠桿率從17.9%攀升至2021年三季度62.1%，2020年居民債務余額和還本付息額在可支配收入中的占比分別達到137.9%和15%，已排在全球主要國家前列。這是房價高企對居民消費擠出效應的一個體現(xiàn)。

二是，疫情以來我國居民人均可支配收入的中位數(shù)增長持續(xù)低于平均數(shù)增速，意味著收入分配的不平等在擴大，從而會壓低邊際消費傾向。

三是，2018年以來地產(chǎn)后周期消費（建筑裝潢、家具、家電）持續(xù)拖累整體消費增長，而截至2021年10月，房地產(chǎn)銷售面積單月同比的兩年平均已連續(xù)3個月為負，這一拖累因素有待緩解。

上述問題需要在中長期經(jīng)濟的持續(xù)增長中去化解，我們認為，合理增加公共消費或是個突破口。本次會議指出“在教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、住房等人民群眾最關心的領域精準提供基本公共服務”。2010~2020年，中國GDP最終消費支出中，政府最終消費支出占比一直在29.7%~30.8%之間窄幅波動，公共消費沒有很好地發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)功能。國際對比看，中國的公共消費率也長期低于全球平均水平。有學術研究表明，中國公共消費率每提高1%，居民消費在長期內(nèi)可能增加0.39%，公共消費對私人消費具有“擠入”效應。2020年中國基尼系數(shù)為0.468，仍明顯高于0.4的國際警戒線，增加公共消費以緩解中低收入人群的后顧之憂，也是“共同富裕”頂層目標下財政政策的應有之義。

如何實現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)

2022年經(jīng)濟工作中，對房地產(chǎn)的部署更加注重“加強預期引導”。會議指出要“探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進保障性住房建設”（去年是“要高度重視保障性租賃住房建設”），“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”（銀保監(jiān)會在10月21日新聞發(fā)布會上的表述是“對首套房購房者予以支持”），“因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”（相比12月6日中央政治局會議，把“良性循環(huán)”放在了前面，并增加了“因城施策”的前提）。這就表明在前期政策疊加導致房地產(chǎn)業(yè)信心低沉的情況下，政策開始注重“住有所居”的根本目標，以及恢復房企投資信心的政策意圖。

基于2022年政策的轉(zhuǎn)變，以及“十四五”時期我國房地產(chǎn)行業(yè)仍然存在戰(zhàn)略支撐力量，我們認為，不宜線性外推式地對2022年房地產(chǎn)投資過于悲觀，2022年中國的房地產(chǎn)投資或仍可實現(xiàn)1%左右增速。

當前要扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)投資不斷下滑的趨勢，核心要解決兩方面問題：一是，盡快加快土地供應。二是，“信心比黃金貴”。要使房企回到高周轉(zhuǎn)、降杠桿的良性軌道上，還需要政策給予穩(wěn)定呵護。12月3日銀保監(jiān)會要求“合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款”，就是緩解房企資金來源過緊的重要信號，本次會議“加強預期引導”更是明確了政策的方向。

中國經(jīng)濟何以穩(wěn)中求進

除了更加積極的財政貨幣政策、房地產(chǎn)政策的針對性調(diào)整，根據(jù)本次會議的部署，2022年中國經(jīng)濟“穩(wěn)中求進”還增添了兩個有利條件。

一是碳達峰、碳中和政策路徑的調(diào)整。本次會議通稿專用一段闡述“要正確認識和把握碳達峰碳中和”，指出“要科學考核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創(chuàng)造條件盡早實現(xiàn)能耗‘雙控’向碳排放總量和強度‘雙控’轉(zhuǎn)變”“要確保能源供應，大企業(yè)特別是國有企業(yè)要帶頭保供穩(wěn)價”。這是對2021年三季度各地拉閘限電、煤炭等大宗商品價格大幅上漲，對經(jīng)濟造成沖擊的進一步糾偏。

二是明確“提升制造業(yè)核心競爭力”。本次會議提出“啟動一批產(chǎn)業(yè)基礎再造工程項目，激發(fā)涌現(xiàn)一大批‘專精特新’企業(yè)”“優(yōu)化民營經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境，依法保護各類市場主體產(chǎn)權和合法權益，政策要一視同仁、平等對待”，這些表述軍更加突出了制造業(yè)在高質(zhì)量發(fā)展中的關鍵性作用。

制造業(yè)投資可以說是2021年以來中國經(jīng)濟的一個亮點。這主要得益于制造業(yè)資本開支周期的啟動，貨幣政策對制造業(yè)中長期貸款的支持，以及出口高景氣的保持提振了制造業(yè)盈利水平。我們認為，2022年，制造業(yè)投資有望繼續(xù)受益于資本開支周期的驅(qū)動，在綠色轉(zhuǎn)型和“強化國家戰(zhàn)略科技力量”的頂層目標驅(qū)動下，制造業(yè)投資仍然值得高看一眼。不過，考慮到出口高景氣的有利環(huán)境減弱，綠色轉(zhuǎn)型對制造業(yè)投資的拉動還需路徑信號的進一步明確，是個漸進過程，制造業(yè)投資“高歌猛進”的條件尚不成熟。

（作者系平安證券首席經(jīng)濟學家）

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