按照2020年經(jīng)濟(jì)增速2.3%、2021年經(jīng)濟(jì)增速8%估算，2020~2021年我國(guó)年平均經(jīng)濟(jì)增速約為5.1%，明顯低于疫情前6%左右的潛在經(jīng)濟(jì)增速。

考慮到疫情防控的影響，能有這樣的增速實(shí)屬不易。支撐5.1%增速的重要力量是出口超預(yù)期增長(zhǎng)和房地產(chǎn)投資從疫情后到2021年上半年期間的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，這帶動(dòng)了工業(yè)部門尤其是上游原材料部門的價(jià)格上漲和利潤(rùn)改善。消費(fèi)和服務(wù)業(yè)恢復(fù)則一直乏力，受此影響，勞動(dòng)力市場(chǎng)面臨壓力，農(nóng)民工新增就業(yè)和工資增長(zhǎng)偏弱，小微企業(yè)和個(gè)體工商戶退出市場(chǎng)的數(shù)量攀升。

2021年下半年以后，房地產(chǎn)銷售、投資同比增速大幅下降，出口高增速在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高峰期過(guò)后很難維持。消費(fèi)和服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)尚未有起色，房地產(chǎn)投資和出口這兩股支撐前期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力量又要回落，接下來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力可想而知。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院最新發(fā)布的經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書提出2022年應(yīng)實(shí)現(xiàn)5%的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，這個(gè)目標(biāo)是保持必要經(jīng)濟(jì)活力和穩(wěn)定就業(yè)的保障。藍(lán)皮書認(rèn)為，中國(guó)潛在增速應(yīng)該在5.5%附近，考慮到疫情防控的影響，目標(biāo)可定為5%。制定5%的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)不算高，但是如果內(nèi)需沒(méi)有明顯起色，實(shí)現(xiàn)5%的經(jīng)濟(jì)增速也將面臨較大挑戰(zhàn)。

實(shí)現(xiàn)5%以上增速的依托是擴(kuò)大內(nèi)需，國(guó)內(nèi)的消費(fèi)和投資頂上去才能對(duì)沖房地產(chǎn)市場(chǎng)下行和出口增速放緩。這應(yīng)當(dāng)是接下來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的首要任務(wù)，不是為了5%這一數(shù)字本身，而是為了該數(shù)字涵蓋的居民收入、企業(yè)利潤(rùn)和就業(yè)機(jī)會(huì)，為了該數(shù)字涵蓋的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)要求宏觀經(jīng)濟(jì)政策做出與之匹配的調(diào)整。這里所說(shuō)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策主要是指總需求管理政策，包括貨幣政策和廣義的財(cái)政政策。

杠桿率不應(yīng)成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策掣肘

杠桿率高不等于沒(méi)有宏觀經(jīng)濟(jì)政策空間，也不等于金融風(fēng)險(xiǎn)高。日本政府債務(wù)與GDP之比從上世紀(jì)70年代末的11.5%上漲到如今的超過(guò)200%，日本決策者對(duì)杠桿率上升問(wèn)題擔(dān)憂了半個(gè)世紀(jì)，但他們擔(dān)心的事情從未發(fā)生——杠桿率持續(xù)上升沒(méi)有帶來(lái)日元貶值和通脹，日本政府公共部門債務(wù)如此之高但沒(méi)有威脅到日本政府的償債能力，沒(méi)有威脅到日本政府的國(guó)債信用。

杠桿率低不等于政策空間大，不等于金融風(fēng)險(xiǎn)低。大部分的中低收入經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體杠桿率都不太高，但是政策稍有擴(kuò)張就帶來(lái)通脹、貨幣貶值和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

背后的原因在于日本私人部門的計(jì)劃支出小于收入，政府舉債擴(kuò)張支出補(bǔ)上了這部分缺口，加入政府舉債支出以后的總支出擴(kuò)張并不會(huì)超過(guò)供給能力，所以政府舉債擴(kuò)張帶來(lái)的是需求擴(kuò)張和產(chǎn)出增長(zhǎng)，而非通脹。反觀很多低收入國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，工業(yè)化水平低，供給相對(duì)于需求而言總顯得不足，政府稍有舉債擴(kuò)大支出就會(huì)帶來(lái)全社會(huì)總支出水平超出供給能力，結(jié)果是通脹上升和后續(xù)一系列連鎖反應(yīng)。

如果是十多年前或者更早期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，供給相對(duì)于需求而言總顯得不足，即便在杠桿率較低的情況下，政府稍有政策擴(kuò)張還是會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，彼時(shí)的通貨膨脹率（CPI）均值接近5%。

最近十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)更接近成熟工業(yè)化國(guó)家，需求相對(duì)供給而言相對(duì)不足，即便杠桿率遠(yuǎn)高于十幾年前，政府政策擴(kuò)張也沒(méi)有帶來(lái)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，通貨膨脹率在1%~2%之間徘徊。沒(méi)有通脹壓力，說(shuō)明政策擴(kuò)張帶來(lái)的支出增加沒(méi)有過(guò)度，說(shuō)明政策沒(méi)有用力過(guò)猛。

我們認(rèn)為，在當(dāng)前較低的通脹率和相對(duì)低迷的勞動(dòng)力市場(chǎng)環(huán)境下，無(wú)論是積極財(cái)政政策還是寬松貨幣政策都只能讓總支出水平貼近產(chǎn)出供給能力，在提高經(jīng)濟(jì)增速的同時(shí)不會(huì)帶來(lái)顯著的通脹壓力。中國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策都有很大空間，杠桿率不應(yīng)該成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的掣肘。

貨幣開路，財(cái)政保底

在中國(guó)應(yīng)對(duì)需求不足的政策組合當(dāng)中，傳統(tǒng)的貨幣政策工具和預(yù)算內(nèi)財(cái)政政策工具運(yùn)用都很謹(jǐn)慎。

財(cái)政政策方面，2010~2020年期間，我國(guó)的公共財(cái)政赤字率平均3.2%，遠(yuǎn)低于同期發(fā)達(dá)國(guó)家赤字率。貨幣政策方面，銀行間市場(chǎng)利率的下降遠(yuǎn)小于通脹增速下降，真實(shí)利率由降轉(zhuǎn)升，2010年后十年的真實(shí)利率均值較前十年高出2到3個(gè)百分點(diǎn)。這與經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行和頻繁出現(xiàn)的總需求不足局面形成鮮明反差。

傳統(tǒng)的貨幣政策工具和預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出不足以填補(bǔ)總需求缺口。過(guò)去較長(zhǎng)一段時(shí)期，中國(guó)獨(dú)具特色的需求擴(kuò)張工具是地方政府發(fā)起并由地方融資平臺(tái)、國(guó)有企業(yè)和商業(yè)金融體系配合的舉債投資，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。這種方式的優(yōu)點(diǎn)是行動(dòng)快、見效快，但缺點(diǎn)也不少，尤其突出的是這些投資項(xiàng)目多從商業(yè)金融機(jī)構(gòu)融資且普遍缺乏償債能力，由此埋下了地方政府隱性債務(wù)和金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。對(duì)過(guò)去刺激經(jīng)濟(jì)政策的各種擔(dān)心和疑慮，主要根源在此。近年來(lái)加強(qiáng)對(duì)影子銀行和地方政府債務(wù)的治理就是為了化解這類風(fēng)險(xiǎn)隱患。

中國(guó)需要優(yōu)化擴(kuò)大內(nèi)需的宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合。應(yīng)對(duì)需求不足，應(yīng)該先讓市場(chǎng)充分發(fā)力，市場(chǎng)力量無(wú)法補(bǔ)足時(shí)，再由政府發(fā)力。與此相對(duì)應(yīng)，貨幣政策中的利率政策工具應(yīng)該前置，通過(guò)更低的利率降低私人部門的債務(wù)壓力，提升私人部門的資產(chǎn)估值，改變跨期支出的相對(duì)價(jià)格，擴(kuò)大市場(chǎng)自發(fā)的投資和消費(fèi)水平。

一種普遍的擔(dān)心是利率政策不起作用。從發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，實(shí)際情況并非如此。寬松貨幣政策環(huán)境下，美國(guó)和歐元區(qū)都曾實(shí)現(xiàn)溫和通脹和就業(yè)目標(biāo)，日本沒(méi)有實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)但也實(shí)現(xiàn)了上世紀(jì)80年代末以來(lái)最長(zhǎng)一輪的經(jīng)濟(jì)景氣周期。中國(guó)企業(yè)和居民債務(wù)合計(jì)210萬(wàn)億元，利率下降能明顯減少債務(wù)負(fù)擔(dān)，這還不包括利率通過(guò)其他渠道對(duì)市場(chǎng)需求的刺激作用。

還有一種擔(dān)心是不能輕易使用利率政策，認(rèn)為利率降到零就沒(méi)有政策空間了，即要不要保持貨幣政策空間的問(wèn)題。金融危機(jī)以后世界各國(guó)的貨幣政策實(shí)踐表明貨幣政策空間不僅限于零利率，量化寬松、前瞻性貨幣政策指引都是可挖掘的貨幣政策空間。

財(cái)政支出，尤其是基建投資也是擴(kuò)張需求的利器。每一筆基建投資的增加都對(duì)應(yīng)著企業(yè)和居民的收入增加，以及由此帶來(lái)下一輪支出擴(kuò)張。基建投資需要在區(qū)域分布和項(xiàng)目設(shè)計(jì)上更加周到，更重要的是，需要為缺少現(xiàn)金流的基建投資項(xiàng)目理順融資渠道，不能再使用商業(yè)金融機(jī)構(gòu)的高成本短期融資，而需要與項(xiàng)目性質(zhì)匹配的低成本政府債務(wù)融資。

無(wú)論貨幣政策還是財(cái)政政策，服從總需求管理目標(biāo)都應(yīng)當(dāng)居于強(qiáng)調(diào)政策空間之前，而不是強(qiáng)調(diào)各自的政策空間。如果貨幣和財(cái)政政策都過(guò)于強(qiáng)調(diào)各自的政策空間，犧牲的是總需求管理，犧牲的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)字背后的經(jīng)濟(jì)福利和民生。

（張斌系中國(guó)金融四十人論壇資深研究員、中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員，朱鶴系中國(guó)金融四十人論壇研究部副主任）

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