今年走紅投資圈的量化一度引發(fā)爭議，對于2022年，投資者心中仍帶著一連串疑問：超額業(yè)績何處尋？策略同質(zhì)化怎么破？規(guī)模反倒成了掣肘又要怎么辦？

這些問題在12月27日晚間，隨著一條消息的傳出而再度被拋出——“千億量化私募幻方CEO在朋友圈轉(zhuǎn)發(fā)一張截圖，并發(fā)圈稱，最近幾個月跑得不好，十分抱歉。我們正在全力加班加點做研發(fā)，但的確需要一點時間。這種時候，投資者不難受是不可能的，所以罵我罵我們完全接受。就是千萬莫動手。”根據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)，幻方今年年中成立的幾個指數(shù)增強（下稱“指增”）產(chǎn)品，均虧超10%，8月左右新成立的部分量化產(chǎn)品，最新凈值也已不足0.9元；28日，幻方發(fā)布官方公告再度致歉投資者，并提及導致回撤的原因之一是“量化資管行業(yè)規(guī)模擴展太快、策略同質(zhì)化嚴重，加大了整體操作的難度”。

面臨類似挑戰(zhàn)的并非幻方一家，在經(jīng)歷了中小市值公司股價大漲（beta，市場波動）而拉動基金收益的2021年上半年之后，眾多巨頭策略同質(zhì)化、規(guī)模掣肘的問題開始暴露。市場從上漲轉(zhuǎn)入震蕩、beta減少之后，投資者才發(fā)現(xiàn)，原來費率高達“2+20”的部分私募量化基金并未產(chǎn)生多少alpha（超額收益）。

記者從多家頭部量化機構(gòu)處了解，鑒于對沖成本高企（股指期貨貼水大），不少機構(gòu)從去年起就已停止了中性產(chǎn)品的申購，目前更多專攻指數(shù)增強和多策略產(chǎn)品。同時，已經(jīng)“卷不動”了的頭部私募量化從12月初開始停止每周五給代銷渠道發(fā)布私募預估凈值。

賺的是beta還是alpha？

今年二季度，上證綜指一度突破3600點，創(chuàng)業(yè)板指更是不斷創(chuàng)下新高。同時，價值藍籌股不斷下挫，新能源、光伏等景氣板塊大漲，中小盤股延續(xù)強勢，中證500、中證1000指增產(chǎn)品從二季度開始備受追捧。今年全年量化收益其實非常亮眼，超過50%收益的機構(gòu)并不在少數(shù)。

例如，截至12月17日，中證500今年以來收益14.37%，而天演中證500同期收益為52.35%，九坤中證500收益為29.81%，啟林500為28.89%，衍復指增為27.17%，靈均中證500為24.89%，明汯價值成長為23.09%，幻方中證500為20.81%。其他指增策略表現(xiàn)亦可圈可點；相比之下，量化對沖策略的超額收益則較低。例如，啟林中性今年以來收益8.35%，衍復中性為1.62%，明汯中性為0.01%，幻方量化對沖為-2.50%。

目前，備受爭議的一點是，就表現(xiàn)亮眼的指增策略來看，部分頭部機構(gòu)今年年中開始發(fā)行的指數(shù)增強產(chǎn)品也大幅回撤，甚至出現(xiàn)負回報。據(jù)記者統(tǒng)計，在12月13~17日當周，就中證500指增策略而言，頭部私募紛紛回撤，九坤-1.86%，幻方-3.41%，衍復-0.35%，啟林-0.81%，靈均-0.75%，天演-1.5%。同期，中證500指數(shù)本身回撤幅度僅0.5%，也就是說部分機構(gòu)的“指數(shù)增強”變成了“指數(shù)減弱”。

因而投資者不免要問一個問題——私募收取高費率后賺到的是alpha還是beta？亦有從業(yè)者對記者表示，今年量化得益于小市值暴露，2021年是宏觀均值回歸的一年，注定會出現(xiàn)大/小盤、價值和成長、周期和成長、高質(zhì)量和低質(zhì)量等各種輪動互相交錯，“其實今年不用人工智能、機器學習優(yōu)化，估計量化基金拿2015年的舊策略都會有不俗的表現(xiàn)。”很大一部分量化基金賣的實際是smart beta（智能beta），是否真是alpha（超額收益），還要經(jīng)過幾次牛熊周期、風格輪動的考驗。

此外，量化中性策略今年則整體表現(xiàn)不佳，由于對沖成本高企，在正股漲幅有限的情況下，該策略的收益會進一步萎縮。據(jù)統(tǒng)計，今年以來，部分量化對沖策略的超額收益情況為：啟林中性8.35%，衍復中性1.62%，幻方量化對沖-2.50%。

今年以來，中證500、中證1000指增策略被更多投資者推崇，在市場風險偏好較強時，中性策略一般表現(xiàn)更遜色。但問題在于，今年的中性產(chǎn)品普遍出現(xiàn)了“收益低、波動大”的特征。有觀點認為，以收益居前的靈均為例，雖然費前收益超過7%，但年內(nèi)最大回撤超過了7%，客戶需要承擔明顯的波動。再以幻方量化為例，中性產(chǎn)品費前收益為負，年內(nèi)最大回撤更超過10%。

量化中性獲取超額收益的阻礙在于規(guī)模和對沖成本。所謂量化中性策略，簡單而言是在指增策略上，疊加股指期貨空頭或融券類工具，收獲兩者的差額收益。這個策略要持續(xù)有效，必須有兩個前提——量化機構(gòu)的指增策略能夠穩(wěn)定地超越指數(shù)；該產(chǎn)品的對沖成本不能太高。

但上述二點今年都挑戰(zhàn)重重。前幾年股指期貨市場貼水不高，對沖成本低（3%左右），量化中性產(chǎn)品的超額收益相對容易獲取，所以各大私募愿意接增量資金。但今年，在大量同類型策略同場競爭的環(huán)境下，股指期貨貼水成本一路攀升直至達到年化12%的高峰，即便之后收斂到年化8%附近，對沖成本依然居高不下。此外，不少量化私募已經(jīng)長成了“大塊頭”，轉(zhuǎn)身越發(fā)困難，交易性收益的獲取越來越難。

“規(guī)模詛咒”下尋求多策略

據(jù)記者了解，目前越來越多的頭部私募機構(gòu)開始關(guān)閉申購，包括幻方量化、天演資本、進化論投資、衍復投資、靈均投資、啟林投資等頭部機構(gòu)已部分或全面暫停旗下產(chǎn)品申購，而明汯早在去年就已停止了中性產(chǎn)品的申購。

規(guī)模是不容忽視的掣肘。野村東方國際資管部量化投資主管李自悟日前對第一財經(jīng)記者表示，目前私募量化機構(gòu)相當一部分超額收益仍來源于交易性阿爾法，策略上也已不是純粹的進行日頻調(diào)倉疊加T+0策略，而是到了日內(nèi)多次調(diào)倉的程度，對交易性阿爾法愈加依賴。但隨著規(guī)模的擴張，再要頻繁換倉就意味著交易價格會比起始的目標價出現(xiàn)較大偏離，因此攤薄到每個產(chǎn)品上的交易性阿爾法會持續(xù)下降。

挑戰(zhàn)之下，量化機構(gòu)也需要思考應對之策，有機構(gòu)選擇相對放松風控、放大跟蹤誤差。李自悟則認為，未來需要加強選股能力，并要讓信號來源多元化，除了量價信號，也要從包括基本面因素以及一些非結(jié)構(gòu)化的另類數(shù)據(jù)上尋找超額收益。此外，考慮到單一資產(chǎn)的局限性，也可以選擇通過多資產(chǎn)組合（例如配置股、債、商品）來真正實現(xiàn)穿越周期。

無獨有偶，亦有某頭部私募人士對記者表示，“目前已改為主推多策略，在設(shè)定回撤區(qū)間的基礎(chǔ)額上，各種都會配一些，例如CTA、可轉(zhuǎn)債、股票量化等，這更有助于降低組合波動性，在不同市場環(huán)境下獲得更好的收益。”

頭部機構(gòu)都“卷不動了”

另一個引發(fā)關(guān)注的現(xiàn)象在于，經(jīng)歷了2021年中小市值股價的大爆發(fā)，各大機構(gòu)面臨的凈值壓力與日俱增，這也導致從12月開始，有些頭部機構(gòu)帶頭決定“不卷了”。

“今年要是沒個50%~60%的業(yè)績都不好意思出去路演，機構(gòu)銷售渠道每周五都會催促私募發(fā)布預估凈值，甚至要求每日公布凈值，并隨即進行全行業(yè)排名，業(yè)績不好就會被渠道內(nèi)部嘲諷，‘內(nèi)卷’程度十分夸張，這種短視的操作對需要復利積累的投資行業(yè)而言其實是沒有好處的。”另一頭部私募渠道人士告訴第一財經(jīng)記者。

12月初，幻方、明汯等多家量化私募相繼通知，將不再提供預估凈值推送服務(wù)，隨后整個私募圈都在跟進。上述人士對記者稱，“目前每周五的凈值預估沒有了，因為該數(shù)字的確是預估且未經(jīng)核實的，存在合規(guī)風險，現(xiàn)在渠道方可以在下一周的周一、周二在托管機構(gòu)處看到經(jīng)確認后的正式凈值。”

事實上，有業(yè)內(nèi)人士此前指出，這種“反內(nèi)卷”其實也并非自發(fā)，此前某私募把兩個產(chǎn)品的凈值預估搞反了，且誤差很大，于是引發(fā)客戶投訴，這也導致監(jiān)管機構(gòu)出具警示函，這才促使一些私募順勢停止凈值預估。

有觀點認為，未來私募機構(gòu)可能不但會停發(fā)預估凈值，凈值披露頻率也將降低。盡管如此，這個競爭殘酷的資管行業(yè)“內(nèi)卷”可能并不會就此打住。