地產(chǎn)業(yè)近年來首筆并購票據(jù)注冊成功，在給市場傳遞并購融資“破冰”信號同時，也引起一定的爭議。

1月12日，招商蛇口公告稱，公司2022年度第一期中期票據(jù)（并購）30億元已完成注冊。但其中有半數(shù)資金將用于償還公司銀行貸款，從并購標(biāo)的來看，首期12.9億元并購款將用于對去年一筆舊改項目的收購。

2021年12月以來，監(jiān)管多次發(fā)聲支持大型優(yōu)質(zhì)房企對出險企業(yè)項目的并購，并鼓勵金融機構(gòu)提供相關(guān)服務(wù)，招商蛇口作為此后首家完成并購票據(jù)注冊的房企備受關(guān)注。但分析人士認為，盡管當(dāng)前市場對房企并購融資期待較高，但落實起來仍面臨多個難點，并購市場回暖的前提仍是銷售和土地市場復(fù)蘇，幾類特殊的并購可能率先展開。

30億元中票用于并購、償債各半

根據(jù)招商蛇口公布的并購票據(jù)募集說明書，30億元中期票據(jù)中，15億元擬用于支持產(chǎn)業(yè)內(nèi)協(xié)同性較強的企業(yè)緩解流動性壓力，方式包括但不限于置換前期投入資金及后續(xù)資產(chǎn)投資與收購等，目前已明確并購用途的有12.9億元，剩余2.1億元將用于未來符合并購要求的項目；15億元用于償還公司的銀行貸款。首期發(fā)行的25.8億元中期票據(jù)包括3年期和5年期兩大品種，發(fā)行規(guī)模均為12.9億元。

招商蛇口并未指出并購標(biāo)的，但明確是一項“城市更新項目”：A公司的項目是以住宅為主的城市更新項目，A公司股東B公司于2021年8月9日出讓A公司80%股權(quán)及債權(quán)，最終由發(fā)行人子公司競得。至此，招商蛇口、C公司、B公司最終持有A公司股權(quán)比例分別為40.8%、39.2%、20%，本次并購后發(fā)行人為第一大股東。據(jù)悉，招商蛇口此次收購對價約為21.54億元，本次發(fā)債用于并購的募集金額不超過并購總價款的60%，主要方式為置換前期投入資金及后續(xù)資產(chǎn)投資。

第一財經(jīng)記者注意到，招商蛇口曾在去年8月購地簡報中提到，公司在7月銷售及購地情況簡報披露以來一個月左右就新增佛山、廣州、南通、昆山、東莞、上海等地共計6個項目，其中新增的上海虹口區(qū)17街坊舊改項目成交總價為42.18億元，公司擁有該項目41%權(quán)益，土地面積約3.7萬平方米，計容建筑面積約為4.1萬平方米。

公開資料顯示，該項目由上海虹口城市更新建設(shè)發(fā)展有限公司（下稱“虹口城建”）負責(zé)，后者系上海地產(chǎn)集團旗下上海城市更新發(fā)展公司和上海虹房（集團）有限公司（下稱“虹房集團”）在2019年3月各出資60%、40%成立。虹口區(qū)政府官網(wǎng)顯示，該項目是全市首個啟動居民簽約的“市區(qū)聯(lián)手、政企合作、以區(qū)為主”的舊改項目，也是近年來虹口區(qū)舊改最大單體地塊。

但之后該項目股權(quán)持續(xù)被轉(zhuǎn)讓。2020年9月，虹房集團將虹口城建20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海北外灘（集團）有限公司（下稱“北外灘集團”）；2021年8月，虹口城建又將上海弘安里企業(yè)發(fā)展有限公司（下稱“弘安里”）80%股權(quán)及40.61億元債權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓，招商蛇口與綠地集團旗下子公司的合資公司蘇州招愷置業(yè)有限公司中標(biāo)，并借此參與到該項目中。上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所成交公告顯示，該筆交易轉(zhuǎn)讓底價42.17億元，交易價格42.23億元。

對于A公司項目的并購原因，招商蛇口在此次并購票據(jù)募集書中也提到，由于本次住宅項目體量巨大，故需引進較強的資金及運營能力的開發(fā)商加入才能確保項目順利推進，避免出現(xiàn)項目中途擱淺。這也意味著，招商蛇口此次募資并未投向市場關(guān)注的幾家出險企業(yè)，而是投向了定位為政府功能性國企的地產(chǎn)企業(yè)，為大型舊改輸血。

房企項目并購難點不少

去年12月，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購金融服務(wù)的通知》，此后央行金融市場司司長鄒瀾表示，房地產(chǎn)企業(yè)間的項目并購是房地產(chǎn)行業(yè)化解風(fēng)險、實現(xiàn)出清最有效的市場化手段。在此之前，央行、銀保監(jiān)會和國資委曾召集部分民營、國有房企和主要銀行召開座談會，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)按照市場化原則加大房地產(chǎn)項目兼并收購，鼓勵金融機構(gòu)提供兼并收購的金融服務(wù)，助力化解風(fēng)險、促進行業(yè)出清。交易商協(xié)會舉辦的房企座談會也明確，將優(yōu)先支持注冊發(fā)行債券用于并購及項目建設(shè)。

在此次成為首個成功注冊并購票據(jù)的房企后，按照去年三季報數(shù)據(jù)，債券發(fā)行完成且根據(jù)上述募集資金運用計劃予以執(zhí)行后，招商蛇口的合并財務(wù)報表資產(chǎn)負債率將增加0.05%，流動比率和速動比率不變。招商蛇口提示，公司存在短期償債壓力較大的風(fēng)險。截至2020年末，招商蛇口有息債務(wù)合計為1604.44億元，其中一年內(nèi)到期部分為600.48億元，占比為37.43%。

有地產(chǎn)行業(yè)人士對記者表示，銀行間市場并購票據(jù)融資成本相對較低，對發(fā)行人資質(zhì)要求較高，如果資金用途不是出險企業(yè)項目，而且還有部分用于還債，難免引起爭議。但他同時強調(diào)：“不管什么樣的并購，大概率都是國企先行，因為從資質(zhì)來說確實更可靠。至于并購標(biāo)的，還是期待對出險企業(yè)項目的正式‘破冰’。”

此前華泰證券研報就指出，政策落地有望給優(yōu)質(zhì)央企國企負債端適度“松綁”，緩解出險企業(yè)流動性風(fēng)險，但落實需要銀行有額度、房企有意愿、監(jiān)管有支持，當(dāng)前面臨的主要難點有四個：一是優(yōu)質(zhì)收并購項目不足；二是出險企業(yè)盡調(diào)難度較大，國企需要兼顧收益和社會責(zé)任，如何商定對價是關(guān)鍵；三是信息披露尺度難把握；四是配套政策還需跟上。

中信證券陳聰團隊也表示，雖然當(dāng)前低信用房企指望來自于項目并購市場的“活水”，但綜合考慮現(xiàn)實，大規(guī)模的項目并購只會在房屋銷售市場和土地市場恢復(fù)之后發(fā)生。陳聰認為，在存量項目復(fù)雜、行業(yè)預(yù)期并未完全轉(zhuǎn)好的情況下，潛在收購方和被收購方意愿都不強。當(dāng)前，可能發(fā)起并購的主體主要為國有企業(yè)，考慮到國有資產(chǎn)保值增值的原則，預(yù)計2022年3月底之后隨著銷售逐漸恢復(fù)，下半年房地產(chǎn)項目并購市場有望復(fù)蘇。

陳聰團隊同時指出，在現(xiàn)實情況中，幾類特殊的并購可能先行展開：第一，高信用公司更有動力先收購與低信用公司的合資項目聯(lián)營合營公司的股權(quán)；第二，面臨壞賬風(fēng)險的銀行金融機構(gòu)，可能為一些去化比較容易、資產(chǎn)質(zhì)量本身較好但開發(fā)主體陷入困境的項目，尋求并購發(fā)起方，并為并購方直接提供資金支持；第三，輕資產(chǎn)物管和商管平臺的并購。