1月10日國常會(huì)強(qiáng)調(diào)盡快將去年四季度發(fā)行的1.2萬億元地方政府專項(xiàng)債券資金落到具體項(xiàng)目……力爭在一季度形成更多實(shí)物工作量。隨著財(cái)政發(fā)力穩(wěn)增長預(yù)期進(jìn)一步升溫，有觀點(diǎn)提出一季度基建投資增速能夠達(dá)到10%，支撐主要來自去年四季度專項(xiàng)債項(xiàng)目的結(jié)轉(zhuǎn)資金。這一測算是否合理，本文將從多個(gè)角度加以檢視。

資金來源預(yù)測法可能明顯高估

一直以來，市場在預(yù)測基建投資規(guī)模和增速時(shí)，往往根據(jù)資金來源情況進(jìn)行推算。2004~2014年，統(tǒng)計(jì)局公布的基建投資增速和資金來源增速基本同步，這種預(yù)測方法基本有效。不過，2015年起，基建投資增速和資金來源增速明顯背離，例如：2016年資金來源增速比基建投資高出8.3個(gè)百分點(diǎn)；2020年基建資金來源增速回升至6.0%，但基建投資反而降至3.8%。

增速背離緣于資金缺口，2015年起基建投資完成額與資金來源的缺口逐年擴(kuò)大。2014年以前，基建投資額和資金來源規(guī)模相差無幾，資金缺口（基建投資-資金來源）在±1000億元內(nèi)波動(dòng)。2015年開始，資金缺口逐年擴(kuò)大，當(dāng)年接近5000億元，2019年資金缺口達(dá)到3.2萬億元，缺口占基建投資比重接近18%。

資金缺口主要和“各項(xiàng)應(yīng)付款”科目有關(guān)，即項(xiàng)目方對(duì)工程施工方的資金占用，指的是本年項(xiàng)目建設(shè)和購置中應(yīng)付未付的投資款。

忽略“各項(xiàng)應(yīng)付款”科目，可能導(dǎo)致基建投資預(yù)測時(shí)出現(xiàn)誤判。2015~2019年“各項(xiàng)應(yīng)付款”科目反映的資金缺口逐年大幅增長，可能和“開前門、堵后門”背景下地方政府違規(guī)舉債難度加大、財(cái)力下降有關(guān)。在基建投資不斷減速背景下，資金缺口項(xiàng)規(guī)模波動(dòng)的影響越來越大。2019年，資金缺口項(xiàng)同比增長19.2%，拉動(dòng)當(dāng)年基建投資約3個(gè)百分點(diǎn)；2020年資金缺口規(guī)?；芈?，拖累當(dāng)年基建投資1.2個(gè)百分點(diǎn)。

我們認(rèn)為未來由“各項(xiàng)應(yīng)付款”造成的資金缺口將繼續(xù)收窄，因此實(shí)際基建投資增速預(yù)計(jì)明顯低于資金來源增速。

專項(xiàng)債拉動(dòng)效果：理論與實(shí)際的背離

1月10日國常會(huì)提出“盡快將去年四季度發(fā)行的1.2萬億元地方政府專項(xiàng)債券資金落到具體項(xiàng)目”。不少觀點(diǎn)認(rèn)為這1.2萬億專項(xiàng)債資金將在今年一季度全部用掉，從而形成等量的實(shí)物工作量，對(duì)基建投資帶來較大拉動(dòng)。那么，專項(xiàng)債資金對(duì)于基建投資到底有多大拉動(dòng)作用呢？

我們首先忽略基建投資和資金來源之間的缺口問題，做一個(gè)理論層面的定量測算。

國常會(huì)提出“力爭在一季度形成更多實(shí)物工作量”，并不是要求1.2萬億元資金全部在一季度內(nèi)形成實(shí)物工作量。平均而言，專項(xiàng)債項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的基建工程建設(shè)周期在兩年左右，這意味著1.2萬億元專項(xiàng)債資金平分到每個(gè)季度有1500億元。假設(shè)專項(xiàng)債資金用于基建領(lǐng)域的占比為70%，2022年提前下達(dá)的1.46萬億元新增限額有85%在今年一季度發(fā)行（參考2019、2020年情況），我們將2017年以來新增專項(xiàng)債資金平滑到每個(gè)季度，進(jìn)而計(jì)算出每個(gè)季度專項(xiàng)債對(duì)于基建投資的貢獻(xiàn)。

結(jié)果顯示，樂觀情形下，今年一季度專項(xiàng)債用于基建投資的資金規(guī)模將達(dá)到6421億元，預(yù)計(jì)拉動(dòng)基建投資7個(gè)百分點(diǎn)。從歷史同期對(duì)比看，一季度往往是專項(xiàng)債資金拉動(dòng)作用的高點(diǎn)，但最終的基建投資增速明顯低于專項(xiàng)債的拉動(dòng)作用，典型如2019年一季度，專項(xiàng)債貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)6.9個(gè)百分點(diǎn)，但基建投資增速僅為3.0%。原因在于，專項(xiàng)債資金占比最高時(shí)也只有25%左右，基建最終表現(xiàn)主要由占比75%的其他資金分項(xiàng)來決定。

如果今年一季度基建投資要實(shí)現(xiàn)10%以上增速，除了專項(xiàng)債貢獻(xiàn)7個(gè)百分點(diǎn)增速以外，還必須要求：資金缺口不能明顯收窄，資金來源中其他資金分項(xiàng)同比增速在4%左右。在地方政府土地出讓收入預(yù)計(jì)大幅下滑、城投債務(wù)融資約束難以明顯放松背景下，這一增速實(shí)現(xiàn)可能性較低。

更重要的是，專項(xiàng)債7個(gè)百分點(diǎn)的理論貢獻(xiàn)可能要“打折”。最近幾年專項(xiàng)債項(xiàng)目資金使用效率持續(xù)低于預(yù)期。此外兩個(gè)問題需要關(guān)注。

一是不少新增專項(xiàng)債對(duì)應(yīng)的是在建項(xiàng)目，項(xiàng)目開工或者融資時(shí)間早于專項(xiàng)債發(fā)行時(shí)間。這意味著部分專項(xiàng)債資金到位后，可能需要先解決項(xiàng)目遺留的“墊資”“工程款拖欠”等問題，能夠形成的新增實(shí)物工作量大幅減少。二是新增專項(xiàng)債逐漸用于補(bǔ)充配套資金，無法帶來增量資金來源。在專項(xiàng)債績效管理趨嚴(yán)背景下，項(xiàng)目收益低必然導(dǎo)致配套融資“缺位”，因此地方政府不得不將專項(xiàng)債資金作為配套資金使用。

基建發(fā)力癥結(jié)何在

我們認(rèn)為2022年面臨的穩(wěn)增長壓力和基建發(fā)力需求和2019年存在較多共同點(diǎn)，因此2019年一季度基建表現(xiàn)具有重要的借鑒意義。

2018年經(jīng)濟(jì)增長“前高后低”，財(cái)政發(fā)力訴求上升。財(cái)政發(fā)力部署始于2018年7月23日國常會(huì)，之后不斷強(qiáng)調(diào)對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的支持；2019年政府工作報(bào)告提出，積極的財(cái)政政策要更加加力提效。

2019年財(cái)政發(fā)力體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是財(cái)政支出強(qiáng)度提高，赤字率特別是實(shí)際赤字率大幅上升。2019年預(yù)算赤字率上升至2.8%，同時(shí)一般預(yù)算和廣義預(yù)算實(shí)際赤字率分別達(dá)到4.9%和5.5%。二是支出進(jìn)度加快，一季度“兩本賬”支出進(jìn)度均創(chuàng)歷史新高，分別達(dá)到24.9%和18.9%，專項(xiàng)債資金使用規(guī)模達(dá)到2018年同期的3.6倍。

基建發(fā)力托而不舉，整體增速低于預(yù)期。盡管基建發(fā)力穩(wěn)增長的需求迫切，但2019年一季度基建投資增速不足3%，除了受疫情沖擊影響的2020年，僅略高于2012年，屬于歷史同期較低水平。此外，2012年基建發(fā)力效果逐漸顯現(xiàn)，全年增速最終回升至兩位數(shù)；而2019年全年增速僅略高于3%。

從結(jié)構(gòu)上看，基建發(fā)力癥結(jié)在于公共設(shè)施管理業(yè)。盡管燃?xì)馍a(chǎn)供應(yīng)業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)、管道運(yùn)輸業(yè)等投資增速彈性較大，往往成為基建發(fā)力的“亮點(diǎn)”，但由于規(guī)模較小，對(duì)總體基建投資的貢獻(xiàn)較小。從規(guī)模占比看，公共設(shè)施管理業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)和電力熱力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)等三個(gè)子行業(yè)影響較大，其中公共設(shè)施管理業(yè)投資占比超過36%，三者合計(jì)接近四分之三。2019年一季度道路運(yùn)輸業(yè)增速高達(dá)10.5%，但電力熱力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)和公共設(shè)施管理業(yè)分別同比下降7.6%和0.6%。

不考慮疫情帶來的增速擾動(dòng)，2018年以來占比最大的公共設(shè)施管理業(yè)增速明顯回落并維持低位，可能和地方財(cái)政收支平衡難度加大、地方政府債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)有關(guān)。除非投融資模式出現(xiàn)大的創(chuàng)新改革，單靠預(yù)算資金或者專項(xiàng)債資金投入，可能無法有效拉動(dòng)公共設(shè)施管理業(yè)投資增長，這也始終成為基建發(fā)力的癥結(jié)所在。

總之，我們判斷基建回升趨勢(shì)雖然確定性較高，但對(duì)比2019年“更加加力提效”的表述，在“保證財(cái)政支出強(qiáng)度”前提下，增速回升高度可能低于預(yù)期，維持年度策略報(bào)告中全年基建投資增速3.5%的預(yù)測不變。受加快支出進(jìn)度和專項(xiàng)債資金結(jié)轉(zhuǎn)使用的影響，基建節(jié)奏前高后低，一季度增速可能略高于5%，達(dá)到10%的可能性較低。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)下行壓力上升倒逼地方政府債務(wù)監(jiān)管大幅放松，基建投資增速超預(yù)期。

（作者就職于中泰證券）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“lixunlei0722”，原標(biāo)題為《細(xì)究今年基建增速的分歧丨中泰固收維持3.5%的預(yù)測》，有刪節(jié)。