人民幣仍有升值基礎(chǔ)

Q：2021年以來，特別是8月之后，在美元指數(shù)上升、非美元指數(shù)普跌的背景下，人民幣匯率呈現(xiàn)持續(xù)升值的獨立行情，您對背后原因有何分析？

閃輝：人民幣去年走強，特別是在美元指數(shù)從90上升到96的背景下仍在走強，主要是受到貿(mào)易順差和跨境資本流動的影響。

2021年中國出口表現(xiàn)強勁，始終保持較高的貿(mào)易順差。再看人民幣資產(chǎn)，特別是固收方面，海外投資者增持中國國債，帶來持續(xù)的資本流入。只要有資本凈流入，無論是來買人民幣資產(chǎn)還是中國生產(chǎn)的商品，肯定都會給人民幣帶來升值壓力。

Q：您對2022年人民幣匯率走勢有何預(yù)期？隨著美聯(lián)儲開啟加息周期，人民幣升值格局會面臨較大的逆轉(zhuǎn)風險嗎？

閃輝：如果問我們是不是擔心未來美聯(lián)儲加息后人民幣會貶值，我們認為不會。梳理去年人民幣升值的原因：

首先，出口方面，我們對中國出口仍然比較樂觀。按美元計價，2021年中國貨物出口增長了29.9%，我們預(yù)測2022年還會再增長12%，一部分原因來自價格上升，但是在數(shù)量層面，我們認為在全球經(jīng)濟增長仍然比較穩(wěn)健的情況下，雖然其他國家生產(chǎn)可能逐步正常化，但需求也會增長，中國出口將持續(xù)受益。

其次，我們認為海外投資者對中國國債的需求還會繼續(xù)走強。比如，人民幣資產(chǎn)納入國際主要指數(shù)會帶來被動的資本流入；更重要的是，各國央行對人民幣債券的增持在未來幾年也會產(chǎn)生一些資本流入。全球央行儲備規(guī)模高達12.8萬億美元，這是一個相當大的數(shù)字，而現(xiàn)在人民幣在其中占比只有不到3%。隨著中美關(guān)系的復(fù)雜化和世界格局的變化，國外央行如果慢慢增持人民幣儲備，形成的資本流入規(guī)模將十分巨大，這在2022年仍然會對人民幣匯率提供支持。

而且我們最近研究發(fā)現(xiàn)，與其他國家資產(chǎn)相比，中國國債對于海外投資者來說具有分散風險的作用，特別是在全球主要央行開始加息的大背景下，出于多元化配置的考慮，部分海外投資者反而會更青睞中國國債。

對于海外投資者增持人民幣資產(chǎn)來說，一個主要的負面影響因素來自利差。2020年和2021年，中美利差走闊吸引資本流入中國，驅(qū)動人民幣升值。若2022年美聯(lián)儲加息四次，中美利差將縮小，但是與貿(mào)易順差和海外對中國資產(chǎn)的整體增持趨勢相比，我們認為利差縮窄的影響相對較小。

所以我們的看法是，2022年人民幣還將繼續(xù)升值，只不過升值的步伐相比過去兩年可能有所放緩。我們預(yù)測2022年底美元對人民幣匯率將達到6.2。

Q：您對2022年中國經(jīng)濟走勢有何預(yù)期？投資、消費、出口“三駕馬車”中，誰會成為2022年的主引擎？

閃輝：總體而言，我們認為2022年的經(jīng)濟走勢確實面臨下行壓力。雖然宏觀政策有一定的寬松，特別是財政政策有一定支持力度，經(jīng)濟走勢因奧密克戎病毒傳入中國而引發(fā)新一輪的防疫措施、房地產(chǎn)“軟著陸”等因素承壓。但政策的底線是不搞“大水漫灌”，同時房地產(chǎn)仍然堅持房住不炒的長期調(diào)控。

疫情不確定性方面，我們的基本假設(shè)是奧密克戎導(dǎo)致多地封鎖，多省受影響，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生一個百分點的拖累。房地產(chǎn)市場環(huán)比可能有所改善，但預(yù)計在房住不炒的基調(diào)下不會出現(xiàn)戲劇性反轉(zhuǎn)，這對GDP的增長可能還會產(chǎn)生一個百分點的拖累。

在經(jīng)濟增長的“三駕馬車”中，我們對2022年的出口比較樂觀，認為還會繼續(xù)實現(xiàn)較高的增長。投資可能有所減速，即使新基建和綠色投資有很高的增速，但其現(xiàn)在的體量可能還不足以完全彌補房地產(chǎn)投資減速帶來的負面影響。消費偏謹慎。現(xiàn)在的消費仍然比較弱，雖然有空間繼續(xù)上升，但短期面臨不小的阻力：一方面，消費復(fù)蘇受到疫情反復(fù)的影響，而疫情發(fā)展是非常不確定的；另一方面，消費復(fù)蘇需要建立在經(jīng)濟企穩(wěn)的基礎(chǔ)上，因為消費最終就是收入和儲蓄之差。假如儲蓄意愿不變，則收入要增長才能夠增加消費空間。

總結(jié)我們的預(yù)測，需要采取更積極的政策讓經(jīng)濟保持一定的增速，這樣才能增加居民收入進而有益消費。如果沒有奧密克戎，在消費平穩(wěn)或改善與出口相對樂觀兩者疊加下，政府有空間進行房地產(chǎn)長期調(diào)控，經(jīng)濟增長有望接近5%的水平?，F(xiàn)在奧密克戎已經(jīng)進入中國，而且有極強的傳染性，即使我國防疫措施不斷完善，宏觀政策有所放松，全年經(jīng)濟增長也面臨更大不確定性。

中美貨幣政策沒理由必須同步

Q：2021年下半年以來，中美經(jīng)濟和政策周期已經(jīng)出現(xiàn)一定程度的錯位。聯(lián)儲會議紀要暗示了美聯(lián)儲可能會更加激進地加息和縮表。這會給中國經(jīng)濟增長和政策調(diào)控節(jié)奏帶來怎樣的影響？

閃輝：我們認為，中國和美國的貨幣政策并沒有一定要同步的理由。因為中美兩國都是很大的經(jīng)濟體，經(jīng)濟的主要驅(qū)動力均來自國內(nèi)需求。

從新興市場的角度來講，有些新興市場國家特別是開放經(jīng)濟體會有一些制約，比如有的國家欠了很多外債，在美聯(lián)儲加息的大背景下可能面臨較高的資本流出風險，熱錢可能從外債渠道對資本賬戶造成壓力。但是中國仍保持著一定的資本賬戶管制，且債務(wù)結(jié)構(gòu)以內(nèi)債為主而非外債，所以在這方面也不存在很強制約。

就像前面所說，人民幣現(xiàn)在不是太弱而是太強。中國金融狀況指數(shù)在近段時間的收緊很大程度上是人民幣升值造成的。從對經(jīng)濟支持的角度來講，作為決策者，如果想要穩(wěn)增長，其實是需要人民幣弱一些以支持出口和經(jīng)濟增長。所以如果美聯(lián)儲開始加息或者快速縮表，美元可能會升值，其他貨幣相對美元貶值，只要速度不是太快，對于中國來說其實是一件好事。

中國央行強調(diào)貨幣政策“以我為主”，而國內(nèi)的問題是需求不足。在這樣的背景下，我認為中國的貨幣政策應(yīng)該更加放松。即使美聯(lián)儲加息比預(yù)期還要快，只要市場不產(chǎn)生劇烈波動，中美兩國依然能較為獨立地按照本國情況進行操作。

Q：您對美聯(lián)儲2022年的加息、縮表節(jié)奏有何預(yù)期？雖然您認為兩國可以較為獨立地制定國內(nèi)政策，但是隨著美聯(lián)儲實際啟動加息，中國的宏觀調(diào)控目標跟政策組合是否會面臨更大的外部壓力？

閃輝：我們現(xiàn)在對美聯(lián)儲的預(yù)測是從3月開始加息，2022年全年加息四次。美聯(lián)儲1月開始擴大資產(chǎn)購買縮減（Taper）規(guī)模至每月減少300億美元，到3月結(jié)束。我們原來預(yù)測縮表可能從今年12月開始，現(xiàn)在看來，縮表速度可能會比預(yù)測的更快更早，可能會前移到7月。縮表速度加快的原因在于：（1）這不是第一次縮表；（2）要真正回歸正常，縮表規(guī)模要比上一次多得多，同樣的速度可能會讓時間拉得太長。

這對中國經(jīng)濟和市場當然會造成一定的風險。雖然我們剛才說中美彼此比較獨立，比如看利率，美國五年的掉期利率增加十個基點，中國一般只增加兩個基點，兩者相關(guān)性較小。但是如果加息導(dǎo)致市場動蕩巨大，我們的決策者可能也要考慮調(diào)整。

盡管如此，我依然認為這只是中國宏觀政策制定中要考慮的因素之一，且不是最重要的因素，更為重要的因素還在國內(nèi)。比如，房地產(chǎn)何時能完全穩(wěn)?。恳患径扔?13億美元中資開發(fā)商高收益美元債到期，屆時是否會有更多的違約？市場會如何反應(yīng)？這些還不是特別確定。

另外，奧密克戎變種病毒在中國能否控制??？如果奧密克戎病毒得不到控制而導(dǎo)致大規(guī)模封鎖，會對經(jīng)濟產(chǎn)生巨大影響。據(jù)我們估算，如果當前的多省傳播進一步惡化導(dǎo)致新一輪類似于2020年初的全國范圍內(nèi)的封鎖，可能會對經(jīng)濟增長造成2.3個百分點的影響。如果不進行額外的寬松，這將是經(jīng)濟最大的風險。

3月可能是政策寬松加碼的合適時點

Q：若按照最新預(yù)測，美聯(lián)儲最早可能在3月啟動加息，最佳貨幣政策寬松窗口是否已經(jīng)有所改變？

閃輝：關(guān)于貨幣政策寬松的時間窗口有兩個問題要思考，一個是應(yīng)不應(yīng)該選擇一個窗口期，一個是應(yīng)不應(yīng)該把美聯(lián)儲加息這件事情看得很重要。

我的觀點是，選擇窗口期重要，但應(yīng)該基于中國自身的情況選擇，而美聯(lián)儲的加息對中國政策時點的選擇并沒有那么重要。但是決策者可能會比較謹慎。政策需要有可選項，而不是過早提前承諾，尤其是在經(jīng)濟與市場存在較高不確定性的背景下。美聯(lián)儲的加息有不確定性，可能會對我國政策寬松的時間點有所影響。

如果需要預(yù)測國內(nèi)貨幣政策會如何展開，而不是應(yīng)該如何展開，那么按照預(yù)期，可能需要看到美聯(lián)儲3月第一次加息會否產(chǎn)生大幅度的市場波動。如果出現(xiàn)劇烈波動，可能會等市場平息下來再做下一步?jīng)Q定，這是政策在實際操作中需要考慮的，畢竟美聯(lián)儲在長期寬松后的第一次加息對全球市場而言仍然是一個影響很大的潛在催化劑。

但是從基本面來講，中國經(jīng)濟面臨下行壓力，政策面（包括貨幣政策）應(yīng)該有所支持。從中國經(jīng)濟自身的情況和國內(nèi)需求節(jié)奏來講，我們預(yù)測，中國央行還會降準一次。因為現(xiàn)在有疫情的不確定性，有就地過年的趨勢，會減少流動性需求。也就是說，在就地過年的情況下，央行可能不需要注入那么多的流動性。再加上疫情不確定性，當前可能不是選擇大幅度刺激經(jīng)濟的好時點。可能3月份，年已經(jīng)過完，按照我們的基本假設(shè)，這一波疫情也將有所穩(wěn)定，屆時可能會是一個釋放流動性和經(jīng)濟支持政策的合適時點。

Q：您怎么看待降息的必要性？

閃輝：從方向上來講，降息比不降息對經(jīng)濟更有利。我們認為，如果一季度國內(nèi)信貸增長不足，需求繼續(xù)偏弱，而美聯(lián)儲加息未導(dǎo)致金融市場大幅波動的話，這種情況下，降息是有可能的。

但是現(xiàn)在最主要的問題，是私人部門的需求不足。這種情況下，我們最需要的是創(chuàng)造需求。舉一個很簡單的例子，如果疫情擾動一直存在，餐飲經(jīng)營者都不能正常地產(chǎn)生營收，那么不管給他利息4%還是5%的貸款，影響都不太大，在當前的經(jīng)濟環(huán)境下，只有創(chuàng)造出需求，政策寬松才能真正起到穩(wěn)增長的作用。所以，財政政策應(yīng)該是最重要的驅(qū)動因素。貨幣政策應(yīng)該協(xié)助財政政策，如果政府發(fā)債節(jié)奏顯著加快，貨幣政策應(yīng)該更加注重流動性的呵護。

從財政空間來講，中央財政有空間為經(jīng)濟提供支持。地方財政方面，特別是經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的財政，考慮到房地產(chǎn)調(diào)控下土地出讓收入下降較快，政策空間會受到一些抑制。但權(quán)衡利弊，我們認為，財政政策的作用更直接，中央財政有空間發(fā)力，而且可以更加直接地創(chuàng)造需求。貨幣政策的作用是間接的，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題較為突出的情況下，籠統(tǒng)地降息，資金未必能流向政策希望重點支持的領(lǐng)域，這也是為什么央行近來一直推行結(jié)構(gòu)性政策。

Q：對于提振內(nèi)需，您有更為具體的政策建議嗎？

閃輝：到底應(yīng)該如何提振內(nèi)需？這個問題有很多人都在問?，F(xiàn)在看來，在私人部門需求動力不足時，就要釋放公共部門的需求。

所謂公共部門需求，不管投資還是消費，都要求政府把需求直接、高效地釋放出來。傳統(tǒng)的方法是加強基建投資，在2021年的洪災(zāi)和其他一些事件中，我們看到，中國在市政建設(shè)、公共服務(wù)等方面其實還有很大的改善空間和投資空間。另外，國外過去兩年的經(jīng)驗表明，財政可以大幅提振消費從而拉動經(jīng)濟，雖然我國傳統(tǒng)上更多的是用財政帶動投資，消費領(lǐng)域也可以嘗試財政激勵。

只要供給端不再大幅緊縮，需求修復(fù)不會帶來高通脹

Q：盡管當前主要壓力仍是內(nèi)需不足，但是我們也確實已經(jīng)看到了一些漲價跡象，看到了PPI向CPI的傳導(dǎo)。您怎么評估中國未來1到2年的通脹壓力？一旦需求修復(fù)，會否出現(xiàn)比較大的快速通脹壓力？

閃輝：去年的經(jīng)驗告訴我們，如果中國的需求慢慢穩(wěn)定下來，要見到大規(guī)模通脹，可能就是從供給端傳來，比如再一次的大規(guī)模環(huán)保限產(chǎn)、“拉閘限電”等。只要供給端不再有大的波動和緊縮，我們認為需求的逐步恢復(fù)不會對通脹產(chǎn)生太大影響。因為在政策不搞“大水漫灌”和強刺激的情況下，需求不會快速過熱。從海外不同國家通脹情況來看，往往是財政刺激力度非常大、需求非常強的國家，才會出現(xiàn)更高的通脹。如果需求只是企穩(wěn)后的逐步恢復(fù)，而供給端不出現(xiàn)極端限制，中國就不會像其他國家一樣出現(xiàn)持續(xù)高通脹。

假設(shè)供給端不出現(xiàn)新的困擾，我們預(yù)計2022年中國PPI增長將從現(xiàn)在兩位數(shù)的水平逐漸下降，實現(xiàn)全年增長4.5%。由于上游原材料價格持續(xù)處于高位，PPI確實已經(jīng)向CPI在傳導(dǎo)，綜合考慮，我們預(yù)計今年CPI將增長2.7%。

（閃輝系高盛首席中國經(jīng)濟學(xué)家）

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