美國(guó)時(shí)間1月18日，10年美債收益率躍升至1.88%，創(chuàng)近兩年新高。同時(shí)，美股三大指數(shù)大幅下跌1.5%~2.6%。北京時(shí)間1月19日，10年美債收益率躍升站上1.9%；同時(shí)，A股滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指整日分別下跌0.68%和2.17%。近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面缺乏利好，美債利率的躍升或有超預(yù)期成分，并對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生沖擊。

與此同時(shí)，中國(guó)貨幣政策正在“以我為主”地穩(wěn)增長(zhǎng)。1月17日，央行超預(yù)期降息10bp，彰顯貨幣政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”的決心。1月18日，央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)的講話進(jìn)一步釋放發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)的積極信號(hào)。他提到5年期LPR與制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款、固定資產(chǎn)投資貸款和居民房貸直接相關(guān)，使1月20日1年期和5年期LPR同時(shí)調(diào)降10bp更有可能。

我們認(rèn)為，近期美債利率上行的導(dǎo)火索是市場(chǎng)加息預(yù)期進(jìn)一步提前。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)2022年加息4~5次持開(kāi)放態(tài)度；另一方面，美國(guó)通脹壓力因油價(jià)竄高、住房租金加速上漲而進(jìn)一步凸顯，重新點(diǎn)燃市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)更多次加息，以及更積極縮表的擔(dān)憂。但往后看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷明確加息和縮表路徑，美債利率定價(jià)將更由美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面決定。

我們預(yù)計(jì)，2022年上半年，10年美債收益率或上行至略高于2%的水平，此過(guò)程可能引發(fā)美股風(fēng)格調(diào)整，市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)需要高度關(guān)注。但本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮與美債利率上行，不會(huì)阻礙中國(guó)貨幣政策“以我為主”的定力，穩(wěn)中偏強(qiáng)的人民幣匯率可以更多發(fā)揮其調(diào)節(jié)內(nèi)外均衡的緩沖作用；雖然國(guó)際貨幣基金組織諄諄告誡需要關(guān)注對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊，但中國(guó)在新興市場(chǎng)中相對(duì)“一枝獨(dú)秀”的表現(xiàn)會(huì)令人民幣資產(chǎn)表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。

美債利率為何躥升

美債利率上行的直接原因是市場(chǎng)加息預(yù)期進(jìn)一步提前。據(jù)CME（芝加哥商品交易所）數(shù)據(jù)，截至美國(guó)時(shí)間1月19日凌晨，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)于6月議息會(huì)議時(shí)累計(jì)加息75bp的概率，在一天的時(shí)間里由30%左右躍升至接近50%。其隱含的情形是，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3月、5月和6月每次會(huì)議分別加息一次，又或者某一次會(huì)議（例如3月會(huì)議）可能直接加息50bp而非25bp。2000年5月以后美聯(lián)儲(chǔ)單次加息幅度均僅有25bp。此外，CME數(shù)據(jù)還顯示市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)或于2022年內(nèi)加息100~125bp（4~5次）。

加息預(yù)期提前帶動(dòng)美債短端利率和長(zhǎng)端實(shí)際利率同時(shí)上行。1月18日，2年美債利率上行7bp，至1.06%，近一個(gè)月已上行40bp；10年美債名義利率上升9bp至1.88%，近一個(gè)月已上行46bp，分解來(lái)看，主要由實(shí)際利率的快速上行驅(qū)動(dòng)，同日10年美債實(shí)際利率上行7bp，至-0.59%，近一個(gè)月已上行38bp。

加息預(yù)期為何提前

美聯(lián)儲(chǔ)在2021年12月議息會(huì)議公布的點(diǎn)陣圖中，隱含2022年內(nèi)加息75bp（三次）。美聯(lián)儲(chǔ)2021年12月會(huì)議紀(jì)要表露堅(jiān)定加息決心，并首次討論縮表，鷹派程度超出市場(chǎng)預(yù)期。此后，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月首次加息逐漸成為市場(chǎng)共識(shí)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息3~4次也尚在情理之中。

近一周，美聯(lián)儲(chǔ)官員講話進(jìn)一步引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)2022年內(nèi)加息4~5次持開(kāi)放態(tài)度。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在1月11日國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)的發(fā)言中承諾，“將防止高通脹變得根深蒂固”，但并未直接就加息和縮表做進(jìn)一步引導(dǎo)。1月12日，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德稱(chēng)“也許應(yīng)該在2022年加息4次”。1月13日，美聯(lián)儲(chǔ)二把手布雷納德稱(chēng)“預(yù)計(jì)今年會(huì)有幾次加息”；美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒稱(chēng)“加息3次是一個(gè)很好的基準(zhǔn)”“最早加息可能會(huì)更少、也可能多達(dá)5次”；芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席埃文斯和費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席哈克也均表示對(duì)年內(nèi)加息4次持開(kāi)放態(tài)度。

近期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)偏弱，并不構(gòu)成對(duì)美債利率的強(qiáng)力支撐。近期公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均偏弱，奧密克戎病毒肆虐對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊或不容小覷：美國(guó)2021年12月零售銷(xiāo)售環(huán)比下降1.9%，結(jié)束此前的四連漲；截至1月8日當(dāng)周的初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)反彈至23.0萬(wàn)人，創(chuàng)近兩個(gè)月新高；1月紐約聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)從前值的31.9大幅下降至-0.7。

然而，美國(guó)通脹壓力可能助推加息預(yù)期發(fā)酵和美債利率上行。尤其關(guān)注兩點(diǎn)：一是，近期國(guó)際油價(jià)在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期中“逆勢(shì)”上漲。1月18日，布倫特原油一度升破89美元/桶，創(chuàng)近7年新高。二是，美國(guó)住房租金開(kāi)始加速上漲，加劇美國(guó)核心通脹壓力。美國(guó)住房租金CPI在2021年12月同比升至4.2%，創(chuàng)2007年2月以來(lái)新高，同期美國(guó)核心CPI同比升至5.5%。市場(chǎng)“加息恐慌”和“縮表恐慌”可能聯(lián)動(dòng)發(fā)酵，短期使美債實(shí)際利率更快上行。

美債利率上行空間多大

我們認(rèn)為，市場(chǎng)預(yù)期和情緒的反應(yīng)是短期的。隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷明確加息和縮表路徑，美債利率定價(jià)將更由美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面決定。我們根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和通脹壓力分別判斷10年美債實(shí)際利率和隱含通脹預(yù)期的走勢(shì)：

1）預(yù)計(jì)2022年上半年，10年美債實(shí)際利率向0靠近，基本回到疫情前水平，即仍有40bp左右的上行空間。

我們預(yù)計(jì)本輪即便美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟縮表，美債實(shí)際利率的空間或難全然釋放，可能仍受美國(guó)流動(dòng)性整體上寬裕的壓制。當(dāng)然，需要持續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)縮表的具體節(jié)點(diǎn)和節(jié)奏。若僅看2022年上半年，我們預(yù)計(jì)10年美債實(shí)際利率會(huì)先向0靠近。

2）預(yù)計(jì)2022年上半年，10年TIPS（通脹保值國(guó)債）隱含通脹預(yù)期或下行至2.2%左右，即存在25bp左右下降空間。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)通脹預(yù)期大概率將隨美聯(lián)儲(chǔ)緊縮而回落。不過(guò)，由于目前美國(guó)通脹壓力仍將高于疫情前，回落后的通脹預(yù)期很可能仍將高于疫情暴發(fā)前水平。參考2021年12月美聯(lián)儲(chǔ)最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，2023年和2024年美國(guó)PCE將分別上漲2.3%和2.1%。我們判斷，10年TIPS隱含通脹預(yù)期或下行至2.2%左右，仍將高于2018年上輪高點(diǎn)的2.1%左右。

3）綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2022年上半年，10年美債收益率或上行至略高于2%的水平。

對(duì)美股等資產(chǎn)價(jià)格影響幾何

美債利率較快上行，往往伴隨美股風(fēng)格由科技成長(zhǎng)向周期價(jià)值板塊的切換。最近一次是2021年2~3月，隨著10年美債收益率飆升，美股成長(zhǎng)板塊顯著承壓、周期板塊則表現(xiàn)出更強(qiáng)韌性，美股道瓊斯工業(yè)指數(shù)顯著跑贏納斯達(dá)克指數(shù)。2022年，除美債利率上行外，拜登政府的基建支出、社會(huì)支出和加稅法案落地，也不利于美股科技、成長(zhǎng)板塊；此外，加息不僅涉及美股盈利的調(diào)整，還將增加回購(gòu)成本，而回購(gòu)是支撐美國(guó)科技巨頭股價(jià)上漲的重要因素。綜合來(lái)看，美債利率上行很可能催化美股風(fēng)格調(diào)整。若美國(guó)通脹演繹繼續(xù)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)可能更加激進(jìn)地加息、提早縮表。屆時(shí)，美股或?qū)⒊惺芏喾綁毫?，不排除深度調(diào)整的可能性。

近年來(lái)，美債實(shí)際利率與黃金價(jià)格高度負(fù)相關(guān)。2022年，隨著美債實(shí)際利率上行，預(yù)計(jì)金價(jià)將有所承壓。

對(duì)中國(guó)貨幣政策與市場(chǎng)影響幾何

2022年中美貨幣政策“錯(cuò)位”，對(duì)中國(guó)貨幣政策或形成外溢效應(yīng)。1月18日，在10年美債收益率躥升之際，中美10年國(guó)債利差已由2021年末的130bp以上，迅速縮窄至87bp?；仡櫠噍喢缆?lián)儲(chǔ)緊縮周期，當(dāng)中美10年國(guó)債利差收窄至80bp以下時(shí)，且人民幣匯率弱于6.9時(shí)，中國(guó)央行貨幣政策的操作可能受到束縛。但與此前不同的是，未來(lái)若人民幣在中美利差不足時(shí)“順勢(shì)”貶值，既可以釋放國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松的壓力，也可以對(duì)沖我國(guó)出口景氣下行的風(fēng)險(xiǎn)，還有益于釋放“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策信號(hào)繼而穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，起到“一石三鳥(niǎo)”的效果。

2022年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮與美債利率上行，不會(huì)阻礙中國(guó)貨幣政策“以我為主”的定力。正如1月17日，央行超預(yù)期降息10bp，彰顯貨幣政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”的決心所示。1月18日，央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)進(jìn)一步釋放發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)的積極信號(hào)。他提到5年期LPR與制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款、固定資產(chǎn)投資貸款和居民房貸直接相關(guān)，使1月20日1年期和5年期LPR同時(shí)調(diào)降10bp更有可能。往后看，我們預(yù)計(jì)全年央行將從彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口的角度進(jìn)一步降準(zhǔn)1~1.5個(gè)百分點(diǎn)，是否進(jìn)一步降息則視后續(xù)穩(wěn)信用的效果而定，而如穩(wěn)信用效果不達(dá)預(yù)期，貨幣政策或相機(jī)抉擇，追加5~10bp甚至更大幅度的降息。

資本市場(chǎng)方面，中美國(guó)債利差的縮窄或一定程度上影響資金流入中國(guó)，但中國(guó)市場(chǎng)整體而言有望表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。

債市方面，因擔(dān)憂后續(xù)“寬信用”效果顯現(xiàn)，近期債券市場(chǎng)或已進(jìn)入低賠率的“魚(yú)尾行情”。

匯率方面，穩(wěn)健的國(guó)際收支形勢(shì)仍將支撐人民幣匯率保持基本穩(wěn)定，但考慮到人民幣適度貶值有益于緩解中美貨幣周期錯(cuò)位的壓力，人民幣有望在貶值方向釋放出更大彈性。

股市方面，雖然美股在美債利率上行環(huán)境中可能遭遇波動(dòng)與調(diào)整，但我們判斷2022年中美股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)將會(huì)減弱。美股調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)的背景是前期股價(jià)在貨幣寬松環(huán)境中持續(xù)上漲，而A股在經(jīng)歷2021年調(diào)整后的定價(jià)更趨合理，因此美股價(jià)格的重估或難直接“傳染”A股。2022年，隨著寬貨幣助推下的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、高質(zhì)量發(fā)展下的優(yōu)質(zhì)“賽道”呈現(xiàn)，以及美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑的更加明晰，A股有望快速消化內(nèi)外部壓力并重回正軌。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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