美聯(lián)儲加息在即，中國央行降息；北向資金狂買，內(nèi)地資金狂賣——從上周開始，這種強(qiáng)烈的反差引發(fā)市場熱議。究竟這是否意味著市場觸底企穩(wěn)？內(nèi)外資機(jī)構(gòu)如何看待中國股市前景？

過去一周，A股經(jīng)歷大幅回撤，上證綜指一度逼近跌破3500點大關(guān)，內(nèi)地主力連日呈現(xiàn)資金凈流出狀態(tài)，新年前兩周公募基金發(fā)行也較弱，并且有老基金贖回現(xiàn)象；但北向資金在過去一周合計凈流入A股291.97億元，1月24日再度凈流入34.52億元，1月整月合計凈買入462.98億元。

接受記者采訪的內(nèi)、外資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理普遍認(rèn)為，到二季度前，中國市場震蕩盤整的行情可能仍會持續(xù)，外資機(jī)構(gòu)的確更為樂觀，這也主要因為看待市場的角度不同。

國際大型資管機(jī)構(gòu)路博邁中國股票總監(jiān)孟寧對第一財經(jīng)記者表示，“與海外央行收緊的趨勢不同，中國目前處于政策趨于寬松的階段，因此估值擴(kuò)張可能仍能對A股帶來支撐；此外，外資更多是抱著配置資產(chǎn)的態(tài)度，A股是組合的一部分，且公募基金普遍是‘相對收益’，主要目標(biāo)是跑贏基準(zhǔn)指數(shù)，對于在單月內(nèi)獲取正收益的壓力并不會像內(nèi)地私募那么大，因而對于持倉的耐心更大，且換手率較低。”在他看來，參照2018年等相似經(jīng)濟(jì)下行期間的經(jīng)驗，隨著一段時間的政策傳導(dǎo)，市場有望受到支撐。

國際資金超配A股、港股

中國股市以回調(diào)迎來了2022年，疊加一季度的經(jīng)濟(jì)下行壓力，這令投資者對后續(xù)的市場走勢更多了一絲擔(dān)憂。過去一個月，創(chuàng)業(yè)板回撤超7%，滬深300跌2.7%，中證500跌4.04%。在上周中國央行降息當(dāng)日，A股仍出現(xiàn)3600多只個股下跌，內(nèi)地資金審慎觀望。而以國際市場比較視角來看待中國股市的外資，在2022年則普遍持超配A股、港股的態(tài)度。

新年伊始，高盛重申看多中國股市的觀點。早在去年11月，高盛發(fā)布的報告就提及，將中國離岸股市從標(biāo)配（equalweight，7月降至標(biāo)配）再度提升為超配（overweight），并且對A股維持超配的判斷，預(yù)計MSCI中國和滬深300指數(shù)將有30%和13%的回報。

高盛的態(tài)度實則可以代表多數(shù)國際投行和外資資管機(jī)構(gòu)。原因之一在于，若以國際比較的角度來看，中國股市估值具備吸引力。MSCI中國指數(shù)和滬深300指數(shù)目前的12個月遠(yuǎn)期市盈率分別為11.6倍和14.3倍，相對于它們各自過去5年的歷史水平，估值分別位于5%和67%的分位。相比之下，估值在11個月前市場分別達(dá)到峰值時，市盈率分別為18.6倍和17.1倍。MSCI中國的股價也較全球股票有很大的折讓（較MSCIACWI低33%），其中離岸中國科技（互聯(lián)網(wǎng)）的股價較美國科技股低27%，為近年來的最大差距。

無獨有偶，先鋒領(lǐng)航投資策略及研究部亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王黔對記者表示，美國很多低盈利的成長股已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，回調(diào)概率非常大，尤其是面臨加息、縮表的環(huán)境。“由于美股的估值整體偏高，我們對它長期的平均年回報也不樂觀，只有3%。相比之下，我們預(yù)計中國A股有6.5%的年均回報。”

此外，外資對中國股市仍以配置的角度來看待，“面臨的短期業(yè)績考核壓力并不會像一些內(nèi)地的私募那樣大，持有周期較長，因此在估值回調(diào)到一定位置時，外資會逆勢買入，哪怕短期市場可能還不會那么快反彈。”某國際資管機(jī)構(gòu)股票投資經(jīng)理對記者稱。若不計ADR市場，境內(nèi)A股占其余中國公司股票總市值近80%，而A股外資持股比例僅為4.5%，未來外資大概率要增配中國市場。

關(guān)鍵還在于，中美經(jīng)濟(jì)、政策周期背道而馳，國際資金更為看好中國股市估值擴(kuò)張的潛力。1月17日，中國MLF（中期借貸便利）意外下調(diào)10BP（基點）；20日，LPR一年期隨MLF同步下調(diào)10BP，同時掛鉤房貸的五年期LPR也在21個月來迎來久違的下調(diào)5BP。多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)計，在3月美聯(lián)儲正式加息前，中國仍有望祭出進(jìn)一步的寬松政策。

高盛認(rèn)為，盈利增速放緩下，中國股市仍可實現(xiàn)好表現(xiàn)，尤其是在股市經(jīng)歷大幅回調(diào)之后，以及股市周期進(jìn)入“希望”階段，此時市盈率擴(kuò)張可能推動股市強(qiáng)勁上漲。

支持因素包括，MSCI中國指數(shù)在每一次重大回調(diào)觸及谷底后，往往后續(xù)交易回報良好(平均12個月上漲30%)；如果剔除2016年（MSCI中國指數(shù)在2015年回調(diào)10%后仍跌了1.6%），自2002年以來，MSCI中國指數(shù)從未連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)年度回報；中國股市的周期可能正從“絕望”過渡到“希望”階段，在這個階段，估值擴(kuò)張通常會蓋過疲弱的基本面，推動股市強(qiáng)勁上漲。

目前，A股和港股市場都普遍被外資增配，原因則不盡相同。高盛認(rèn)為A股是一個規(guī)模龐大、流動性強(qiáng)、持續(xù)成長但國際投資者配置不足的資產(chǎn)類別，擁有豐富的超額收益機(jī)會；而大幅下挫的H股則提供了具有吸引力的戰(zhàn)術(shù)上行機(jī)會，“互聯(lián)網(wǎng)板塊占MSCI中國指數(shù)的40%，基本面前景仍不確定，但整體估值低迷和倉位很輕，如果我們對政策寬松和監(jiān)管周期放緩的預(yù)期成真，風(fēng)險回報比將是引人注目的。”該機(jī)構(gòu)稱。

路博邁也自去年末開始配置互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，孟寧對記者表示，“短期的政策調(diào)整可能導(dǎo)致業(yè)績受挫，但經(jīng)歷一兩年的整頓，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)仍會回歸到新的發(fā)展道路上。其實之所以互聯(lián)網(wǎng)業(yè)績下行，除了監(jiān)管因素，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的廣告收入下行也是關(guān)鍵因素。目前，部分巨頭近20倍的估值開始顯現(xiàn)配置價值。”

內(nèi)資調(diào)倉、觀望政策傳導(dǎo)

相較而言，本身A股持倉就較高的內(nèi)資更趨謹(jǐn)慎。A股從去年四季度以來從近3700點的高位下跌，目前上證綜指逼近3500點關(guān)口，觀望情緒較濃，投資者普遍關(guān)注的是政策后續(xù)的傳導(dǎo)情況，以及經(jīng)濟(jì)、盈利變化。

之所以在寬松政策落地后，市場即時反應(yīng)并不明顯，中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀對記者表示，原因在于，寬松的貨幣還沒能進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，那么只能在貨幣市場空轉(zhuǎn)，疊加央行對MLF利率下調(diào)，導(dǎo)致國內(nèi)債券收益率不斷下行。但從股市的各個資金渠道如公募基金、量化私募來看，增量資金流入明顯不足，宏觀面上的貨幣寬松不能帶來股市的增量資金，股市不漲反跌。

相比起股市，大宗商品市場則是另外一個邏輯。吳照銀稱：“由于目前黑色品種螺紋鋼、動力煤、鐵礦石等主力合約都是5月合約，而投資者對未來二季度經(jīng)濟(jì)上行預(yù)期比較強(qiáng)，那么5月合約價格上漲明顯。即使二季度經(jīng)濟(jì)上行不達(dá)預(yù)期，但那也要到二季度才能證偽，目前仍是向上預(yù)期階段。這就是債市、股市、商品市場在目前的貨幣寬松、經(jīng)濟(jì)疲弱環(huán)境下不同邏輯導(dǎo)致的不同走勢。這三者不同的邏輯可能還會延續(xù)一段時間，即股票下跌但是債券和商品走強(qiáng)大概率在2月還會延續(xù)。”

去年12月，新能源板塊的回調(diào)明顯打擊了市場情緒，原因也在于估值過高、機(jī)構(gòu)調(diào)倉。孟寧對記者表示，“比起成本攀升、政策變化等擔(dān)憂，其實下跌的邏輯主要還是此前估值過高。如果原先判斷復(fù)合年化增長率為30%，那么給到40倍估值被認(rèn)為是合理的，而此前飆升到了50~60倍顯然是過高了。隨著行業(yè)滲透率迅速到達(dá)20%可能面臨的增速放緩的前景，行業(yè)更多能帶來的是‘跌出來的機(jī)會’，而非持續(xù)追高。”相比之下，當(dāng)時估值更為合理的食品飲料、龍頭白酒、優(yōu)質(zhì)銀行股明顯獲得增持。

機(jī)構(gòu)仍普遍認(rèn)為，2022年需要高度警惕高通脹可能導(dǎo)致的美股大幅回調(diào)，而隨著中國穩(wěn)增長政策加速落地，可持續(xù)觀望后市政策利好空間。摩根士丹利華鑫基金方面告訴記者，中國股市盈利增速由于基數(shù)原因可能承壓，但政策面的利好因素較多，不論是財政政策還是貨幣政策都有發(fā)力空間，權(quán)益市場估值將得到有力支撐。