上周中國經(jīng)濟年度數(shù)據(jù)發(fā)布，解讀這些數(shù)據(jù)，筆者有一些感想。

工業(yè)恢復沒有想象的那么強

去年，由于疫情防控基本有效，中國繼續(xù)享受外貿(mào)高景氣紅利。全年，進出口總額突破6萬億美元，貿(mào)易順差6764億美元，均刷新歷史紀錄（見圖1）。

外需恢復強于內(nèi)需，促進了中國經(jīng)濟平穩(wěn)增長，工業(yè)生產(chǎn)復蘇。去年，貨物和服務凈出口拉動經(jīng)濟增長1.7個百分點，對經(jīng)濟增長的貢獻率為20.9%，較上年回落7.1個百分點，但較2019年上升8.3個百分點（見圖1）。同期，工業(yè)企業(yè)出口交貨值（以人民幣計值）兩年復合平均增長8.3%，較2019年增速高出7.0個百分點；規(guī)上工業(yè)增加值增長6.1%，高出0.4個百分點（見圖2）。

相反，疫情蔓延對接觸性、聚集性服務業(yè)影響較大。去年，服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年復合平均增長6.3%，較2019年增速低了0.6個百分點；社零餐飲收入兩年復合平均減少0.5%，其中限額以上企業(yè)餐飲收入3.1%，顯示中小餐飲企業(yè)及個體工商戶受疫情沖擊更大（見圖3）。從分行業(yè)的GDP實際兩年復合平均累計同比增速看，“住宿和餐飲業(yè)”的絕對實物量尚未恢復到疫情前水平，“租賃和商務服務業(yè)”直到四季度才錄得正增長；第三產(chǎn)業(yè)中，除“房地產(chǎn)業(yè)”外，其他行業(yè)同比增速均未恢復到疫情前水平（見圖4）。

順理成章地，工業(yè)恢復好于服務業(yè)成為中國疫后經(jīng)濟復蘇分化的一個重要特征。去年，第二產(chǎn)業(yè)不變價兩年復合平均增長5.3%，較2019年同期增速高出0.4個百分點；第三產(chǎn)業(yè)不變價增長5.0%，低了2.2個百分點（見圖5）。

但是，分季度看，情況卻不盡然。全年，第二產(chǎn)業(yè)不變價兩年復合平均增速較2019年同期的正缺口比上半年收斂了0.7個百分點，第三產(chǎn)業(yè)的負缺口卻是收窄了0.1個百分點（見圖5）。這表明下半年，第三產(chǎn)業(yè)的恢復狀況要好于第二產(chǎn)業(yè)。

主要原因有二：一是，從兩年復合平均累計同比增速相對2019年同期的偏離看，全年工業(yè)增加值的領(lǐng)先優(yōu)勢較前8個月收斂了0.5個百分點，服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的落后劣勢僅擴大了0.1個百分點（見圖2和圖3）。這顯示疫情汛情疊加政策調(diào)整，對工業(yè)生產(chǎn)的后續(xù)影響大于服務業(yè)。二是，第二產(chǎn)業(yè)全年GDP平減指數(shù)為8.6%，較上半年上升2.6個百分點，第三產(chǎn)業(yè)為2.1%，較上半年回落0.6個百分點（見圖6）。這表明下半年工業(yè)品的通脹更甚于服務業(yè)，故不變價的二產(chǎn)恢復領(lǐng)先優(yōu)勢縮小也情有可原。

不過，任何事情都有兩面性。去年，GDP平減指數(shù)累計同比增長4.4%（見圖6），推動同期名義GDP增長12.6%，雙雙錄得2012年以來最高。這促進中國完美地去杠桿。到年底，M2和社融調(diào)整存量（剔除股票融資和貸款核銷）與年化名義GDP之比，分別較上年底回落7.6和7.0個百分點（為連續(xù)5個季度環(huán)比回落）（見圖7）。其中，M2和社融調(diào)整存量增速分別較上年回落1.1和3.1個百分點，而名義GDP增速上升10.0個百分點。顯然，前述兩個杠桿率指標的回落，主要源自名義GDP增速的大幅反彈。

消費貢獻沒有想象的那么低

疫情通過影響一些消費場景、就業(yè)和收入，以及消費者預期，制約消費復蘇。故大家印象中，內(nèi)需恢復弱于外需，但內(nèi)需中投資恢復要好于消費。去年，社會消費品零售總額兩年復合平均增長4.0%，較2019年增速低了4.0個百分點；固定投資完成額增長3.9%，低了1.5個百分點（見圖8）。

然而，從支出法看，去年各季，消費對經(jīng)濟增長的貢獻率逐季上升，全年對經(jīng)濟增長的貢獻率為65.4%，較上年驟升87.4個百分點，比2019年還高出6.8個百分點。相反，投資對經(jīng)濟增長的貢獻率逐季下降，且三四季度連續(xù)負貢獻，全年貢獻率僅為13.7%，較上年驟降80.4個百分點，比2019年還低了15.2個百分點（見圖9和圖1）。

這主要反映了中國結(jié)構(gòu)性的通脹現(xiàn)象。受國際大宗商品價格飆升、輸入性通脹影響，中國的PPI特別是生產(chǎn)資料價格漲幅較高，但CPI漲幅卻較為溫和。去年，PPI累計同比上漲8.1%，其中生產(chǎn)資料漲幅高達10.7%，但CPI僅上漲了0.9%（見圖10）。投資的平減指數(shù)與PPI關(guān)聯(lián)性強，而消費的平減指數(shù)與CPI相關(guān)度高。

當然，投資本身的情況也不容樂觀。去年，占固定資產(chǎn)投資1/4強的房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增長4.4%，較上年增速還低了2.6個百分點。特別是自去年9月份以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速快速下滑，反映了大型房地產(chǎn)企業(yè)債務違約引發(fā)的行業(yè)動蕩。全年，基建投資完成額累計同比增長0.2%，較上年增速低了3.2個百分點。去年7月底中央提出合理把握預算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進度，年底年初要形成實物工作量。結(jié)果，前11個月基建投資的累計同比增速由上半年正增長7.2%轉(zhuǎn)為負增長0.2%（見圖11）。

過去一年，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資完成額兩年復合平均增長13.8%，較固定資產(chǎn)投資可比增速高出近10個百分點，這反映了中國新經(jīng)濟蓬勃發(fā)展的新趨勢。但是，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資的兩年復合平均增速較2019年仍低了3.5個百分點，負缺口較固定資產(chǎn)投資平均高出2.0個百分點，且全年負缺口較上半年擴大了6.6個百分點（見圖11）。這一定程度反映了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資的增長后勁不足。

去年，占固定資產(chǎn)投資1/3強的制造業(yè)投資兩年復合平均增長5.4%，較2019年高出2.3個百分點，且全年正缺口較上半年擴大了2.7個百分點（見圖11）。這是固定資產(chǎn)投資的亮點，反映了進出口強勁，推高了工業(yè)產(chǎn)能利用率，拉動了制造業(yè)投資。去年，工業(yè)產(chǎn)能利用率累計為77.5%，較2019年高出0.9個百分點，其中制造業(yè)產(chǎn)能利用率為77.8%，較前者高出0.3個百分點（見圖12）。

穩(wěn)增長政策效果逐步釋放在路上

國內(nèi)經(jīng)濟呈現(xiàn)初步企穩(wěn)跡象。去年四季度，GDP實際同比增長4.0%，環(huán)比回落0.9個百分點，較一季度的同比增速高點進一步下行，但當季兩年復合平均增長5.2%，環(huán)比上升0.3個百分點，重新回到5%~6%的增長區(qū)間。當季，季調(diào)環(huán)比增長1.6%，較上季回升0.9個百分點，較2019年同期高出0.3個百分點（見圖13）。基建投資持續(xù)低迷雖然仍是內(nèi)需投資恢復的重要拖累，但全年累計同比增速較前11個月由負轉(zhuǎn)正，顯示前期地方專項債額度提前下發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施投資適度超前的政策效果正在逐步顯現(xiàn)（見圖11）。

另據(jù)國家統(tǒng)計局披露，隨著去年下半年以來加快地方政府專項債券發(fā)行節(jié)奏，以及中央預算內(nèi)投資加快下達進度，“十四五”規(guī)劃確定的102項重點項目陸續(xù)啟動，“兩新一重”項目有序推進。從投資先行指標看，去年全年新開工項目28.78萬個，比前11個月增加3.68萬個；新開工項目計劃總投資比上年增長3.3%，比前11個月加快0.6個百分點，連續(xù)兩個月加快。

基建投資發(fā)力、財政貨幣政策聯(lián)動，改善了市場流動性。去年12月份，社融新增2.37萬億元，同比多增6508億元，其中政府債券余額新增1.17萬億元，同比多增4592億元，貢獻了社融多增的70.5%。同期，央行負債端，政府存款減少1萬億元，基礎(chǔ)貨幣投放增加1.17萬億元（見圖14）。這推動M2同比增長9%，增速環(huán)比上升0.5個百分點，當月貨幣乘數(shù)由上月的7.41倍降至7.23倍。

1月17日年度經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布當天，央行繼去年底全面降準、定向降息和微調(diào)1年期LPR（貸款市場報價利率）之后再出大招，下調(diào)了1年期MLF(中期借貸便利)和7天逆回購利率。20日如期下調(diào)1年期和5年期LPR利率，21日又下調(diào)了SLF（常備借貸便利）利率。這貫徹了中央經(jīng)濟工作會議對各地區(qū)各部門擔負起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的責任，有利于經(jīng)濟增長的政策發(fā)力適當靠前，跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機結(jié)合的要求。

日前，央行在年度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上指出，貨幣政策穩(wěn)增長要從三個方面發(fā)力：一是充足發(fā)力，把貨幣政策工具箱開得再大一些；二是精準發(fā)力，既要迎客上門，還要主動出擊；三是靠前發(fā)力，抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線前面。自去年下半年中央重提“跨周期調(diào)節(jié)”“保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”以來，市場就對降息有較多期盼。新年伊始，全面降息如期而至，回應了市場關(guān)切，有助于穩(wěn)定預期、提振信心，縮短經(jīng)濟筑底時間。

上周（1月17至21日），標普500指數(shù)累計下跌5.7%，萬得全A指數(shù)僅下跌1.0%，A股在外圍市場動蕩中體現(xiàn)了較強的抗跌性。同期，陸股通連續(xù)5個交易日累計凈買入，日均成交額達58億元，遠超過前一周日均15億元的規(guī)模。

名義與實際經(jīng)濟變量的差異，導致工業(yè)恢復沒有想象那么強，消費貢獻沒有想象那么低，同時也反映了經(jīng)濟發(fā)展有喜有憂。“氣可鼓不可泄”。當前，穩(wěn)增長不僅是經(jīng)濟問題，也是政治問題，中央要求各地區(qū)各部門支持性政策靠前發(fā)力、收縮性政策慎重出臺。經(jīng)濟企穩(wěn)的積極因素需要細心呵護和培育，以營造平穩(wěn)健康的經(jīng)濟環(huán)境。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家）