以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的貨幣政策由松趨向緊，勢(shì)必會(huì)影響到全球資本流動(dòng)，影響到全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資產(chǎn)定價(jià)。這對(duì)仍面臨三重壓力下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)貨幣政策選擇帶來了新的挑戰(zhàn)。

本文討論的重點(diǎn)是中國(guó)的貨幣政策如何應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，更好地服務(wù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)。主要結(jié)論是中國(guó)無需通過保持利差維護(hù)資本流動(dòng)穩(wěn)定，市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制和保持良好的經(jīng)濟(jì)景氣程度是穩(wěn)定中國(guó)資本流動(dòng)的根本保障。在貨幣數(shù)量手段之外，中國(guó)需要更加積極的利率政策手段支持總需求增長(zhǎng)。

利差并非中國(guó)跨境資本流動(dòng)的主導(dǎo)因素

關(guān)于中國(guó)跨境資本流動(dòng)的眾多實(shí)證研究有一個(gè)共同的指向：利差并非中國(guó)跨境資本流動(dòng)的主導(dǎo)因素，在有些時(shí)間段內(nèi)，中美利差變動(dòng)方向甚至與預(yù)期的資本流動(dòng)變動(dòng)方向相反。國(guó)內(nèi)的實(shí)證研究文獻(xiàn)并不特別強(qiáng)調(diào)外部金融周期對(duì)中國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響，即便是在包含了外部金融周期因素的實(shí)證回歸模型當(dāng)中，外部金融周期因素對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響也在從屬地位。

上述實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，其背后的原因在于中國(guó)資本流動(dòng)背后獨(dú)特的制度環(huán)境、參與主體和行為動(dòng)機(jī)獨(dú)具特色。中國(guó)采取了管道式的資本項(xiàng)目開放，外貿(mào)外資企業(yè)（而非居民和金融投資者）對(duì)短期資本流動(dòng)的影響更突出。

反映在國(guó)際收支平衡表上，其他投資項(xiàng)目下的短期資本流動(dòng)（而非證券組合項(xiàng)目下的短期資本流動(dòng)）主導(dǎo)了我國(guó)的短期資本流動(dòng)。其他投資項(xiàng)目下的短期資本流動(dòng)背后包括了大量外貿(mào)外資企業(yè)的存款、普通貸款、貿(mào)易融資、透支、金融租賃、應(yīng)收/應(yīng)付款等活動(dòng)。利差變化對(duì)這些活動(dòng)的資本流動(dòng)有影響。但是與純粹的金融投資者相比，這些活動(dòng)對(duì)利差變化的敏感程度相對(duì)較低。

穩(wěn)定中國(guó)跨境資本流動(dòng)的關(guān)鍵是浮動(dòng)匯率和良好的經(jīng)濟(jì)景氣程度

中國(guó)跨境資本流動(dòng)眾多實(shí)證研究的另一個(gè)共同的指向是，匯率預(yù)期是影響中國(guó)短期資本流動(dòng)最突出的因素。這個(gè)發(fā)現(xiàn)背后的原因在于中國(guó)采取了漸進(jìn)式的人民幣匯率形成機(jī)制改革，在較長(zhǎng)時(shí)間里保持了人民幣單邊升值或者單邊貶值預(yù)期。

2005~2015年期間，除了2008年下半年到2010年上半年全球金融危機(jī)期間人民幣匯率事實(shí)上的重新釘住美元，其余的大部分時(shí)間里人民幣對(duì)美元匯率都保持小幅漸進(jìn)升值態(tài)勢(shì)，外匯市場(chǎng)上大部分時(shí)間都保持人民幣單邊升值預(yù)期。在此期間，資本凈流入的壓力較大。

2015年“8.11”匯改以后，人民幣轉(zhuǎn)向持續(xù)的單邊貶值預(yù)期，一直到2017年單邊貶值預(yù)期才緩解。這一時(shí)期，資本凈流出的壓力較大。

2017年以后，人民幣匯率彈性增加，匯率單邊變動(dòng)預(yù)期減弱，跨境資本流動(dòng)總體而言相對(duì)平衡。

匯率單邊變動(dòng)預(yù)期是我國(guó)跨境資本流動(dòng)壓力的主要來源，單邊預(yù)期則來自于匯率形成的市場(chǎng)化程度不足。升值或者貶值壓力不能通過充分的市場(chǎng)化匯率價(jià)格調(diào)整釋放，形成了持續(xù)的匯率單邊變動(dòng)預(yù)期。

2017年以后，貨幣當(dāng)局不再運(yùn)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)市場(chǎng)。2020年中國(guó)外匯交易中心全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書處發(fā)布公告，人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中的“逆周期因子”將陸續(xù)淡出使用。這些變化提高了人民幣匯率的市場(chǎng)化程度，更充分地通過匯率價(jià)格即時(shí)調(diào)整釋放外匯市場(chǎng)供求壓力，減少了人民幣匯率單邊變動(dòng)預(yù)期，起到了穩(wěn)定跨境資本流動(dòng)的作用。

除了匯率預(yù)期的影響，實(shí)證研究中的另一個(gè)發(fā)現(xiàn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣程度對(duì)跨境資本流動(dòng)的顯著影響。中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣程度較高的時(shí)候資本凈流入增加，反之則資本凈流出增加。這個(gè)發(fā)現(xiàn)同樣與中國(guó)資本流動(dòng)背后的參與者構(gòu)成有關(guān)。企業(yè)，而非居民或者金融投資者，是我國(guó)資本流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)者。經(jīng)濟(jì)景氣程度高的時(shí)候，國(guó)內(nèi)企業(yè)的資金需求相對(duì)旺盛，企業(yè)通過增加境外負(fù)債，減少境外資產(chǎn)等方式增加國(guó)內(nèi)資金，這反映為資本凈流入增加。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)景氣程度高的時(shí)候，國(guó)外投資者對(duì)中國(guó)的投資意愿更強(qiáng)，這也會(huì)帶來資本凈流入增加。反之，經(jīng)濟(jì)景氣程度低的時(shí)候，短期資本流入減少。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣程度有待提升

與發(fā)達(dá)國(guó)家普遍面臨的通脹壓力不同，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的最突出挑戰(zhàn)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低于潛在增速，經(jīng)濟(jì)景氣程度偏低。

2022年中國(guó)達(dá)到潛在經(jīng)濟(jì)增速主要面臨三個(gè)方面的壓力：一是疫情反復(fù)在2022年對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍構(gòu)成掣肘，特別是對(duì)服務(wù)業(yè)和就業(yè)帶來的壓力。二是房地產(chǎn)行業(yè)面臨長(zhǎng)期趨勢(shì)調(diào)整和短期流動(dòng)性困境的雙重挑戰(zhàn)，商品房銷售和房地產(chǎn)開發(fā)投資放緩在所難免。由此，不僅是房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿接绊懀鐣?huì)信用擴(kuò)張也會(huì)受到顯著影響。三是出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)下降。隨著全球經(jīng)濟(jì)反彈高峰期的過去，加上高基期的影響，出口增速顯著下行難以避免。

多種情景模擬下，2022年我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)潛在經(jīng)濟(jì)增速面臨較大困難。需要高度關(guān)注和避免經(jīng)濟(jì)增速過度放緩的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠涠唐诳赡苁沟媚承撛诘娘L(fēng)險(xiǎn)加速暴露，結(jié)構(gòu)性矛盾將表現(xiàn)得更為突出，增加防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的難度。

我國(guó)需要采取強(qiáng)有力的宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合幫助經(jīng)濟(jì)重振活力。“四萬億”刺激政策的主要教訓(xùn)，并不在于面對(duì)需求不足的時(shí)候采取刺激政策，而在于較少使用規(guī)范的貨幣和財(cái)政政策工具，過度使用地方政府、國(guó)有企業(yè)和金融體系相互配合下的投資擴(kuò)張。地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、金融局部風(fēng)險(xiǎn)、杠桿比率快速上升等后遺癥很大程度上來自于這種刺激經(jīng)濟(jì)方式。通過更多依靠規(guī)范的利率政策、財(cái)政政策和政策性金融工具，減少對(duì)地方政府平臺(tái)公司的過度依賴，我國(guó)能在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的同時(shí)大幅減少政策后遺癥。

貨幣政策“以我為主” “以價(jià)格手段為主”

一是貨幣政策的重點(diǎn)是提升國(guó)內(nèi)需求，無需顧忌利差擴(kuò)大對(duì)資本流動(dòng)的影響。

美聯(lián)儲(chǔ)加息、中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力的雙重背景下，我國(guó)今年可能會(huì)面臨資本流出和人民幣貶值壓力。我國(guó)如果選擇降息擴(kuò)大利差，不僅要看到利差擴(kuò)大可能對(duì)資本流動(dòng)帶來壓力，還應(yīng)該看到降息能夠提升總需求水平，提升經(jīng)濟(jì)景氣程度，對(duì)穩(wěn)定資本流動(dòng)起到支持作用。

從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，越是不干預(yù)外匯市場(chǎng)，越是不會(huì)有單邊預(yù)期，越是有利于穩(wěn)定資本流動(dòng)。穩(wěn)定資本流動(dòng)的主要依托是市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制，讓人民幣匯率變化自發(fā)地化解資本流動(dòng)壓力。即便人民幣出現(xiàn)一定程度貶值，也不是壞事，這對(duì)提振今年的需求和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力有幫助。我國(guó)具有較強(qiáng)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，與其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體顯著不同，這也決定了人民幣匯率不會(huì)跌跌不休。在堅(jiān)持市場(chǎng)化匯率形成機(jī)制的同時(shí)，需要考慮特殊情況下的跨境資本流動(dòng)逆周期管理的預(yù)案，以此作為防范投機(jī)性資本流動(dòng)的主要政策工具。

二是通過明確的利率調(diào)整軌跡向市場(chǎng)表明穩(wěn)增長(zhǎng)的決心和路徑。

在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨三重壓力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨較多制約的情況下，為未來政策調(diào)整留出空間的說法，不再適合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境。接下來貨幣政策可供參考的做法是：政策利率每次下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，持續(xù)下調(diào)直到實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)為止。

通過利率政策推動(dòng)需求增長(zhǎng)有三個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是利率政策通過降低債務(wù)成本、提高資產(chǎn)估值，強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債表等渠道實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張，這是通過挖掘市場(chǎng)自身力量提高投資和消費(fèi)支出水平；二是引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，促進(jìn)市場(chǎng)微觀主體與政策形成穩(wěn)增長(zhǎng)的合力；三是利率政策可以靈活及時(shí)調(diào)節(jié)，政策后遺癥小。

截至2021年上半年，我國(guó)政府、企業(yè)（包括平臺(tái)公司）和居民部門債務(wù)分別達(dá)到了73萬億元、171萬億元和67萬億元。僅看降低債務(wù)成本渠道的影響，100個(gè)基點(diǎn)的利率下降就可以為政府、企業(yè)和居民節(jié)省債務(wù)利息支出大約3萬億元，對(duì)支持投資和消費(fèi)支出都能發(fā)揮重要作用。從發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐看，美國(guó)和歐元區(qū)在大幅降低利率之后都逐漸實(shí)現(xiàn)了就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，日本安倍政府期間的寬松貨幣政策雖然沒有最終實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，但也贏得了日本上世紀(jì)80年代末以來最長(zhǎng)一輪經(jīng)濟(jì)景氣周期。

針對(duì)有關(guān)利率政策刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲的擔(dān)心，資產(chǎn)價(jià)格上漲并非一定不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，資產(chǎn)價(jià)格通過財(cái)富作用支持消費(fèi)，通過估值效應(yīng)支持投資，這些都是對(duì)總需求擴(kuò)張的支持。需要擔(dān)心的應(yīng)是資產(chǎn)價(jià)格上漲過程中過多地使用杠桿并帶來資產(chǎn)價(jià)格泡沫。針對(duì)這種情況的合理應(yīng)對(duì)措施是通過宏觀審慎政策手段遏制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，而不是犧牲利率政策工具。

三是貨幣政策“以價(jià)格手段為主”。

貨幣政策真正發(fā)揮作用，落腳點(diǎn)是讓愿意花錢的企業(yè)和居民愿意借錢，借得起錢。這不能僅依靠增發(fā)基礎(chǔ)貨幣（公開市場(chǎng)凈投放貨幣），也不是銀行把錢給了居民和企業(yè)（信貸和社融數(shù)據(jù)上升）就一定成功。

1月份的信貸數(shù)據(jù)看起來有所提振，但要小心看待。商業(yè)銀行目前有很強(qiáng)的意愿貸款給資質(zhì)還不錯(cuò)的企業(yè)，企業(yè)為了維持和商業(yè)銀行的關(guān)系配合商業(yè)銀行借了不少錢。如果資質(zhì)不錯(cuò)的企業(yè)借到手里的錢其實(shí)在經(jīng)營(yíng)當(dāng)中用不到，錢還是放在賬上而不是用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。這樣需求還是起不來，哪怕信貸和社融數(shù)據(jù)看起來漲了不少。

貨幣政策發(fā)揮作用的重點(diǎn)是把融資成本降下去，至少先把利率降下去。利率是否該降，不能和其他國(guó)家比，也不能和過去比，而是要看是否與經(jīng)濟(jì)狀況相匹配。

另外，不能光看名義利率，更重要的是真實(shí)利率。2012年以后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和資本回報(bào)率都在持續(xù)下降，真實(shí)利率不降反升，真實(shí)利率上升的原因是利率下調(diào)幅度遠(yuǎn)低于通脹下降幅度。表面上看名義利率下降了，實(shí)際上真實(shí)利率反而上升了，真實(shí)利率走勢(shì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)脫節(jié)，遏制私人部門的投資需求和消費(fèi)需求。

我國(guó)貨幣政策空間充裕。金融危機(jī)以后，其他國(guó)家的貨幣政策實(shí)踐讓我們看到貨幣政策空間比之前想象得要大很多，貨幣當(dāng)局可以發(fā)明出很多新工具降低企業(yè)和居民的融資成本，激發(fā)他們的投資和購(gòu)買力，進(jìn)而提振整體經(jīng)濟(jì)活力。中國(guó)目前名義利率遠(yuǎn)高于零，標(biāo)準(zhǔn)的政策空間還很充裕，還有前文提到第二步、第三步的創(chuàng)新型政策工具墊底。日歐美等經(jīng)濟(jì)基本面遠(yuǎn)弱于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體都有貨幣政策空間或者能創(chuàng)造貨幣政策空間，中國(guó)更無需擔(dān)心這個(gè)問題。

（作者系中國(guó)金融四十人論壇資深研究員）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“中國(guó)金融四十人論壇”。