略低于市場預(yù)期，央行本月并未等量續(xù)做MLF（中期借貸便利）。根據(jù)11月15日的公告，央行開展了8500億元的MLF，較當(dāng)月10000億元的到期量縮量1500億元。而在此前，市場對(duì)此次MLF操作頗為期待。

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雖然MLF縮量續(xù)做，但央行同步開展了1720億元的逆回購操作，對(duì)沖到期的20億元后，實(shí)現(xiàn)短期流動(dòng)性凈投放1700億元；另外，11月以來，央行還通過抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長期流動(dòng)性3200億元，整體來看，中長期流動(dòng)性投放總量已高于本月MLF到期量。

“總體來說還是比較穩(wěn)定的，即便MLF縮量了，但從流動(dòng)性規(guī)模上看，遠(yuǎn)超當(dāng)月到期量。”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，而且目前整個(gè)市場流動(dòng)性處于合理充裕狀態(tài)，央行操作組合的變化體現(xiàn)了其更希望資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，更多通過加大信貸投放支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。

展望后市，多位業(yè)內(nèi)人士表示，年內(nèi)央行全面降準(zhǔn)的可能性降低，主要通過結(jié)構(gòu)性政策支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

MLF操作縮量1500億元

在8、9月MLF連續(xù)縮量續(xù)做之后，10月MLF等量續(xù)做。不過，到了11月，MLF再度回歸縮量續(xù)做。由于本月MLF到期量創(chuàng)歷史單月新高，再加上近期流動(dòng)性環(huán)境有所變化，銀行同業(yè)存單利率持續(xù)上行，市場對(duì)后續(xù)降準(zhǔn)抱有較強(qiáng)期待，有觀點(diǎn)認(rèn)為，11月央行或通過降準(zhǔn)置換MLF，進(jìn)而起到兼顧流動(dòng)性和降低銀行負(fù)債成本的作用。

這一預(yù)期顯然落空。11月15日，央行公告稱，為對(duì)沖稅期高峰等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，當(dāng)日開展8500億元MLF操作和1720億元公開市場逆回購操作，充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求。中標(biāo)利率分別為2.75%、2.00%，均與此前持平。

光大銀行宏觀分析師周茂華對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，目前市場中長期流動(dòng)性充足，MLF操作規(guī)模加上PSL（抵押補(bǔ)充貸款）、再貸款工具資金等，中長期流動(dòng)性投放已超過1.1萬億元；另一方面，10月金融等數(shù)據(jù)反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求偏弱，在一定程度上也抑制了金融機(jī)構(gòu)對(duì)中長期流動(dòng)性的需求，因而本次縮量續(xù)做MLF并不意外。

央行在公告中也提及，11月以來，通過PSL、科技創(chuàng)新再貸款等工具投放了3200億元的中長期流動(dòng)性，中長期流動(dòng)性投放總量已高于本月MLF到期量。

至于央行為何未實(shí)施降準(zhǔn)置換到期MLF，東方金誠首席宏觀分析師王青表示，可能主要有三方面原因。首先，降準(zhǔn)置換到期MLF對(duì)降低銀行資金成本作用有限，而引導(dǎo)銀行下調(diào)存款利率在推動(dòng)LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率）報(bào)價(jià)下調(diào)方面的作用更為明顯。9月商業(yè)銀行已啟動(dòng)新一輪存款利率下調(diào)，其中也包括了活期存款利率下調(diào)，當(dāng)前動(dòng)用降準(zhǔn)工具的必要性不大。

其次，王青稱，未來一段時(shí)間美國高通脹局面難現(xiàn)明顯改觀，2023年二季度之前，美聯(lián)儲(chǔ)大概率持續(xù)加息，美元指數(shù)很可能繼續(xù)處于強(qiáng)勢運(yùn)行狀態(tài)，這意味著當(dāng)前兼顧內(nèi)外平衡、穩(wěn)定人民幣匯率在宏觀政策權(quán)衡中的比重較高。降準(zhǔn)一方面是“貨幣政策回歸常態(tài)后的常規(guī)流動(dòng)性操作”，但市場也易于將其理解為貨幣寬松的重要舉措。由此，出于穩(wěn)匯率角度考慮，當(dāng)前監(jiān)管層對(duì)實(shí)施降準(zhǔn)或較為慎重。

而且，回顧2017年以來的歷次降準(zhǔn)，除2018年4月由央行率先正式公布外，其他12次降準(zhǔn)均事先通過國常會(huì)等形式提前做出安排，央行后續(xù)正式宣布。“截至目前，公開渠道未現(xiàn)類似安排。這實(shí)際上在很大程度上預(yù)示了11月降準(zhǔn)置換到期MLF的可能性已經(jīng)不大。”王青稱。

逆回購操作規(guī)模加大

雖然中長期流動(dòng)性無虞，但短期來看，自10月末以來，資金面波動(dòng)明顯加大。截至目前，最具代表的DR007（存款類機(jī)構(gòu)7天期債券回購利率）均值為1.76%，較上月均值上升10個(gè)基點(diǎn)，低于相應(yīng)政策利率（央行7天期逆回購利率）24個(gè)基點(diǎn)。

同時(shí)，隔夜利率DR001均值為1.66%，較上月均值上升32個(gè)基點(diǎn)；另外，11月以來，1年期商業(yè)銀行（AAA級(jí)）同業(yè)存單到期收益率均值為2.16%，較上月均值上升15個(gè)基點(diǎn)，仍低于相應(yīng)政策利率（MLF利率）59個(gè)基點(diǎn)。

上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）方面，11月15日最新數(shù)據(jù)顯示，各個(gè)品種全線上漲。其中，隔夜Shibor上漲20.7BP報(bào)1.8530%，7天Shibor上漲8.3BP報(bào)1.9290%；一個(gè)月Shibor上漲6.3BP報(bào)1.8310%；6個(gè)月Shibor上漲9.5BP報(bào)2.0430%；一年Shibor上漲9.1BP報(bào)2.2240%。

“10月財(cái)政通常收大于支，疊加月末繳準(zhǔn)等壓力，今年10月底資金面波動(dòng)幅度明顯加大。”明明對(duì)記者稱，觀察全年資金面走勢，本輪資金利率脈沖上行的幅度要顯著大于其他非季末月份，接近9月季末的高位水準(zhǔn)?？梢?，隨著8、9兩月MLF連續(xù)縮量續(xù)作，疊加總量型寬貨幣工具持續(xù)缺位，當(dāng)下資金蓄水池的水位或有所降低，使得常規(guī)季節(jié)性因素的沖擊幅度被放大。

對(duì)此，央行同步加大了逆回購操作規(guī)模，于11月15日同步開展1720億元的7天期逆回購，對(duì)沖到期的20億元后，實(shí)現(xiàn)凈投放1700億元。央行靈活操作，適度加大短期流動(dòng)性投放，將滿足金融機(jī)構(gòu)需求，穩(wěn)定市場預(yù)期，平穩(wěn)資金面。

展望后市，明明認(rèn)為，盡管11月和12月往往財(cái)政支大于收，但隨著跨年時(shí)點(diǎn)臨近，預(yù)計(jì)資金面的季節(jié)性收緊壓力將進(jìn)一步增大。

5年期以上LPR仍有下調(diào)可能

從操作利率上看，11月MLF操作利率繼續(xù)保持不變，這是繼8月意外“降息”后連續(xù)3個(gè)月保持不變。多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這主要緣于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)已處于回升階段，國內(nèi)政策利率保持穩(wěn)定有利于更好地兼顧內(nèi)外平衡。

周茂華對(duì)記者稱，目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨復(fù)雜環(huán)境，僅靠央行降息措施可能難以達(dá)到預(yù)期效果；實(shí)際上目前國內(nèi)需求受抑制，部分行業(yè)企業(yè)面臨困難，需要多部門政策措施協(xié)同配合，更多倚重結(jié)構(gòu)性工具；同時(shí)，市場對(duì)央行降息較敏感，貨幣政策促內(nèi)需穩(wěn)增長需要兼顧內(nèi)外均衡。

王青也表示，MLF操作利率保持不變，或表明本輪疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響有待進(jìn)一步觀察，同時(shí)國內(nèi)政策利率保持穩(wěn)定也有助于穩(wěn)定匯市預(yù)期。近期，受美元指數(shù)高位回落、國內(nèi)疫情防控措施優(yōu)化調(diào)整等因素影響，匯市單邊貶值壓力明顯減輕，人民幣匯率脫離美元走勢快速貶值的風(fēng)險(xiǎn)下降，但穩(wěn)匯市在宏觀政策議程中仍占有重要位置。

作為LPR定價(jià)的錨，MLF利率維持不變預(yù)示著本月LPR利率不變概率增大。這主要是考慮到此前已接連出臺(tái)了一系列紓困、擴(kuò)內(nèi)需政策，接下來首要目標(biāo)在于落實(shí)落細(xì)一攬子政策措施，充分釋放政策紅利；同時(shí)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)加大薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域支持，擴(kuò)大有效需求。

不過，王青認(rèn)為，11月5年期以上LPR報(bào)價(jià)有可能再度下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)。一方面，自9月以來，商業(yè)銀行啟動(dòng)新一輪存款利率下調(diào)，意味著近期銀行資金成本會(huì)出現(xiàn)較大幅度的邊際下行，增加報(bào)價(jià)行下調(diào)LPR報(bào)價(jià)加點(diǎn)的動(dòng)力；另一方面，著眼于四季度及明年初穩(wěn)增長、控風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)樓市盡快出現(xiàn)趨勢性回暖勢頭，監(jiān)管層近期或引導(dǎo)報(bào)價(jià)行下調(diào)5年期LPR報(bào)價(jià)，其中最早有可能在本月21日落地。在此背景下，四季度居民房貸利率有望持續(xù)下行。

另在政策層面，多位接受記者采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，短期全面降準(zhǔn)可能性有所下降。周茂華稱，這主要是考慮到三方面因素，一是，10月M2同比維持高位，反映目前貨幣信貸總量增長適度；二是，近期接連出臺(tái)穩(wěn)樓市、支持小微企業(yè)增量接續(xù)政策，以及本次等量續(xù)作MLF，銀行體系流動(dòng)性保持適度充裕；三是，目前關(guān)鍵是引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，同時(shí)兼顧外部均衡。

明明也稱，短期內(nèi)央行全面降準(zhǔn)的可能性降低，更多是通過結(jié)構(gòu)性政策支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，年內(nèi)仍有降準(zhǔn)的可能。光大證券銀行業(yè)首席分析師王一峰表示，從銀行信貸結(jié)構(gòu)擺布的規(guī)律來看，全年一般會(huì)按照3322節(jié)奏安排。而當(dāng)前銀行對(duì)于優(yōu)質(zhì)客戶競爭日益加劇的情況下，全年信貸投放不斷前置，預(yù)計(jì)2023年或呈現(xiàn)4321節(jié)奏，以更好實(shí)現(xiàn)早投放早收益。再加之地方政府專項(xiàng)債的提前發(fā)行，結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺將進(jìn)一步恢復(fù)。