以成交擁擠程度的結(jié)構(gòu)特征判斷，近期資金流出主要來(lái)自游資和散戶，從估值、申贖和倉(cāng)位判斷，機(jī)構(gòu)端資金調(diào)倉(cāng)和減倉(cāng)處于尾聲，市場(chǎng)情緒已回落至2018年以來(lái)低點(diǎn)附近。主要指數(shù)的動(dòng)態(tài)市盈率也已回落至2010年以來(lái)25%分位以下，其中主要藍(lán)籌指數(shù)處于2018年以來(lái)10%分位以下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本面不會(huì)改變，當(dāng)前指數(shù)中長(zhǎng)期配置性價(jià)比凸顯。預(yù)計(jì)全年穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)不變，隨著疫情影響減弱，季報(bào)披露結(jié)束，美元如期加息三因素落地，基建、地產(chǎn)和消費(fèi)三主線在5月有望迎來(lái)同步復(fù)蘇，中期修復(fù)行情漸行漸近，建議繼續(xù)緊扣穩(wěn)增長(zhǎng)主線，堅(jiān)定布局估值低位和預(yù)期低位品種。

市場(chǎng)情緒已回落至2018年以來(lái)低點(diǎn)附近

1)投資者情緒已回落至低點(diǎn)，但受迫性賣出壓力有限。主要受基本面預(yù)期壓制，疊加一季報(bào)披露整體較弱，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上周明顯下行。一方面，上周A股日均換手率1.2%，處于2021年以來(lái)較低水平；另一方面，平均下跌個(gè)股占比為61%，周四占比達(dá)92%，市場(chǎng)情緒低迷。從“市場(chǎng)溫度指數(shù)”來(lái)看，大盤風(fēng)格的上證50和滬深300已由3月中旬的冰點(diǎn)回升，中小創(chuàng)風(fēng)格的交投熱度則仍在極低水平，兩者都處于2018年以來(lái)的低點(diǎn)附近。同時(shí)，場(chǎng)內(nèi)融資余額下行緩慢，過(guò)去一周兩融交易額占A股交易額比重僅為6.7%，處于歷史低位。截至4月22日，兩融平均維持擔(dān)保比例維持在249%的較高位置，全市場(chǎng)股票質(zhì)押市值余額33387億元，相比2018年末42336億元規(guī)模壓力顯著降低：預(yù)計(jì)負(fù)面情緒釋放誘發(fā)受迫性賣出的風(fēng)險(xiǎn)非常低。

2)以成交擁擠程度的結(jié)構(gòu)特征判斷，近期資金流出主要來(lái)自游資和散戶。以各行業(yè)指數(shù)成交額在A股占比衡量該行業(yè)的交易擁擠程度，我們發(fā)現(xiàn)：首先，上周煤炭、房地產(chǎn)、建筑、建材等周期及穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)板塊的擁擠程度分別處于過(guò)去3年的99%、98%、92%、20%分位水平。其次，帶有防御屬性的板塊成交活躍度近期顯著提高，銀行行業(yè)及紅利指數(shù)二者成交占比均已超過(guò)各自過(guò)去一年均值約2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，不過(guò)和過(guò)去三年的交易擁擠程度相比，兩者目前仍處于83%/64%的偏中高水平。最后，公募機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)重倉(cāng)行業(yè)的成交擁擠度顯著下滑，食品飲料(4Q21公募持倉(cāng)13.4%)、電力設(shè)備及新能源(4Q21公募持倉(cāng)13.3%)交易擁擠程度本周分別處于66%、58%的歷史分位。機(jī)構(gòu)端資金交易相對(duì)并不活躍，近期資金流出可能主要來(lái)自游資和散戶。

3)從估值、申贖和倉(cāng)位判斷，機(jī)構(gòu)端資金調(diào)倉(cāng)和減倉(cāng)處于尾聲。首先，截至4月22日收盤，持倉(cāng)加權(quán)的公募基金前100大重倉(cāng)股的動(dòng)態(tài)P/E已調(diào)整至26.1X，北向資金的前100大重倉(cāng)股動(dòng)態(tài)P/E也已回調(diào)至23.7X，兩者皆處于2010年以來(lái)偏低水平。其次，中信證券渠道調(diào)研顯示，最近一周產(chǎn)品凈申贖率達(dá)到了-0.5%，仍處于歷史均值附近。再次，根據(jù)中信證券研究部金工組測(cè)算，普通股票型/偏股混合型/靈活配置型公募倉(cāng)位分別為88%/82%/61%，其中偏股混合型產(chǎn)品已降至歷史低位水平。最后，中小型私募倉(cāng)位在4月繼續(xù)快速下行約4個(gè)百分點(diǎn)至65%附近，已處于2019年初至今的最低水平。另外，在人民幣貶值的壓力下，北向配置型資金并未明顯流出，最近一周流動(dòng)基本平衡。機(jī)構(gòu)端資金調(diào)倉(cāng)和減倉(cāng)處于尾聲。

主要指數(shù)當(dāng)前估值下的中長(zhǎng)期配置性價(jià)比凸顯

1)縱向比較，當(dāng)前估值低分位下主要指數(shù)中長(zhǎng)期配置價(jià)值很高。截至4月22日，上證50、滬深300、中證500和創(chuàng)業(yè)板指的動(dòng)態(tài)P/E分別位于2010年來(lái)的15%、25%、3%和23%的較低分位；30個(gè)中信證券一級(jí)行業(yè)中，24個(gè)行業(yè)的估值分位已低于30%。其中滬深300估值已經(jīng)與2016年2月、2018年12月和2020年3月附近的水平相當(dāng)。2016年2月前A股超跌受熔斷機(jī)制影響，宏觀上面臨GDP降速、PPI通縮、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)底部特征；2018年12月中美分歧嚴(yán)峻、政策去杠桿導(dǎo)向下信用周期下行；而2020年3月是疫情初次沖擊，市場(chǎng)因?yàn)槿狈Ψ婪缎鹿谝咔榈慕?jīng)驗(yàn)而恐慌。復(fù)盤這三個(gè)時(shí)期發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)政策環(huán)境、信用周期和外部壓力都明顯較優(yōu)。歷史數(shù)據(jù)顯示，滬深300在當(dāng)前的8.8X的動(dòng)態(tài)P/E估值水平上，長(zhǎng)期買入并持有策略的預(yù)期收益率已經(jīng)很有吸引力，若其估值修復(fù)至2010年以來(lái)40%的估值分位，對(duì)應(yīng)估值修復(fù)空間在15%左右。

2)橫向比較，A股相對(duì)全球主要指數(shù)的估值折價(jià)已非常明顯。美聯(lián)儲(chǔ)加息落地和美債長(zhǎng)端收益率上行影響下，全球主要指數(shù)的估值今年以來(lái)都有不同程度下調(diào)。截至4月21日，除美股標(biāo)普500的動(dòng)態(tài)P/E仍然保持在85%的高位，全球其余主要指數(shù)經(jīng)過(guò)今年以來(lái)的調(diào)整后均回歸至30~40%分位以下，其中歐洲STOXX 600、德國(guó)DAX 30、法國(guó)CAC 40、英國(guó)FT100、日本TOPIX 100分別處于37%、39%、33%、24%、34%分位，對(duì)比之下，港股恒生指數(shù)和A股滬深300分別處于13%和23%的相對(duì)折價(jià)分位。隨著俄烏沖突影響趨于明朗，中概股監(jiān)管協(xié)調(diào)逐步推進(jìn)，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)和疫情壓力逐步緩解，A股在當(dāng)前低估值、低通脹、政策驅(qū)動(dòng)基本面改善的組合下，長(zhǎng)期配置價(jià)值顯著，其相對(duì)全球的估值折價(jià)也將逐步修復(fù)。

全年穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)不變，預(yù)計(jì)基建、地產(chǎn)和消費(fèi)三主線在5月將同步復(fù)蘇

1)疫情影響減弱，季報(bào)披露結(jié)束，美元如期加息三因素將逐步落地。經(jīng)濟(jì)方面，此輪疫情影響較大，上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回到目標(biāo)水平的困難較大，但全年穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)不變，預(yù)計(jì)二季度擴(kuò)大投資相關(guān)政策將加力提速，供應(yīng)鏈?zhǔn)鑼?dǎo)和消費(fèi)刺激并舉，基本面預(yù)期有望逐步改善。季報(bào)方面，截至4月22日，A股2021年報(bào)、2022年一季報(bào)披露率分別為67%、14%，已披露公司在2021Q4和2022Q1的單季度凈利潤(rùn)同比增速分別為23%、18%，結(jié)構(gòu)上，上游資源品維持高增速，中游受壓制相對(duì)顯著。美元方面，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)5月大概率將加息50bps，且有可能宣布縮表措施。

2)預(yù)計(jì)地產(chǎn)、基建和消費(fèi)三條主線將在5月逐步同步復(fù)蘇。此輪國(guó)內(nèi)疫情擾亂了幾條基本面主線的復(fù)蘇節(jié)奏，當(dāng)前上海疫情已進(jìn)入社會(huì)面清零攻堅(jiān)階段，隨著疫情擾動(dòng)逐步緩解，穩(wěn)增長(zhǎng)政策二次發(fā)力落實(shí)，預(yù)計(jì)基建、地產(chǎn)和消費(fèi)3條主線將在5月后進(jìn)入共振復(fù)蘇階段。首先，基建訂單充裕，而且資金到位有保障，預(yù)計(jì)未來(lái)增速依然穩(wěn)健。其次，房地產(chǎn)政策有望持續(xù)放松，疫情對(duì)成交的影響將弱化，預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷售增速有望在二季度迎來(lái)拐點(diǎn)。再次，消費(fèi)板塊受疫情影響最直接，但其中出行產(chǎn)業(yè)鏈(酒店、免稅、景區(qū)、餐飲等)邊際改善趨勢(shì)的邏輯并未變。

3)繼續(xù)緊扣穩(wěn)增長(zhǎng)主線，堅(jiān)定布局估值低位和預(yù)期低位品種。具體包括：估值處于相對(duì)低位的品種，建議關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、物管和建材企業(yè)，現(xiàn)金流明顯改善的通信運(yùn)營(yíng)商，新基建領(lǐng)域的智能電網(wǎng)及儲(chǔ)能和受益“東數(shù)西算”的數(shù)據(jù)中心和云基礎(chǔ)設(shè)施，具備新材料等新業(yè)務(wù)發(fā)力能力的精細(xì)化工企業(yè)?；久骖A(yù)期處于相對(duì)低位的品種，重點(diǎn)關(guān)注受供應(yīng)鏈和成本壓制的中游制造在壓制因素緩解后的配置機(jī)會(huì)，如智能汽車及零部件、光伏風(fēng)電設(shè)備等，基本面預(yù)期仍處于低位的航空、酒店和百貨商超。此外，近期可重點(diǎn)關(guān)注一季報(bào)有望超預(yù)期品種，建議聚焦在光伏、半導(dǎo)體、白酒、中藥、建筑板塊。

風(fēng)險(xiǎn)因素

全球疫情反復(fù)；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)政策落實(shí)及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)。

（文章來(lái)源：中信證券研究）