進(jìn)入2022年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向正常化似乎已經(jīng)沒有懸念。由于本輪美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松規(guī)模史無前例，緊縮路線很可能較以往不同。在當(dāng)下通脹壓力大幅抬升、期限利差低、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模大的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)已開始探討提前縮表的可行性，但是否提前、提前多久卻依然存疑。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；媾R的挑戰(zhàn)

盡管“Taper-加息-縮表”的貨幣政策正?；窂皆?014~2019年運(yùn)行平穩(wěn)，但今時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與往日不同。美聯(lián)儲(chǔ)面臨的挑戰(zhàn)在于，面對(duì)更高的通脹壓力和充滿不確定性的經(jīng)濟(jì)前景，如何在盡量不驚擾資本市場(chǎng)的情況下，用比以往更快的節(jié)奏執(zhí)行貨幣政策正?；僮鳎杂行Э刂仆涱A(yù)期；同時(shí)還需要妥善處理貨幣政策正?；瘜?duì)美國國債償債成本的溢出效應(yīng)。

1.通脹高企、就業(yè)市場(chǎng)偏緊，美聯(lián)儲(chǔ)需要盡快開啟貨幣政策正?；僮饕灾亟ㄐ抛u(yù)。

與2015年第一次加息開啟之前相比，當(dāng)前的美國通脹高企、就業(yè)市場(chǎng)偏緊，在Taper（縮減資產(chǎn)購買）結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)不再有時(shí)間耐心觀望市場(chǎng)反應(yīng)，并逐步出臺(tái)、修改貨幣政策正?；瓌t和計(jì)劃。由于前期對(duì)于通脹形勢(shì)的判斷失誤，美聯(lián)儲(chǔ)需要盡快抑制通脹預(yù)期，以重建市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的信心。

美國通脹高企，去年12月同比CPI通脹率上升至7.0%，核心CPI通脹率上升至5.5%。從分項(xiàng)來看，通脹有擴(kuò)散趨勢(shì)，除能源、交通運(yùn)輸、服裝等受基數(shù)效應(yīng)影響較大的分項(xiàng)之外，住宅和食品飲料領(lǐng)域通脹依然處于高位，而娛樂和其他商品與服務(wù)項(xiàng)下通脹壓力也開始有所提高。

對(duì)于美國民眾來說，通脹率在各領(lǐng)域的擴(kuò)散帶來的直接感受便是各方面生活成本的增加，盡管工資也有所增長(zhǎng)，但仍難敵高通脹帶來的負(fù)面效應(yīng)。因此，無論美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于未來的通脹走勢(shì)判斷如何，都需要首先幫助美國政府在中期選舉之前穩(wěn)定民心，穩(wěn)定住消費(fèi)者對(duì)于通脹的預(yù)期，防止通脹預(yù)期自我強(qiáng)化。

自2020年下半年以來，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的態(tài)度經(jīng)歷了從咬定通脹暫時(shí)性到承認(rèn)通脹持續(xù)性的轉(zhuǎn)變。前期的判斷失誤對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)造成了一定損害，在“工資-通脹”螺旋有可能形成的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)需要盡快行動(dòng)以挽回市場(chǎng)信心。因此，在去年12月的FOMC（聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)）會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)做出了偏“鷹”的姿態(tài)。只要讓市場(chǎng)相信美聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮的決心，就可以首先穩(wěn)定通脹預(yù)期，而以后美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度仍有可能會(huì)隨著通脹壓力的消退，再次轉(zhuǎn)向偏“鴿”。從紐約聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查來看，消費(fèi)者的三年期通脹預(yù)期中位數(shù)拐點(diǎn)已經(jīng)在2021年10月出現(xiàn)，一年期通脹預(yù)期中位數(shù)拐點(diǎn)或也已經(jīng)在11月出現(xiàn)；從美國國債中包含的通脹預(yù)期來看，遠(yuǎn)期盈虧平衡通脹率已有所下降，預(yù)示著美國通脹或許已面臨拐點(diǎn)。

盡管近幾個(gè)月的新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但失業(yè)率已降至4%以下、離職率位于3%左右的高位、職位空缺率雖邊際下滑但仍在6.6%的高位，說明勞動(dòng)力依然供不應(yīng)求，勞動(dòng)力市場(chǎng)偏緊，短期內(nèi)就業(yè)不會(huì)成為美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的障礙。

2.經(jīng)濟(jì)前景的不確定性影響美聯(lián)儲(chǔ)操作手段選擇。

FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的表態(tài)相當(dāng)樂觀，將2022年的GDP增長(zhǎng)預(yù)期上調(diào)至4%。會(huì)議紀(jì)要指出，居民消費(fèi)和企業(yè)補(bǔ)庫需求將支持經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力充足、前景可期，而非處于滯脹或衰退階段之中。市場(chǎng)預(yù)期直接影響資產(chǎn)價(jià)格，在很大程度上決定了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策轉(zhuǎn)向是否能成功“軟著陸”。美聯(lián)儲(chǔ)希望建立市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的信心，以穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格。但2022年美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景仍存在不少不確定性，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的操作手段選擇提出了挑戰(zhàn)與限制。

一是疫情的后續(xù)演變趨勢(shì)較難確定，需要美聯(lián)儲(chǔ)的操作保留一定可逆性。疫情是最大的不確定變量，雖然奧密克戎的致病性較低，但仍不能排除后續(xù)會(huì)再有新變種、新情況出現(xiàn)，對(duì)全球供應(yīng)鏈恢復(fù)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成制約。因此，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，理想的貨幣政策正?；侄螒?yīng)具有一定可逆性，在疫情發(fā)展趨勢(shì)更為明朗之前，美聯(lián)儲(chǔ)需要保留能夠逆轉(zhuǎn)其緊縮操作的能力。

二是美國居民消費(fèi)與股市的關(guān)聯(lián)性上升，美聯(lián)儲(chǔ)為支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要盡量保證權(quán)益類資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定。2020年3月至2021年12月，美國零售數(shù)據(jù)與納斯達(dá)克指數(shù)的相關(guān)性明顯增加，相關(guān)系數(shù)達(dá)到51.7%。其原因主要在于量化寬松后流動(dòng)性泛濫，伴隨著Robinhood等低門檻交易平臺(tái)的出現(xiàn)，大量散戶進(jìn)入美國股市，尤其是投資了納斯達(dá)克指數(shù)中所包含的新興科技領(lǐng)域公司。股市的上漲推動(dòng)家庭財(cái)富增加，盡管很多散戶實(shí)際并未進(jìn)行獲利了結(jié)，但在財(cái)富效應(yīng)的推動(dòng)下，其消費(fèi)傾向依然明顯上升。

去年12月FOMC會(huì)議紀(jì)要指出，美國家庭的資產(chǎn)負(fù)債表情況較為健康，有望推動(dòng)消費(fèi)、支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。的確，疫情以來，在美聯(lián)儲(chǔ)大量放水之下，美國金融資產(chǎn)價(jià)格飆升，導(dǎo)致美國家庭財(cái)富積累增加；美國政府發(fā)放的財(cái)政補(bǔ)貼更是為其錦上添花，截至2021年三季度，美國家庭的凈資產(chǎn)總額達(dá)到144萬億美元，為人均可支配收入的796%，比2019年同期高出了100%。

從資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)來看，2020年疫情暴發(fā)以來，美國家庭資產(chǎn)的增長(zhǎng)中，約有73%來自于金融資產(chǎn)價(jià)值的增加；同時(shí)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重也在不斷增長(zhǎng)，從2019年三季度的69.4%增長(zhǎng)到2021年三季度的70.1%。在金融資產(chǎn)中，權(quán)益類資產(chǎn)是導(dǎo)致資產(chǎn)凈值波動(dòng)的主要來源，2020年三季度至2021年三季度，美國家庭凈資產(chǎn)波動(dòng)約有55%來自于權(quán)益類資產(chǎn)。

權(quán)益類資產(chǎn)的高波動(dòng)性為美國居民消費(fèi)埋下了不確定性的種子。如果美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策引起股市大跌，散戶被迫平倉，可能導(dǎo)致股價(jià)震蕩加大，家庭資產(chǎn)負(fù)債表就有可能惡化，從而對(duì)居民消費(fèi)形成抑制，在一定階段內(nèi)會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。

三是勞動(dòng)參與率是否能夠回升存在不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)需要保持對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的關(guān)注。近幾個(gè)月以來，盡管其他各項(xiàng)就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，但勞動(dòng)參與率卻依舊徘徊于上世紀(jì)70年代以來的低位，成為美國產(chǎn)出缺口繼續(xù)收斂的一大阻礙，也是美聯(lián)儲(chǔ)目前最為關(guān)注的就業(yè)指標(biāo)之一。

3.期限利差偏窄限制美聯(lián)儲(chǔ)加息空間。

在以往的貨幣政策收緊周期中，加息預(yù)期往往會(huì)導(dǎo)致短端利率上行，因此通常伴隨著期限利差的收窄。而期限利差的倒掛則往往伴隨著失業(yè)率的提高，同時(shí)也意味著美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策緊縮周期走到了尾聲，開始轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

期限利差倒掛容易對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。自1955年以來的15次加息周期中，只有三次沒有在隨后的18個(gè)月內(nèi)觸發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。在以往的貨幣政策收緊周期中，若10年期國債與3個(gè)月期國債利差收窄至93bp以內(nèi)，即使不引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，也會(huì)導(dǎo)致失業(yè)率上升。其原因是期限利差收窄不僅預(yù)示著市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期，還代表著金融機(jī)構(gòu)借短貸長(zhǎng)的利潤(rùn)率下滑，期限利差收窄會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升、信貸供應(yīng)減少，從而拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

歷史上期限利差倒掛后，美聯(lián)儲(chǔ)往往不再繼續(xù)加息。2000年4月期限利差出現(xiàn)倒掛，美聯(lián)儲(chǔ)于2000年5月結(jié)束了自1999年6月開始的加息周期；2006年6月期限利差出現(xiàn)倒掛，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了2004年6月以來的加息周期；2019年3月，10年期與3個(gè)月期利差倒掛，隨后美聯(lián)儲(chǔ)就停止了加息。

當(dāng)前美國國債期限利差偏窄，留給美聯(lián)儲(chǔ)加息的空間不多。目前的10年期與3個(gè)月期美國國債利差在165bp左右，10年期與2年期美國國債利差在85bp左右。而2015年上一輪加息周期開啟前夕，上述兩個(gè)利差分別在200bp和120bp以上。與上一輪量化寬松退出時(shí)相比，盡管通脹壓力更大，留給美聯(lián)儲(chǔ)加息的空間卻較小。除非美聯(lián)儲(chǔ)能夠有效證明未來美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，以抬升長(zhǎng)端利率；否則如果按去年12月FOMC點(diǎn)陣圖中所示，美聯(lián)儲(chǔ)在未來兩年進(jìn)行6次加息，就很難不引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。

4.日益沉重的國債負(fù)擔(dān)制約美聯(lián)儲(chǔ)加息。

美聯(lián)儲(chǔ)如果想要擴(kuò)大加息空間，需要推升長(zhǎng)期利率以使期限利差走闊，但由于疫情期間本已債臺(tái)高筑的美國政府進(jìn)一步大幅舉借，國債利率的抬升會(huì)導(dǎo)致美國財(cái)政部的利息開支大幅增加。因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息也需要對(duì)財(cái)政部?jī)攤杀镜脑黾佑兴檻]。

2020年疫情以來，美國采取了大規(guī)模財(cái)政政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，聯(lián)邦政府債務(wù)飆升至28萬億美元以上，占GDP比重升高至120%。但由于美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至零利率下限，償債成本只占GDP的1.6%左右。貨幣政策收緊后，國債收益率的抬升以及供求關(guān)系的改變，將導(dǎo)致政府償債壓力加大。2021年美國國債的平均償債利率為1.4%，若美聯(lián)儲(chǔ)采取十分保守的緊縮路徑，到2023年才開始收緊貨幣政策，由于財(cái)政赤字的收縮，償債成本可能反而下降；反之，若美聯(lián)儲(chǔ)采取激進(jìn)緊縮路線，平均償債利率可能在2023年上升至1.7%，償債成本占GDP比重可能上升至1.8%以上，并在隨后幾年繼續(xù)上升，使得美國政府不堪重負(fù)。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表也會(huì)影響國債的供求關(guān)系。截至2021年三季度，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國國債約占整體國債市場(chǎng)的21%，其中約32%會(huì)在2020年和2023年到期。這意味著，多達(dá)整體市場(chǎng)6%的國債可能直接受到美聯(lián)儲(chǔ)縮表影響。隨著財(cái)政刺激手段的退出，預(yù)計(jì)2022年起美國財(cái)政赤字將收縮，財(cái)政部發(fā)債需求可能減少，將有利于對(duì)沖部分美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；窂降念A(yù)判

綜上分析可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來說，當(dāng)前合意的貨幣政策正?；侄螒?yīng)當(dāng)既“快”又“穩(wěn)”：首先見效應(yīng)當(dāng)要快，出手后能快速穩(wěn)住通脹預(yù)期；其次收效更注重穩(wěn)，面對(duì)疫情和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性，當(dāng)前的貨幣政策操作需要盡量減少對(duì)資本市場(chǎng)的擾動(dòng)，并保留一定可逆性。美聯(lián)儲(chǔ)還需要面對(duì)期限利差偏窄下的加息空間限制以及國家債務(wù)高企下的政治壓力。由此可以對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)接下來可能采取的貨幣政策正?；窂阶龀鲆恍┗A(chǔ)性的判斷。

1.更加注重預(yù)期管理，姿態(tài)大于動(dòng)作。

能夠?qū)⒁娦Э?、靈活、可逆轉(zhuǎn)等多重優(yōu)點(diǎn)集于一身的貨幣政策操作可能首先應(yīng)該是預(yù)期管理。尤其是面對(duì)當(dāng)前嚴(yán)峻的通脹形勢(shì)，在當(dāng)下全球貿(mào)易渠道不暢、商品消費(fèi)占比高于服務(wù)、金融市場(chǎng)蓄水能力飽和的背景下，通脹預(yù)期很可能自我強(qiáng)化，從而放大經(jīng)濟(jì)中由供需失衡引起的通貨膨脹。隨著2022年全球供應(yīng)鏈繼續(xù)恢復(fù)，管理通脹預(yù)期將會(huì)是抑制通脹的有效手段。

預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將更加注重引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，可能“擺姿態(tài)”大于“做動(dòng)作”。在去年12月的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)擺出了極為偏“鷹”的姿態(tài)，導(dǎo)致會(huì)議紀(jì)要放出后美股應(yīng)聲下跌。但考慮到美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中存在的諸多隱憂，美聯(lián)儲(chǔ)未必會(huì)像目前所展示出的姿態(tài)快速收緊貨幣政策。貨幣政策正?；芸赡苁歉吒吲e起，輕輕放下。

2.縮表與加息之間的間隔時(shí)間可能變短。

在上一輪量化寬松退出和貨幣政策收緊時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)縮表開始的時(shí)間距離第一次加息間隔了一年多，而在去年12月的FOMC會(huì)議中，與會(huì)者討論了將縮表與加息間隔時(shí)間縮短的可能性。

提前縮表之所以變成可能，是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)此前對(duì)于縮表的一些顧慮得到了解決。一方面，縮表分為主動(dòng)賣出債券和停止再投資計(jì)劃的被動(dòng)縮表兩種。如果實(shí)行主動(dòng)縮表，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)持有債券占比之大，很可能引起債券市場(chǎng)投資者恐慌；但被動(dòng)縮表需要等待SOMA賬戶中債券到期，耗時(shí)可能較長(zhǎng)、見效較慢。但巧合的是，目前美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)賬戶中持有的債券的平均期限較短，在2022年和2023年分別約有占總持有量16%的國債到期，且每月到期數(shù)額也較為均勻，可操作空間較大。

另一方面，此前美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂過早縮表會(huì)對(duì)市場(chǎng)放出過于強(qiáng)烈的緊縮信號(hào)，可能導(dǎo)致市場(chǎng)利率失控。但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此的擔(dān)憂很可能在此次貨幣政策轉(zhuǎn)向中有所減少。一是在2017~2019年的縮表過程中，美國股市和債市表現(xiàn)總體平穩(wěn)，并未出現(xiàn)投資者恐慌導(dǎo)致利率失控的情況；二是目前金融系統(tǒng)內(nèi)流動(dòng)性泛濫，隔夜逆回購工具使用量高達(dá)1.5億美元以上，美聯(lián)儲(chǔ)基于超額準(zhǔn)備金利率的“利率下限機(jī)制”調(diào)控手段有效性較高。

與連續(xù)多次加息相比，縮表可以幫助美聯(lián)儲(chǔ)繞開窄期限利差帶來的限制。由于2022年美國財(cái)政赤字將有所收縮，縮表導(dǎo)致的美債需求量的減少會(huì)在一定程度上被財(cái)政部發(fā)債數(shù)量的減少而抵消。與加息相比，被動(dòng)縮表還具有可逆性較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行再次出現(xiàn)反復(fù)，加息之后再次降息意味著貨幣政策再次轉(zhuǎn)向?qū)捤?。相比之下，停止被?dòng)縮表只需要恢復(fù)對(duì)于到期債券的再投資，并不會(huì)向市場(chǎng)放出貨幣政策再次轉(zhuǎn)向的信號(hào)。

3.美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；赡軙?huì)走一步看一步。

由于市場(chǎng)對(duì)于“Taper-加息-縮表”的順序已經(jīng)較為熟悉，縮表依然是會(huì)釋放出強(qiáng)烈緊縮信號(hào)的一劑猛藥，需要謹(jǐn)慎使用。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)改變先加息再縮表的順序，可能在2022年上半年先加一到兩次息，看看市場(chǎng)反應(yīng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，等到年末中期選舉結(jié)束之后，如果條件允許再開始進(jìn)行縮表。

美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)在1~3月的FOMC會(huì)議上討論并公布貨幣政策正?；瓌t和計(jì)劃，擺出快速收緊貨幣政策的姿態(tài)，并在3~5月間實(shí)行第一次加息。加息幅度大概率依然是每次25bp，以實(shí)現(xiàn)可預(yù)測(cè)、漸進(jìn)式的加息，盡量減少對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。之后如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較弱，則推遲繼續(xù)加息，轉(zhuǎn)而用溫和姿態(tài)引導(dǎo)預(yù)期；如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較強(qiáng)，實(shí)際利率上行順利，則繼續(xù)加息；如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較強(qiáng)，但收益率曲線趨平，美聯(lián)儲(chǔ)可能依然會(huì)推遲繼續(xù)加息，轉(zhuǎn)而先采用被動(dòng)縮表來收緊流動(dòng)性，縮表的合計(jì)目標(biāo)規(guī)?？赡茉?.5萬億～1.8萬億美元，在三到四年內(nèi)完成。

（連平系植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長(zhǎng)，董澄溪系植信投資研究院研究員）

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