美國(guó)9月份CPI同比上漲8.2%，通脹數(shù)據(jù)再度“爆表”，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)暴力加息的概率顯著提升，伴隨大幅加息的還有加速縮表。

盡管加息與縮表分別屬于不同性質(zhì)的貨幣政策工具，即前者是常規(guī)性價(jià)格調(diào)控手段，后者屬于非常規(guī)性數(shù)量政策安排，但在回收市場(chǎng)流動(dòng)性方面二者異曲同工，甚至后者相較前者的回收效果更直接，正因如此，許多人擔(dān)心縮表會(huì)再一次引起美元流動(dòng)性短缺，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌。

更大力度的縮表

(資料圖片僅供參考)

進(jìn)入緊縮程序的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策一般按照三個(gè)時(shí)序?qū)嵤?，首先是啟?dòng)Taper，核心是逐月減少債券購(gòu)買數(shù)量，直至購(gòu)買余額為零，此時(shí)對(duì)應(yīng)的是QE（量化寬松）正式退出。美聯(lián)儲(chǔ)官方報(bào)告顯示，Taper已于今年3月結(jié)束。

緊跟Tape之后便是提高FFR(聯(lián)邦基準(zhǔn)利率)，今年截至目前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)五次加息，前兩次分別加息25個(gè)基點(diǎn)和50個(gè)基點(diǎn)，后三次連續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)，F(xiàn)RR總共提高300個(gè)基點(diǎn)。

最后是QT（量化緊縮），從今年6月開始，9月后提高緊縮規(guī)模。

數(shù)據(jù)顯示，至QE結(jié)束的3月底，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模總計(jì)為9萬(wàn)億美元，占GDP之比為39%，其中持有國(guó)債規(guī)模5.8萬(wàn)億美元，持有抵押信貸支持證券（MBS）規(guī)模2.7萬(wàn)億美元，分別占資產(chǎn)規(guī)模的64%和30%。根據(jù)QT計(jì)劃，自今年6月起以每月不超過475億美元（其中國(guó)債為300億美元，MBS為175億美元）的節(jié)奏縮表，9月后將縮減上限提升至每月950億美元（其中國(guó)債為600億美元，MBS為350億美元），這樣，2022年QT規(guī)模最多為5225億美元，之后每年縮表規(guī)模1.14萬(wàn)億美元，其中國(guó)債縮減速度為每年7200億美元，MBS為每年4200億美元。

在時(shí)間安排上，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃用2~2.5年完成縮表，即最長(zhǎng)至2024年底結(jié)束QT,其間可縮減資產(chǎn)規(guī)模約為2.3萬(wàn)億~2.8萬(wàn)億美元，資產(chǎn)負(fù)債表的余額到時(shí)約為6.2萬(wàn)億~6.7萬(wàn)億美元。

對(duì)比金融危機(jī)之后美聯(lián)儲(chǔ)的縮表狀況，即從2017年10月~2019年8月美聯(lián)儲(chǔ)將總資產(chǎn)規(guī)模由4.5萬(wàn)億美元收縮至3.8萬(wàn)億美元，累計(jì)縮表7000億美元，縮表后總資產(chǎn)占GDP之比由26%降至18%，國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)，2022年美國(guó)名義GDP約為25.4萬(wàn)億美元，2024年約為27.8萬(wàn)億美元，這樣，本次縮表完成后美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表合意規(guī)模占GDP比重從35.4%降至22.3%~24.1%，總體縮表幅度顯然超過了前次；另外，從絕對(duì)量比較看，由于基數(shù)效應(yīng)，本次縮表規(guī)模顯然要大得多，相對(duì)量也高出不少，與前一次縮表規(guī)模僅占原始總資產(chǎn)量的16%相比，本次縮表額度占到了原始總資產(chǎn)量的26%~31%，并且時(shí)間上還略長(zhǎng)一些。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，縮表除了可以即時(shí)收回冗余流動(dòng)性并達(dá)到控制通脹的目的外，立竿見影的效果首先是降低負(fù)債端的成本壓力。目前，美聯(lián)儲(chǔ)賬戶上躺著的商業(yè)銀行準(zhǔn)備金規(guī)模達(dá)到3.3萬(wàn)億美元，以目前3.15%的準(zhǔn)備金利率水平計(jì)算，美聯(lián)儲(chǔ)每年需支付的準(zhǔn)備金利息達(dá)1040億美元，而縮表之后準(zhǔn)備金體量的減少將顯著減輕利息支出負(fù)擔(dān)；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息在令國(guó)債收益率勁升的同時(shí)也使債券市場(chǎng)價(jià)格連連重挫，這樣美聯(lián)儲(chǔ)在資產(chǎn)端所持有的國(guó)債與MBS出現(xiàn)大幅虧損，但通過縮表既可以做到有效止盈，同時(shí)還能實(shí)現(xiàn)及時(shí)止損；不僅如此，與加息提升短端利率相伴隨，縮表可以推升長(zhǎng)端利率，助力美債收益率曲線陡峭化，進(jìn)而進(jìn)一步打開加息空間，也可為對(duì)沖“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行再度擴(kuò)表預(yù)留空間，應(yīng)時(shí)彰顯美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的決策與執(zhí)行效率。

縮表的準(zhǔn)備金擠出效應(yīng)

理論上看，準(zhǔn)備金往往是央行資產(chǎn)負(fù)債表中對(duì)經(jīng)濟(jì)影響最大的項(xiàng)目，與流通中的現(xiàn)金一起構(gòu)成了基礎(chǔ)貨幣供給，而縮表從廣義上來(lái)講是收回流動(dòng)性，狹義上其實(shí)就是回收準(zhǔn)備金。數(shù)據(jù)顯示，目前準(zhǔn)備金規(guī)模占到了美聯(lián)儲(chǔ)賬戶資產(chǎn)的37.2%，在快速加息的背景下，縮表的最終結(jié)果必然削弱市場(chǎng)主體對(duì)準(zhǔn)備金的自由支配能力，并導(dǎo)致實(shí)際過程中流動(dòng)性難以滿足需求，進(jìn)而出現(xiàn)因流動(dòng)性短缺引起的金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。同時(shí)還應(yīng)看到，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的同時(shí)已經(jīng)決定對(duì)國(guó)債不進(jìn)行再投資，也就是不會(huì)有新的增量流動(dòng)性投放市場(chǎng)，由此也會(huì)加大流動(dòng)性供不應(yīng)求的壓力。

目前在準(zhǔn)備金方面與美聯(lián)儲(chǔ)存在緊密利益關(guān)聯(lián)的有商業(yè)銀行、財(cái)政部與非銀機(jī)構(gòu)（如貨幣市場(chǎng)基金、一級(jí)交易商等）三大實(shí)體部門，商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)所持有的超額流動(dòng)性存入美聯(lián)儲(chǔ)的部分即形成準(zhǔn)備金，同時(shí)為避免政府關(guān)門或者應(yīng)急開支所需，財(cái)政部會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)開設(shè)財(cái)政一般賬戶（TGA），其中存放的余額也構(gòu)成準(zhǔn)備金。

對(duì)于非銀機(jī)構(gòu)而言，往往通過隔夜逆回購(gòu)工具（ON RRP）與美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)生關(guān)系，且非銀機(jī)構(gòu)將超額流動(dòng)性存放在美聯(lián)儲(chǔ)，會(huì)直接形成ON RRP余額，雖然官方不叫準(zhǔn)備金，但其實(shí)與準(zhǔn)備金功能類似。

動(dòng)態(tài)地看，除了美聯(lián)儲(chǔ)縮表項(xiàng)下的部分存量國(guó)債與MBS有賴銀行與非銀機(jī)構(gòu)消化外，財(cái)政部發(fā)行的增量國(guó)債也需市場(chǎng)悉數(shù)承接，相應(yīng)各方準(zhǔn)備金的大幅減少已成必然，在高通脹對(duì)貨幣增發(fā)形成嚴(yán)密封閉的前提下，美聯(lián)儲(chǔ)手中是否有充分的流動(dòng)性滿足現(xiàn)實(shí)所需充滿懸念。

可以參考的事實(shí)是，作為金融危機(jī)后縮表的重要后果之一，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的準(zhǔn)備金規(guī)模減少了1.02萬(wàn)億美元，其中銀行準(zhǔn)備金規(guī)?？s減幅度最大，達(dá)到6800億美元。同時(shí)可以清楚地看出，準(zhǔn)備金總量縮減規(guī)模大大超過了縮表規(guī)模，受到影響，美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性驟然繃緊，美債隔夜回購(gòu)利率一度沖高至8%以上，彼時(shí)有效聯(lián)邦利率達(dá)到2.3%，突破了當(dāng)時(shí)2%~2.25%的政策目標(biāo)區(qū)間上限，繼而恐慌情緒傳染至非美國(guó)家，全球不同經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)陰云密布，對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)不得不宣告縮表終結(jié)并啟動(dòng)技術(shù)性擴(kuò)表。

美元荒難以再現(xiàn)

按照美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)估，對(duì)應(yīng)縮表任務(wù)的出清，包括商業(yè)銀行、非銀ON RRP以及TGA的準(zhǔn)備金規(guī)模到時(shí)合計(jì)將減少3.8萬(wàn)億美元，同樣超過了資產(chǎn)縮表規(guī)模，同時(shí)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)縮表前美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金余額為2.7萬(wàn)億美元，最終下降額度占比為38%，而目前美聯(lián)儲(chǔ)賬戶上的準(zhǔn)備總量為6.47萬(wàn)億美元，最終所要發(fā)生的額度減少占比為57%，看得出，本次縮表完成后對(duì)準(zhǔn)備金的消耗明顯強(qiáng)于上一次。

但值得注意的是，目前準(zhǔn)備金總量不僅遠(yuǎn)超前次縮表前的規(guī)模，而且對(duì)應(yīng)GDP占比高達(dá)26%，大大高出前次的14%；更為重要的是，在政策利率高出市場(chǎng)利率的情況下，非銀機(jī)構(gòu)可能會(huì)將資金盈余轉(zhuǎn)向ON RRP賬戶存放，同時(shí)財(cái)政部增發(fā)國(guó)債后形成的現(xiàn)金也會(huì)應(yīng)時(shí)存入TGA賬戶，且即便是TGA賬戶的資金支出，也會(huì)間接通過私人部門最終流向銀行存款，提升美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金規(guī)模。因此，鑒于準(zhǔn)備金的充裕程度，本次縮表過程中或縮表完成后出現(xiàn)美元荒的概率較低。

除了足量準(zhǔn)備金構(gòu)成了厚實(shí)緩沖墊外，美聯(lián)儲(chǔ)在縮表方式上存在著較為充分的定力，由此也可力避流動(dòng)性短缺對(duì)市場(chǎng)形成的沖擊?？s表有主動(dòng)和被動(dòng)兩種方式，前者是主動(dòng)拋售未到期的持有債券，后者是減少到期債券的再投資，美聯(lián)儲(chǔ)就此發(fā)出的官方表述是，本輪縮表仍然以被動(dòng)方式為主。數(shù)據(jù)顯示，目前美聯(lián)儲(chǔ)持有的證券資產(chǎn)中長(zhǎng)期國(guó)債占比近80%，MBS基本為5年以上，因此從期限結(jié)構(gòu)看，美聯(lián)儲(chǔ)不存在主動(dòng)縮表的壓力。另外，對(duì)應(yīng)縮表時(shí)間周期，2022~2024年每月國(guó)債到期規(guī)模580億美元左右，與月均縮表量相比所產(chǎn)生的缺口很小，同時(shí)紐約聯(lián)儲(chǔ)估算，未來(lái)兩年MBS每月正常攤銷的本金到期額近250億美元，加上提前還款帶來(lái)的本金到期額，二者合計(jì)每月本金償還額可達(dá)300億~400億美元以上，足以覆蓋MBS的縮表量。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，以被動(dòng)方式進(jìn)行縮表，既表明對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響可控，也有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

還要指出的是，基于貨幣政策快速收緊而形成的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期以及長(zhǎng)端利率升高所引起的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)主動(dòng)把控好縮表的節(jié)奏與進(jìn)程。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)跌入技術(shù)性衰退，同時(shí)伴隨而行的還有2年期、5年期以及10年期美國(guó)國(guó)債收益率的倒掛，“衰退交易”的信號(hào)十分明顯，經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性衰退漸行漸近。另一方面，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的研究，若縮表2.5萬(wàn)億美元，10年期美債收益率將上行約60個(gè)基點(diǎn)，疊加短端利率上行，聯(lián)邦政府新發(fā)國(guó)債的成本將大幅增加，至縮表完成當(dāng)年，美國(guó)政府公共債務(wù)將升至25.6萬(wàn)億美元，相應(yīng)形成的利息支出5100億美元，占GDP比重提升至1.8%。顯然，出于維護(hù)經(jīng)濟(jì)與財(cái)政健康考慮，美聯(lián)儲(chǔ)必須靈活掌握好緊縮的力度，而一個(gè)客觀事實(shí)是，自縮表開始的三個(gè)月，平均減持國(guó)債額度253億美元，低于減持目標(biāo)，雖然9月開始減持強(qiáng)度會(huì)提升，但動(dòng)態(tài)上料不會(huì)超出減持上限。

鑒于前一次縮表所引致的美元短缺性恐慌教訓(xùn)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)設(shè)置了兩道“防火墻”，即常備回購(gòu)便利工具（SRF）和外國(guó)以及國(guó)際貨幣當(dāng)局回購(gòu)便利工具（FIMARF）。金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)以IORB和ON RRP作為利率走廊的下限與上限，以此為基礎(chǔ)，SRF與FIMARF允許合格交易商和海外央行以國(guó)債、MBS為抵押品，以不超過利率走廊上限向美聯(lián)儲(chǔ)借入美元，從而將貨幣市場(chǎng)利率限制在IORB之下。兩項(xiàng)工具表明在出現(xiàn)短期流動(dòng)性短缺的情況下，金融機(jī)構(gòu)可以通過新工具快速獲得流動(dòng)性補(bǔ)充，且利率運(yùn)行在走廊上限下方，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)也可以通過新工具的使用情況觀察市場(chǎng)上的流動(dòng)性狀況，以時(shí)刻提防緊縮恐慌再現(xiàn)。

最后不得不強(qiáng)調(diào)，雖然總量上并不存在因縮表而導(dǎo)致美元荒危機(jī)，但也依然潛藏結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。就美國(guó)國(guó)內(nèi)而言，目前準(zhǔn)備金不僅集中度高，而且分布明顯不均，即準(zhǔn)備金主要集中在大型銀行特別是美國(guó)全球系統(tǒng)重要性銀行手中，中小銀行所持冗余流動(dòng)性相對(duì)較少，這就意味著，若流動(dòng)性收緊，持有準(zhǔn)備金較少的中小銀行將率先出現(xiàn)流動(dòng)性短缺，若資金相對(duì)充裕的大銀行融出意愿不強(qiáng)，仍有可能導(dǎo)致市場(chǎng)利率突破IORB上限。也就是說，最低準(zhǔn)備金規(guī)?？赡懿⒎怯煽傮w的供求關(guān)系決定，而是由準(zhǔn)備金市場(chǎng)“木桶”中的“短板”決定，可“短板”很大程度上是未知的，由此也決定了它可能成為縮表進(jìn)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

從全球來(lái)看，國(guó)際市場(chǎng)美元流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性問題同樣顯著，美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場(chǎng)操作推動(dòng)全球美元回流美國(guó)，美元資產(chǎn)對(duì)國(guó)際資本表現(xiàn)出較強(qiáng)的吸引力，在美元供給減速的情景下，流動(dòng)性在不同經(jīng)濟(jì)體之間的割裂與分層現(xiàn)象異常突出，結(jié)構(gòu)性收緊的概率仍在增加，尤其是新興市場(chǎng)遭遇美元供應(yīng)不足的沖擊可能最大，由此對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成的溢出風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。

（作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）