歷史上三次通脹對股市的影響

1993-1994年惡性通脹：捂不捂股票過節(jié)已無關緊要

20多年前A股市場曾經(jīng)出現(xiàn)過很慘淡的兩年，即1993年3月份至1995年5月18日之前。因為那一階段中國遭遇了惡性通脹，1993年CPI為14.7%，1994年CPI漲至24%，這應該是中國50年代至今最高的通脹水平了，之前的一個次高點發(fā)生在1988年，CPI達到18.8%

俗話說，通脹無牛市，通脹導致股債雙殺。記得1992年發(fā)行的五年期國債到1993年的時候，不僅跌破100元的面值，甚至最低點還跌至80多元。不過沒多久，國債價格的轉(zhuǎn)機就出現(xiàn)了：根據(jù)財政部的政策，對于3年期及以上的國債，都可以給予保值貼補。隨著通脹率提高，保值貼補率水平也會有相應的提高，這對于國債價格就起到了助推作用，尤其是國債期貨具有杠桿效應，吸引了眾多資金來參與國債期貨交易，這就給原本就不振的股市雪上加霜。

1993年7月至1994年3月中旬，上證綜指一直在800點上方徘徊。之后指數(shù)跌破800點，出現(xiàn)了快速下跌，至7月中旬，跌到325點，跌幅達60%。在那個時候，10倍市盈率左右的股票根本沒有吸引力，因為一年期的存款利率都達到10.98%，民間利率水平在20-30%之間。央行為了抑制通脹，實行適度從緊的貨幣政策和財政政策，嚴控信貸規(guī)模，這又給股市造成不利影響。

與股市形成鮮明對照的是，國債期貨市場異常活躍，吸引了大量機構(gòu)資金入駐。當時，我作為大學的科研人員在中經(jīng)開上海營業(yè)部兼任分析師，算是國內(nèi)第一代債券分析師了(1993-1997年間撰寫了大量債券研究報告)。在那個年代，擁有碩士學位的證券從業(yè)人員的比例還比較低，但營業(yè)部里的企業(yè)客戶和個人大戶的資金占比卻很高，尤其像中經(jīng)開那樣具有財政部背景的證券營業(yè)部，又地處上海，成為當時全國國債期貨交易量最大的營業(yè)部，一個營業(yè)部的國債期貨交易額超過當初萬國證券整個公司的交易額。

那時研究國債價格走勢，核心是研究保值貼補率，而要研究保值貼補率，則需要研究CPI的走勢，這就是我的日常工作。國債期貨的基本功能是價格發(fā)現(xiàn)，即通過交易來發(fā)現(xiàn)價格。1994年的通脹率大超預期，這就給國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)創(chuàng)造了巨大空間。

1993年大家對于通脹還沒有太高預期，國債期貨的交易才開始慢慢活躍起來，其中財政部、上交所在推動國債期貨交易方面起到了很大作用，前者的想必是為了便于國債發(fā)行，后者則是為了做大上海的債券交易市場。之后，央行也在上海設立了公開市場業(yè)務操作室，對國債的潛在需求又進一步增加。

到了1994年，CPI快速上升，國債期貨交易也更加活躍，多空搏殺空前激烈，以至于最后釀成327事件。而股市的大量資金被國債期貨和商品期貨吸走，如深交所日交易量最低的時候，大約只有幾個億金額。記得1995年快要過春節(jié)的時候，有客戶問我，究竟是要持幣過節(jié)還是持股過節(jié)，我當時覺得這個問題問得好奇怪，因為大客戶們都在做國債期貨，誰還在乎股市如何呢。正好那時《中國證券報》每周有一個欄目叫“十大券商看市場”，我便以《捂不捂股票過年已無關緊要》為題，寫了一個周評。

可見，當通脹高企的時候，在金融投資工具非常匱乏的年代里，股市這樣一個被投資者公認的、幾乎是唯一選擇的最大投資場所，也備受冷落。取而代之的，是國債市場的空前繁榮，夸張地說，1993-1995年5月真可以稱為中國資本市場的機構(gòu)投資者時代，因為參與國債及國債期貨交易的，大部分都是機構(gòu)。

2007-2008年夭折的通脹：股市屋漏偏逢連夜雨

2007年中國股市創(chuàng)下了歷史新高，10月份上證綜指最高點達到6124點，盡管CPI在當年的5月份開始超過3%的控制目標的，到8月份已經(jīng)攀升至6%。同時，由于股市火爆，大量存款的流失;此外，2007年第一季度的信貸增長就超出了當局的預期，達到1.42萬億元，接近央行確定的全年目標的一半，于是，央行采取非對稱性加息的方式來收緊貨幣，前后共有6次加息，并有10次提高存款準備金率。

在股權(quán)分置改革的背景下，股市出現(xiàn)了超漲，在很短的時間內(nèi)就達到了6000點。同時，經(jīng)濟出現(xiàn)明顯過熱，通脹的超預期，于是貨幣政策收緊的力度也不斷加碼，至2007年10月份，終于讓股市見頂回落。10月份隨著中石油的上市，讓市場經(jīng)受了巨大的失血壓力。但由于CPI仍然處在6%以上的高位，且經(jīng)濟過熱跡象十分明顯，因此，央行在2008年仍繼續(xù)提高存款準備金率，先后6次提高存款準備金率，因為2008年上半年的各月CPI均在7%以上。

如果說2008年美國不發(fā)生次貸危機，那么，中國股市在3000點左右應該能夠守住，畢竟已經(jīng)跌去了一半多。但沒想到美國次貸危機對于全球的負面影響那么大，使得中國的出口訂單大幅減少，出口加工型行業(yè)的工人大量失業(yè)。生產(chǎn)性需求的大幅縮減，使得PPI的回落也傳導到CPI，消費物價水平也逐步回落，CPI從4月份的8.5%，降至12月份的1.2%，中國經(jīng)濟一下子從通脹直接進入到通縮。

股市在2008年的前期主要受貨幣政策調(diào)控影響，步入5月份之后，則開始受到美國次貸危機的影響，加速下跌，在跌破3000點大關之后，一直跌至10月份的最低點1664點。從2007年10月至2008年10月這整整一年的跌幅，也創(chuàng)了歷史記錄。不過，隨著CPI的回落，2008年央行也從加準變?yōu)榻禍省?/p>

2007-08年的這輪通脹，正處在中國城鎮(zhèn)化與重化工業(yè)化的加速增長階段，屬于需求驅(qū)動。盡管貨幣擴張速度也很快，但這與外資流入和出口增長有關，說明中國經(jīng)濟增長的動力較強，故當時有中國經(jīng)濟步入黃金十年之說，房地產(chǎn)和汽車這兩大行業(yè)的高速發(fā)展是經(jīng)濟增長的主要推動力。股市跌幅過大，顯然與2006-07年的漲幅過大、通脹爆發(fā)和美國發(fā)生次貸危機有關。隨著2008年年末通脹水平的大幅回落，政策也趨于寬松，為股市企穩(wěn)反彈帶來了契機。

2010-2011年溫和通脹：對股市負面影響偏小

2010年和2011年的全年CPI分別為3.3%和5.4%，應該屬于偏溫和的通脹吧。如果從2010年5月CPI突破3%開始算起，到次年9月CPI維持在6%左右，通脹持續(xù)了近一年半時間。盡管這輪通脹的幅度不算大，但央行在貨幣政策上還是夠嚴厲的。其中，2010年先后六次提高存款準備金率，兩次加息。2011年則是六次加準，三次加息。

盡管貨幣政策如此嚴厲，但股市倒沒有出現(xiàn)大幅下跌。如2010年4月末的上證綜指為2870點，2011年9月末為2359點，僅下跌了500點。反觀今年年初至今，經(jīng)濟上盡管既無明顯通脹，貨幣政策也無加息、加準的預期，但上證綜指卻下跌了600點。

此外，從CPI走勢與股價走勢的相關性看，似乎不是太明顯，即在2010年的CPI開始上升階段，指數(shù)還是往上攀升的。盡管2010年有六次加準、兩次加息，但4月末至12月末這一通脹上升階段，股價指數(shù)基本穩(wěn)定在2800點左右。只有當CPI上升至6%以后，股價指數(shù)的跌幅才開始擴大。

總體上看，2010-11年的這輪通脹，與中國為應對美國次貸危機沖擊所采取的兩年四萬億刺激政策有關，同時，美歐為了讓經(jīng)濟復蘇，或避免陷入債務危機，均采取了量化寬松的貨幣政策，導致全球性的貨幣超發(fā)。貨幣超發(fā)對實物資產(chǎn)價格的推漲作用是最明顯的，如房價上漲、黃金等貴金屬價格上漲、大宗商品價格上漲。

到了2011年的第三季度，隨著黃金價格上漲至1900美元以上，黃金等貴金屬價格的拐點出現(xiàn)了，而且，很多大宗商品價格的拐點也幾乎同時出現(xiàn)了，甚至連火爆了那么多年的古玩及藝術品拍賣市場也出現(xiàn)了冷場。這些現(xiàn)象的出現(xiàn)，是否暗示著實物投資的長期高收益時代或?qū)⑦^去，同時金融產(chǎn)品時代即將到來?于是，我在2012年年初，撰寫《實物投資高收益時代或?qū)⑦^去》一文，認為中國經(jīng)濟兩位數(shù)高增長時代大概已經(jīng)結(jié)束，重化工業(yè)化已經(jīng)步入后期，城市化的進程也將放緩，傳統(tǒng)的周期性行業(yè)會因為對實物資產(chǎn)需求的減少而衰落。如果這些能成為大概率事件，則應看好債券市場、股市和其他金融產(chǎn)品市場。

由于中國股市是以周期性行業(yè)權(quán)重占比較大的市場，因此，實物資產(chǎn)價格的下跌對上證綜指的影響也是偏負面的。然而，中小板和創(chuàng)業(yè)板則是以新興產(chǎn)業(yè)為主，當社會主流資金從實物資產(chǎn)投資領域逐步退出后，除了信托產(chǎn)品、銀行理財產(chǎn)品、債券等可供選擇外，中小創(chuàng)板塊也是主流資金可以進駐的金融板塊。這就是為何中小創(chuàng)板塊的牛市是從2012年三季度之后就逐步走強，并延續(xù)了三年牛市的原因。

綜上所述，過去三次通脹對股市的影響均為負面，惡性通脹導致股市暴跌，中度通脹對股市的殺傷力較大，溫和通脹對股市的影響盡管也是負面的，但跌幅不算大(其實也很難界定股市下跌是否完全是通脹因素)。不過，從1993年至今的23年里，每次出現(xiàn)通脹之后，股市表現(xiàn)均不佳，這應該可以印證“通脹無牛市”這樣一個股市俗語的正確性(包括文中未提及的2004年3.9%小幅通脹)。

另外還觀察到的一個現(xiàn)象是通脹階段的股市交易量均出現(xiàn)了萎縮，且萎縮程度比無通脹時期的股市低迷階段更明顯，這是否說明熱錢離開股市去追逐其他投資品種呢?因為沒有實證，僅為推測。

2018年會否是新一輪通脹的起點呢?迄今為此，CPI僅上升至2.3%，按本人判斷，全年平均CPI不會超過3%。改革開放30多年來的通脹幅度基本上是一次低于一次，所謂的“廉頗老矣，尚能飯否”，畢竟中國經(jīng)濟的增速不斷在下滑，故這一輪通脹即便形成，也應該是溫和通脹。央行把CPI的控制目標定在3%，故貨幣政策若要轉(zhuǎn)向收緊，恐怕也要等到月度CPI接近于3%或超過3%的時候。

從歷史經(jīng)驗看，通脹早期的投資機會主要在大宗商品、貴金屬等領域，投資擇時越早，收益越大。隨著貨幣政策的不斷收緊，金融產(chǎn)品市場的收益/風險比應該是下行的，下行的幅度與通脹上升幅度似為正相關。